對(duì)于像中國(guó)這樣的工業(yè)制成品生產(chǎn)國(guó)來說，匯率就像一把雙刃劍，匯率升值在降低進(jìn)口成本的時(shí)候，也降低了人們的收入，因?yàn)橛缮邓鶎?dǎo)致的競(jìng)爭(zhēng)力下降，必定會(huì)導(dǎo)致出口、以及隨之而來的投資與就業(yè)的下降，于是，不論是中間品還是最終消費(fèi)品的進(jìn)口都會(huì)因此而趨于下降。以上的因果關(guān)系告訴我們，對(duì)于資源相對(duì)匱乏、在稟賦約束下又不得不從事制成品生產(chǎn)的國(guó)家來說，保持有競(jìng)爭(zhēng)力的匯率，通過制成品貿(mào)易順差來對(duì)沖資源品進(jìn)口產(chǎn)生的逆差，是維持經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的明智之舉。但是，從2005年開始，我們卻放棄了盯住美元的固定匯率制度，從此人民幣便走上了升值的不歸路，時(shí)至今日，中國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力已經(jīng)受到嚴(yán)重的傷害，由出口增長(zhǎng)率下降所造成的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速，使得中國(guó)極有可能掉入中等收入陷阱。

進(jìn)一步的分析告訴我們，中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的順差歸根到底是個(gè)結(jié)構(gòu)問題，而不是價(jià)格(匯率)問題。從需求上講，中國(guó)的人均GDP才剛剛超過5000美元，尚有一半左右的人口還居住在農(nóng)村，而農(nóng)民通常都是傾向于自給自足的，這就決定了國(guó)內(nèi)需求(消費(fèi))與不斷釋放的產(chǎn)能相比必有缺口。

再?gòu)墓┙o角度來講，中國(guó)是個(gè)資源貧國(guó)，幾乎沒有什么資源可賣，中國(guó)的人力資源高度匱乏，也無(wú)專利和技術(shù)可賣，面對(duì)巨大存量剩余勞動(dòng)的壓力，不得不參與國(guó)際專業(yè)化加工制造。然而從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，凡是以工業(yè)制造為主的國(guó)家，必定會(huì)成為國(guó)際貿(mào)易中的順差國(guó)，究其原因就是因?yàn)楣I(yè)制造需要投入大量固定資產(chǎn)，為攤薄固定資產(chǎn)，制造業(yè)生產(chǎn)的規(guī)模就須足夠大，凡是制成品生產(chǎn)國(guó)最終都會(huì)受到這種“最小盈利規(guī)模”之約束。因?yàn)橛?ldquo;最小盈利規(guī)模”的約束，制成品生產(chǎn)國(guó)只有通過增加出口才能實(shí)現(xiàn)供求之間的平衡，于是貿(mào)易順差也就隨之而來。中國(guó)、德國(guó)和日本之所以會(huì)成為世界上最大的貿(mào)易順差國(guó)家，就是因?yàn)檫@三個(gè)國(guó)家都是世界上最為重要的制成品生產(chǎn)國(guó)。

如果我們把二元結(jié)構(gòu)造成的內(nèi)需不足與制成品生產(chǎn)的最小盈利規(guī)模綜合起來，就可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)貿(mào)易順差是由經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處階段與國(guó)際分工的結(jié)構(gòu)性問題造成的，所以是不可能通過匯率(價(jià)格)調(diào)整來加以平衡的。當(dāng)順差不可能通過匯率調(diào)整來加以平衡的時(shí)候，理智的做法當(dāng)然是對(duì)外投資，即用資本項(xiàng)的逆差來平衡貿(mào)易經(jīng)常項(xiàng)的順差。但在對(duì)外投資遇阻的情況下，我們?cè)噲D通過調(diào)整匯率來平衡貿(mào)易順差，其結(jié)果是出口增長(zhǎng)率下降，中國(guó)因此而失去了最為重要的增長(zhǎng)動(dòng)力。

政府主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的泡沫化增長(zhǎng)

中國(guó)政府主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之路，增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)緊縮;人民幣匯率升值又造成了出口緊縮;政府為平衡各種收入和增長(zhǎng)差距而實(shí)施的轉(zhuǎn)移支付政策必定會(huì)導(dǎo)致稅收的增加，從而提高了資本楔(即企業(yè)投資收益中被稅收征繳取走的部分);而政府旨在刺激內(nèi)需的政策又增加了工資稅楔(政府在企業(yè)增加員工工資時(shí)所繳納的工資稅)。在以上這些政策壓力下，中國(guó)實(shí)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)與日俱增。面對(duì)這種局面，便需要增加投資組合來降低由各種政策因素帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

在開放經(jīng)濟(jì)下，資產(chǎn)組合可以有三個(gè)選項(xiàng)：投資;假如投資有風(fēng)險(xiǎn)(政策因素所致)，那么可以導(dǎo)入人力資本組合來對(duì)沖投資的風(fēng)險(xiǎn);假如缺乏人力資本，那么就只有通過增持無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的外國(guó)債券來避險(xiǎn)了。而中國(guó)的人力資本供給是不足的，因此試圖導(dǎo)入人力資本來對(duì)沖政策風(fēng)險(xiǎn)是不太可能的。而中國(guó)的金融管制又使得投資者不可能通過增持外國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的債券來降低投資的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，唯一可做的選擇，就是放棄高風(fēng)險(xiǎn)(政策干預(yù))、低回報(bào)(報(bào)酬遞減)的實(shí)業(yè)投資，轉(zhuǎn)而投向高風(fēng)險(xiǎn)與高回報(bào)的金融、地產(chǎn)業(yè)，從而導(dǎo)致了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的泡沫化增長(zhǎng)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的泡沫化增長(zhǎng)突出地表在兩個(gè)方面：一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的“投入產(chǎn)出表”的萎縮;二是伴隨著巨大規(guī)模廣義貨幣(M2)擴(kuò)張而來的全社會(huì)“資產(chǎn)負(fù)債表”的擴(kuò)張。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，2012年中國(guó)的GDP約為51萬(wàn)億元人民幣，但是當(dāng)年的M2竟然高達(dá)90多萬(wàn)億元人民幣，目前已經(jīng)超過100萬(wàn)億元人民幣。M2與GDP比重接近200%，遠(yuǎn)高于美國(guó)的67%、歐元區(qū)的95%、日本的174%和英國(guó)的133%，足見中國(guó)經(jīng)濟(jì)泡沫之大。遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的貨幣資產(chǎn)源源不斷地流向了兩個(gè)部門：一是房地產(chǎn)部門;二是政府的基建投資，從而造成今日中國(guó)愈演愈烈的房地產(chǎn)泡沫和財(cái)政泡沫。

重新回歸市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，避免泡沫破滅的危機(jī)

凡是經(jīng)濟(jì)泡沫最終都是要走向破滅的。根據(jù)我們的觀察，以下兩個(gè)沖擊最有可能導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅：一是來自于美國(guó)的生產(chǎn)率沖擊;二是來自于人民幣國(guó)際化的信用沖擊。

隨著美國(guó)能源逐漸走向自給自足，再加上有彈性的勞動(dòng)力市場(chǎng)，以及企業(yè)正在迅速地把知識(shí)要素和人力資本溶入到工業(yè)生產(chǎn)體系中去，美國(guó)制造業(yè)的生產(chǎn)率正在大幅提升，美國(guó)的再工業(yè)化不是不可能發(fā)生的。在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，美國(guó)生產(chǎn)率的提高，必會(huì)吸引全球資本重新流向美國(guó)，進(jìn)而引起資本流出國(guó)家的經(jīng)濟(jì)衰退，這就是我們?cè)诖硕x的生產(chǎn)率沖擊。

更為可怕的沖擊來自于人民幣國(guó)際化所造成的信用沖擊。從本質(zhì)上來講，人民幣是一種被美元滲透的貨幣，因?yàn)槿嗣駧诺闹饕獊碓词峭鈪R(美元儲(chǔ)備)占款發(fā)行，其在人民幣發(fā)行總額中所占比重之高可能是當(dāng)今世界上絕無(wú)僅有的。在這樣的貨幣發(fā)行機(jī)制下，即使沒有人民幣的國(guó)際化，只要美元因?yàn)槊绹?guó)的再工業(yè)化而重新回流美國(guó)就足以給中國(guó)的流動(dòng)性帶來巨大的沖擊。然而，就在美國(guó)要與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家爭(zhēng)奪工業(yè)化發(fā)展空間的關(guān)鍵時(shí)刻，我們卻在出口增長(zhǎng)率下降、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速、人民幣逐漸成為空頭貨幣的情況下，把人民幣推向了國(guó)際社會(huì)，這無(wú)疑是為全世界想要做空人民幣的金融投機(jī)者提供了“彈藥”，于是，只要國(guó)際做空人民幣的投機(jī)者掌控足夠數(shù)量的人民幣后，隨時(shí)都有可能發(fā)起人民幣擠兌的信用沖擊。這種沖擊將導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備的下降和流動(dòng)性緊縮，進(jìn)而造成資產(chǎn)價(jià)格下降與泡沫的破滅。

于是，擺在我們面前的問題是，中國(guó)有可能避免這樣的危機(jī)嗎?回答當(dāng)然是肯定的。但必須以深化體制改革和進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開放為前提，重新回歸市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明，對(duì)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家來說，政府主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最終都將難以擺脫“中等收入的陷阱”;深化國(guó)內(nèi)金融改革可以提高金融資源的配置效率;擴(kuò)大貿(mào)易自由度能夠充分發(fā)掘本國(guó)的比較優(yōu)勢(shì)。然而，凡是貿(mào)然開放資本項(xiàng)目、參與貨幣國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家?guī)缀醵紱]有好下場(chǎng)。所以，為了消除中國(guó)的經(jīng)濟(jì)泡沫、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我們所需要的是改革開放、制造和出口，而不是結(jié)構(gòu)調(diào)整、人民幣國(guó)際化與開放資本項(xiàng)目。

(作者為復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)、教授、博導(dǎo))

責(zé)編/馬靜 美編/李祥峰

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