培育多元化的機(jī)構(gòu)投資者隊伍,似乎是一個老生常談并且已達(dá)成共識的問題。然而,對機(jī)構(gòu)投資者培育的重視程度,特別是鼓勵非銀行機(jī)構(gòu)投資者深度參與資本市場建設(shè)這一問題的重視程度,還應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng),使之成為一項相關(guān)政策制訂和政策績效評估時不可或缺的考慮因素。因為這已經(jīng)逐漸成為我國多層次資本市場建設(shè)進(jìn)程中一項具有系統(tǒng)重要性意義的任務(wù)。
非銀行機(jī)構(gòu)投資者是我國多層次資本市場建設(shè)的短板
以一類非常重要的非銀行機(jī)構(gòu)投資者——養(yǎng)老基金和保險公司為例。這類機(jī)構(gòu)在國外往往被稱為“契約性儲蓄機(jī)構(gòu)”,也就是在契約的基礎(chǔ)上按期取得資金的金融中介機(jī)構(gòu)。它們的特點是能為資本市場提供大量、長期而穩(wěn)定的資金,同時要求的回報率不是那么高,是非常理想的融資來源。
如果根據(jù)國外的定義,我國的契約性儲蓄機(jī)構(gòu)主要包括:第一支柱基本養(yǎng)老保險中的個人賬戶基金、戰(zhàn)略儲備性質(zhì)的全國社會保障基金;這兩部分都可以歸類為公共養(yǎng)老基金。還有私人養(yǎng)老基金性質(zhì)的企業(yè)年金以及保險公司(主要是指壽險公司)。這類機(jī)構(gòu)具有長期的負(fù)債,穩(wěn)定的現(xiàn)金流,因此不僅能夠成為應(yīng)對中國老齡化挑戰(zhàn)、提供退休收入保障的有力工具,更是長期資金的理想提供者,可以對中國資本市場的深化和發(fā)展做出積極貢獻(xiàn)。
然而,我國這類契約性儲蓄機(jī)構(gòu)存在兩個突出問題,使得其參與資本市場的深度不夠。一是規(guī)模小,實力有限。以2012年末各基金自身的存量規(guī)模計算,已做實的個人賬戶基金3396億元;全國社會保障基金管理資產(chǎn)1.1萬億元;企業(yè)年金4821億元;保險公司投資資產(chǎn)68543億元,各類契約性儲蓄機(jī)構(gòu)的基金規(guī)模合計約為8.8萬元億人民幣,占GDP的比重不到17%。相比之下,美國和英國單是保險基金這塊兒,2010年的規(guī)模分別占GDP的比重已達(dá)到40%和100%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國。
二是受到監(jiān)管限制,并非所有資金都可用。比如,在個人賬戶基金投資方面,受政策限制只能以銀行存款和國債的形式存在。對于其他契約性儲蓄機(jī)構(gòu)的投資政策,雖然總體上呈現(xiàn)放松監(jiān)管、鼓勵多樣化投資的政策取向,但仍然實施的是基于數(shù)量的、嚴(yán)格限制型的監(jiān)管模式,對投資品種、投資比例的上限或下限都進(jìn)行了明確規(guī)定。
非銀行機(jī)構(gòu)投資者參與不足這個短板,正在對我國多層次資本市場建設(shè)和發(fā)展凸顯出日益不利的影響
由于缺乏非銀行機(jī)構(gòu)投資者的充分參與,債券市場的快速擴(kuò)張存在很大的“有量無質(zhì)”的發(fā)展風(fēng)險。
我國一直致力于推動金融體系的多元化,期望間接融資和直接融資能夠均衡發(fā)展,以便緩解銀行主導(dǎo)金融體系下的種種痼疾。在這一過程中,資本市場的兩項基本功能特別重要:一是提供更豐富的投融資選擇,必要時甚至充當(dāng)間接融資的備胎。二是在更多樣化的產(chǎn)品和投資者范圍內(nèi)分散風(fēng)險,避免風(fēng)險過度集中在銀行。近年來我國債券市場飛速增長,正朝向更均衡金融體系努力。從表面的數(shù)據(jù)來看,這一目標(biāo)正在實現(xiàn),甚至在相當(dāng)大程度上達(dá)成。例如,以在反映金融對實體經(jīng)濟(jì)資金支持的總量指標(biāo)——社會融資規(guī)模為例,人民幣貸款占比持續(xù)下降,從2002年的91.9%下降為2012年的52.1%;相反,企業(yè)債券占比持續(xù)上升,從2002年的1.8%上升為2012年的14.3%。然而,如果考慮債券市場的持有者結(jié)構(gòu),會發(fā)現(xiàn),銀行的債券持有量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他機(jī)構(gòu)投資者,并且還主導(dǎo)著債券市場融資、承銷、定價等多個環(huán)節(jié)??紤]銀行持有的各類債券、票據(jù),再加上以理財資金、同業(yè)方式等提供的信貸計算在內(nèi),銀行主導(dǎo)地位沒有根本動搖。如果債券市場發(fā)展僅僅是銀行信貸市場的簡單翻版,與信貸市場差異不大,則喪失了存在的意義,信用風(fēng)險還是大量集中在銀行體系,債券市場在建設(shè)更均衡金融體系中的功能可能無法真正發(fā)揮。
培育機(jī)構(gòu)投資者需要系統(tǒng)性改革的支持,但金融業(yè)和資本市場在其中仍大有可為
我們前面已經(jīng)提到,在現(xiàn)有政策條件下,對非銀行機(jī)構(gòu)投資者的投資監(jiān)管政策正逐步放松。以屬于高風(fēng)險資產(chǎn)類別的PE投資為例。目前政策上已經(jīng)允許全國社?;鸷捅kU公司投資PE。然而由于抱著謹(jǐn)慎的態(tài)度,他們的投資門檻設(shè)定很高,實際投資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于監(jiān)管允許的投資上限。例如全國社?;鸾刂沟?012年初,投資了10家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的13只基金,承諾投資總額達(dá)到195億元,遠(yuǎn)低于10%的監(jiān)管上限所允許投資的1000億元??梢酝逗蛯嶋H投之間的巨大差異,顯示資本市場不能充分滿足機(jī)構(gòu)投資者的需要。
面對機(jī)構(gòu)投資者的需要,現(xiàn)階段資本市場最應(yīng)該做兩個事情:
第一,大力加快推動產(chǎn)品創(chuàng)新,特別是中長期資本市場產(chǎn)品的供給。在英美等金融體系發(fā)達(dá)的市場上,一種普遍被接受的觀點是:“養(yǎng)老基金和保險公司塑造了這些國家的資本市場體系”。在英國,突出表現(xiàn)為保險資金和養(yǎng)老基金對股票市場深化的影響上,大量、穩(wěn)定、長期的資金進(jìn)入,推動英國的股票市場成為世界上流動性最高、最精密的中心市場之一。在美國,則表現(xiàn)為二者對公司債券市場的影響上,推動美國的公司債券市場成為世界上最發(fā)達(dá)的市場。某種程度上,有什么樣的投資者結(jié)構(gòu),就有什么樣的資本市場體系,這隱含的一個前提是:資本市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)具有足夠豐富的層次,以滿足機(jī)構(gòu)投資者不同的需要。我們從美國的經(jīng)驗上可以很清楚看到這一點。比如,在美國市政債券市場上,財產(chǎn)保險公司是最主要的機(jī)構(gòu)投資者,2012年底,約持有全部美國市政債券余額的將近10%。因為財險資金的特點決定了需要大量投資于信用級別較高、流動性強(qiáng)的固定收益證券,市政債券正好滿足了它的需求。相比之下,壽險資金對流動性要求不那么高,對收益性要求相對更高,所以更多投資于公司債券和公司股票。養(yǎng)老基金負(fù)債的不確定性相對保險公司較低,投資相對更加寬松,所以在更高風(fēng)險的PE/VC市場,投資比例更高。
第二個重要而必須做的事情就是如何通過提高專業(yè)的資產(chǎn)管理行業(yè)的水平、通過清晰界定委托人和受托人的關(guān)系、通過加強(qiáng)對投資人權(quán)利的保護(hù),使得機(jī)構(gòu)投資者放心把自己的資金委托出去,形成各個層次資本市場和非銀行機(jī)構(gòu)投資者的良性互動。
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