培育多元化的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，似乎是一個(gè)老生常談并且已達(dá)成共識(shí)的問(wèn)題。然而，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者培育的重視程度，特別是鼓勵(lì)非銀行機(jī)構(gòu)投資者深度參與資本市場(chǎng)建設(shè)這一問(wèn)題的重視程度，還應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)，使之成為一項(xiàng)相關(guān)政策制訂和政策績(jī)效評(píng)估時(shí)不可或缺的考慮因素。因?yàn)檫@已經(jīng)逐漸成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)程中一項(xiàng)具有系統(tǒng)重要性意義的任務(wù)。

　　非銀行機(jī)構(gòu)投資者是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的短板

以一類非常重要的非銀行機(jī)構(gòu)投資者——養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司為例。這類機(jī)構(gòu)在國(guó)外往往被稱為“契約性儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)”，也就是在契約的基礎(chǔ)上按期取得資金的金融中介機(jī)構(gòu)。它們的特點(diǎn)是能為資本市場(chǎng)提供大量、長(zhǎng)期而穩(wěn)定的資金，同時(shí)要求的回報(bào)率不是那么高，是非常理想的融資來(lái)源。

如果根據(jù)國(guó)外的定義，我國(guó)的契約性儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)主要包括：第一支柱基本養(yǎng)老保險(xiǎn)中的個(gè)人賬戶基金、戰(zhàn)略儲(chǔ)備性質(zhì)的全國(guó)社會(huì)保障基金；這兩部分都可以歸類為公共養(yǎng)老基金。還有私人養(yǎng)老基金性質(zhì)的企業(yè)年金以及保險(xiǎn)公司（主要是指壽險(xiǎn)公司）。這類機(jī)構(gòu)具有長(zhǎng)期的負(fù)債，穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此不僅能夠成為應(yīng)對(duì)中國(guó)老齡化挑戰(zhàn)、提供退休收入保障的有力工具，更是長(zhǎng)期資金的理想提供者，可以對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的深化和發(fā)展做出積極貢獻(xiàn)。

然而，我國(guó)這類契約性儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)存在兩個(gè)突出問(wèn)題，使得其參與資本市場(chǎng)的深度不夠。一是規(guī)模小，實(shí)力有限。以2012年末各基金自身的存量規(guī)模計(jì)算，已做實(shí)的個(gè)人賬戶基金3396億元；全國(guó)社會(huì)保障基金管理資產(chǎn)1.1萬(wàn)億元；企業(yè)年金4821億元；保險(xiǎn)公司投資資產(chǎn)68543億元，各類契約性儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的基金規(guī)模合計(jì)約為8.8萬(wàn)元億人民幣，占GDP的比重不到17%。相比之下，美國(guó)和英國(guó)單是保險(xiǎn)基金這塊兒，2010年的規(guī)模分別占GDP的比重已達(dá)到40%和100%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國(guó)。

二是受到監(jiān)管限制，并非所有資金都可用。比如，在個(gè)人賬戶基金投資方面，受政策限制只能以銀行存款和國(guó)債的形式存在。對(duì)于其他契約性儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的投資政策，雖然總體上呈現(xiàn)放松監(jiān)管、鼓勵(lì)多樣化投資的政策取向，但仍然實(shí)施的是基于數(shù)量的、嚴(yán)格限制型的監(jiān)管模式，對(duì)投資品種、投資比例的上限或下限都進(jìn)行了明確規(guī)定。

　　非銀行機(jī)構(gòu)投資者參與不足這個(gè)短板，正在對(duì)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)和發(fā)展凸顯出日益不利的影響

由于缺乏非銀行機(jī)構(gòu)投資者的充分參與，債券市場(chǎng)的快速擴(kuò)張存在很大的“有量無(wú)質(zhì)”的發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)一直致力于推動(dòng)金融體系的多元化，期望間接融資和直接融資能夠均衡發(fā)展，以便緩解銀行主導(dǎo)金融體系下的種種痼疾。在這一過(guò)程中，資本市場(chǎng)的兩項(xiàng)基本功能特別重要：一是提供更豐富的投融資選擇，必要時(shí)甚至充當(dāng)間接融資的備胎。二是在更多樣化的產(chǎn)品和投資者范圍內(nèi)分散風(fēng)險(xiǎn)，避免風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中在銀行。近年來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)飛速增長(zhǎng)，正朝向更均衡金融體系努力。從表面的數(shù)據(jù)來(lái)看，這一目標(biāo)正在實(shí)現(xiàn)，甚至在相當(dāng)大程度上達(dá)成。例如，以在反映金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金支持的總量指標(biāo)——社會(huì)融資規(guī)模為例，人民幣貸款占比持續(xù)下降，從2002年的91.9%下降為2012年的52.1%；相反，企業(yè)債券占比持續(xù)上升，從2002年的1.8%上升為2012年的14.3%。然而，如果考慮債券市場(chǎng)的持有者結(jié)構(gòu)，會(huì)發(fā)現(xiàn)，銀行的債券持有量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他機(jī)構(gòu)投資者，并且還主導(dǎo)著債券市場(chǎng)融資、承銷、定價(jià)等多個(gè)環(huán)節(jié)?？紤]銀行持有的各類債券、票據(jù)，再加上以理財(cái)資金、同業(yè)方式等提供的信貸計(jì)算在內(nèi)，銀行主導(dǎo)地位沒(méi)有根本動(dòng)搖。如果債券市場(chǎng)發(fā)展僅僅是銀行信貸市場(chǎng)的簡(jiǎn)單翻版，與信貸市場(chǎng)差異不大，則喪失了存在的意義，信用風(fēng)險(xiǎn)還是大量集中在銀行體系，債券市場(chǎng)在建設(shè)更均衡金融體系中的功能可能無(wú)法真正發(fā)揮。

　培育機(jī)構(gòu)投資者需要系統(tǒng)性改革的支持，但金融業(yè)和資本市場(chǎng)在其中仍大有可為

我們前面已經(jīng)提到，在現(xiàn)有政策條件下，對(duì)非銀行機(jī)構(gòu)投資者的投資監(jiān)管政策正逐步放松。以屬于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)類別的PE投資為例。目前政策上已經(jīng)允許全國(guó)社?；鸷捅ｋU(xiǎn)公司投資PE。然而由于抱著謹(jǐn)慎的態(tài)度，他們的投資門(mén)檻設(shè)定很高，實(shí)際投資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于監(jiān)管允許的投資上限。例如全國(guó)社?；鸾刂沟?012年初，投資了10家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的13只基金，承諾投資總額達(dá)到195億元，遠(yuǎn)低于10%的監(jiān)管上限所允許投資的1000億元?？梢酝逗蛯?shí)際投之間的巨大差異，顯示資本市場(chǎng)不能充分滿足機(jī)構(gòu)投資者的需要。

面對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的需要，現(xiàn)階段資本市場(chǎng)最應(yīng)該做兩個(gè)事情：

第一，大力加快推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新，特別是中長(zhǎng)期資本市場(chǎng)產(chǎn)品的供給。在英美等金融體系發(fā)達(dá)的市場(chǎng)上，一種普遍被接受的觀點(diǎn)是：“養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司塑造了這些國(guó)家的資本市場(chǎng)體系”。在英國(guó)，突出表現(xiàn)為保險(xiǎn)資金和養(yǎng)老基金對(duì)股票市場(chǎng)深化的影響上，大量、穩(wěn)定、長(zhǎng)期的資金進(jìn)入，推動(dòng)英國(guó)的股票市場(chǎng)成為世界上流動(dòng)性最高、最精密的中心市場(chǎng)之一。在美國(guó)，則表現(xiàn)為二者對(duì)公司債券市場(chǎng)的影響上，推動(dòng)美國(guó)的公司債券市場(chǎng)成為世界上最發(fā)達(dá)的市場(chǎng)。某種程度上，有什么樣的投資者結(jié)構(gòu)，就有什么樣的資本市場(chǎng)體系，這隱含的一個(gè)前提是：資本市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)具有足夠豐富的層次，以滿足機(jī)構(gòu)投資者不同的需要。我們從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)上可以很清楚看到這一點(diǎn)。比如，在美國(guó)市政債券市場(chǎng)上，財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司是最主要的機(jī)構(gòu)投資者，2012年底，約持有全部美國(guó)市政債券余額的將近10%。因?yàn)樨?cái)險(xiǎn)資金的特點(diǎn)決定了需要大量投資于信用級(jí)別較高、流動(dòng)性強(qiáng)的固定收益證券，市政債券正好滿足了它的需求。相比之下，壽險(xiǎn)資金對(duì)流動(dòng)性要求不那么高，對(duì)收益性要求相對(duì)更高，所以更多投資于公司債券和公司股票。養(yǎng)老基金負(fù)債的不確定性相對(duì)保險(xiǎn)公司較低，投資相對(duì)更加寬松，所以在更高風(fēng)險(xiǎn)的PE／VC市場(chǎng)，投資比例更高。

第二個(gè)重要而必須做的事情就是如何通過(guò)提高專業(yè)的資產(chǎn)管理行業(yè)的水平、通過(guò)清晰界定委托人和受托人的關(guān)系、通過(guò)加強(qiáng)對(duì)投資人權(quán)利的保護(hù)，使得機(jī)構(gòu)投資者放心把自己的資金委托出去，形成各個(gè)層次資本市場(chǎng)和非銀行機(jī)構(gòu)投資者的良性互動(dòng)。