摘要 完善金融市場(chǎng)體系，緊緊圍繞使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用來(lái)深化資本市場(chǎng)改革，盡快推進(jìn)證券市場(chǎng)交易制度改革，深化新股發(fā)行制度改革，建立健全上市公司強(qiáng)制分紅制度，嚴(yán)格退市制度和上市公司股票回購(gòu)制度等各項(xiàng)制度性改革。發(fā)展多層次中國(guó)資本市場(chǎng)，建立與GDP世界第二地位相稱的現(xiàn)代資本市場(chǎng)，恢復(fù)其正向“晴雨表”功能，有利于健全支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)代金融體系，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。
關(guān)鍵詞 金融市場(chǎng) 政府規(guī)制 資本市場(chǎng)
中國(guó)共產(chǎn)黨第十八屆三中全會(huì)提出：“經(jīng)濟(jì)體制改革是全面深化改革的重點(diǎn)”。①深化金融體制改革是經(jīng)濟(jì)體制改革中的重要領(lǐng)域，深化金融體制改革的主要任務(wù)是“完善金融市場(chǎng)體系”。②
完善金融市場(chǎng)體系，發(fā)展多層次中國(guó)資本市場(chǎng)，有利于建立一個(gè)與世界GDP第二相稱的現(xiàn)代資本市場(chǎng)，恢復(fù)資本市場(chǎng)的正向“晴雨表”功能，健全支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)代金融體系，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)、增加居民財(cái)產(chǎn)性收入和提高抗通貨膨脹能力、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定健康增長(zhǎng)。
深化金融體制改革，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的重大意義
GDP位居全球第二的中國(guó)，迫切需要以世界級(jí)資本市場(chǎng)為后盾的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和國(guó)際定價(jià)權(quán)。十八屆三中全會(huì)提出：“適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化新形勢(shì)，必須推動(dòng)對(duì)內(nèi)對(duì)外開(kāi)放相互促進(jìn)、引進(jìn)來(lái)和走出去更好結(jié)合，促進(jìn)國(guó)際國(guó)內(nèi)要素有序自由流動(dòng)、資源高效配置、市場(chǎng)深度融合，加快培育參與和引領(lǐng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作競(jìng)爭(zhēng)新優(yōu)勢(shì)，以開(kāi)放促改革”。③為了加快完善“開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)體系”，需要完善金融市場(chǎng)體系，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)。第一，中國(guó)GDP已經(jīng)是世界第二，但是要成為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)，需要世界級(jí)的資本市場(chǎng)。世界經(jīng)濟(jì)體發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)同發(fā)展，是一國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?。回顧美?guó)經(jīng)濟(jì)近百年成長(zhǎng)史，其之所以能成為世界經(jīng)濟(jì)霸主，除了GDP是世界第一，資本市場(chǎng)也是世界第一，左右著國(guó)際金融，進(jìn)而影響國(guó)際經(jīng)濟(jì)，擁有強(qiáng)大的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。自從1989年以后，美國(guó)和日本之間的經(jīng)濟(jì)差距拉大，就金融方面而言，是日本的資本市場(chǎng)落后于美國(guó)。眾所周知，盡管美國(guó)遭遇了國(guó)際金融危機(jī)的打擊，但是其金融市場(chǎng)仍然是國(guó)際金融和國(guó)際經(jīng)濟(jì)的中心。所謂“美國(guó)華爾街打噴嚏，世界經(jīng)濟(jì)就感冒”，正是美國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際地位及其國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的真實(shí)寫照。
現(xiàn)代資本市場(chǎng)的發(fā)展，既是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要條件，也是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度的重要標(biāo)志。中國(guó)與美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家的差距主要體現(xiàn)在：美歐國(guó)家都擁有高度發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)；而中國(guó)資本市場(chǎng)極端落后。因此，中國(guó)必須培育起與GDP世界第二相稱的、世界第二大資本市場(chǎng)，才能夠擁有真正強(qiáng)大的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。
第二，中國(guó)優(yōu)化資源配置和充分利用資源、提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，需要依靠世界第二大資本市場(chǎng)。中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，社會(huì)資源沒(méi)有得到充分的利用。發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家的差距并不在于發(fā)達(dá)國(guó)家投資率更高，而在于發(fā)達(dá)國(guó)家有更高的資本配置效率。美歐國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，資本配置效率高，資本市場(chǎng)能有效地配置社會(huì)資源，資金利用率高，因而，經(jīng)濟(jì)實(shí)力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于發(fā)展中國(guó)家。與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)資本市場(chǎng)極度落后，資金利用效率低下。盡管中國(guó)儲(chǔ)蓄率和投資率都高于發(fā)達(dá)國(guó)家，然而儲(chǔ)蓄率高于投資率，換言之，儲(chǔ)蓄沒(méi)有完全轉(zhuǎn)化為投資，資金及與之相關(guān)的生產(chǎn)要素都被閑置，沒(méi)得到充分的利用。
中國(guó)培育起世界第二大資本市場(chǎng)，一是可以從微觀經(jīng)濟(jì)視角優(yōu)化資源配置，提高市場(chǎng)效率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。資本市場(chǎng)中的股票、債券、股票置換、控股收購(gòu)等交易方式，為企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張開(kāi)辟了新的融資渠道，推動(dòng)了資產(chǎn)重組和資本集中，實(shí)現(xiàn)資本在不同經(jīng)濟(jì)部門的優(yōu)化配置，帶動(dòng)了勞動(dòng)力、技術(shù)和自然資源在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門之間的優(yōu)化配置，提高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。二是強(qiáng)大的資本市場(chǎng)可以將閑置的社會(huì)資金都轉(zhuǎn)化為資本并配置于最具效益的行業(yè)和企業(yè)，提高宏觀經(jīng)濟(jì)政策效應(yīng)，充分地利用社會(huì)資源，直接提升一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。
第三，為了奪得國(guó)際貿(mào)易定價(jià)權(quán)，中國(guó)需要國(guó)際第二大資本市場(chǎng)。在國(guó)際市場(chǎng)中，經(jīng)常遇到“中國(guó)買什么，什么貴；中國(guó)賣什么，什么便宜”。有人認(rèn)為，這是跨國(guó)公司的陰謀，其實(shí)這是公開(kāi)的陽(yáng)謀：跨國(guó)公司以強(qiáng)大的本國(guó)資本市場(chǎng)為后盾，獲得國(guó)際定價(jià)權(quán)。
從表面來(lái)看，國(guó)際貿(mào)易產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格是由國(guó)際貿(mào)易市場(chǎng)決定的，現(xiàn)貨市場(chǎng)供求決定了價(jià)格，但實(shí)際上，國(guó)際貿(mào)易中的定價(jià)權(quán)是由資本市場(chǎng)決定的。由于資本市場(chǎng)落后，中國(guó)痛失國(guó)際貿(mào)易的定價(jià)權(quán)。當(dāng)中國(guó)要在國(guó)際上購(gòu)買某類產(chǎn)品時(shí)，國(guó)際賣家就依托本國(guó)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)，在國(guó)際金融市場(chǎng)興風(fēng)作浪，在國(guó)際期貨市場(chǎng)上拉升此類產(chǎn)品的價(jià)格，中國(guó)就只能以高價(jià)購(gòu)買，如鐵礦石、石油等產(chǎn)品；當(dāng)中國(guó)要在國(guó)際上出售某類產(chǎn)品時(shí)，國(guó)際買家也依托本國(guó)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)，在國(guó)際金融市場(chǎng)呼風(fēng)喚雨，在國(guó)際期貨市場(chǎng)上打壓此類產(chǎn)品的價(jià)格，中國(guó)就只能以低價(jià)出售，如稀土、煤炭等產(chǎn)品。當(dāng)前積弱積疲的中國(guó)資本市場(chǎng)根本無(wú)力支持本國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)與發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)進(jìn)行定價(jià)權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)，只能成為國(guó)際價(jià)格的被動(dòng)接受者。
培育世界第二大資本市場(chǎng)，有利于增加消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需、治理通貨膨脹。當(dāng)前，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致投資出現(xiàn)兩難的困境。在全球經(jīng)濟(jì)面臨滯脹、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩、通脹和房產(chǎn)調(diào)控持續(xù)的情況下，社會(huì)資金投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，會(huì)出現(xiàn)兩重結(jié)果：一是社會(huì)資金真實(shí)地投資于實(shí)體，社會(huì)生產(chǎn)能力增加，實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給大于需求，導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩，市場(chǎng)不能出清，庫(kù)存增加，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度進(jìn)一步下滑；二是社會(huì)資金投機(jī)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中某些產(chǎn)品，輪番炒作這些產(chǎn)品，出現(xiàn)令人匪夷所思的“蒜你狠”、“豆你玩”、“姜你軍”、“糖高宗”、“油你漲”、“蘋什么”、“辣翻天”、“棉花掌”、“房瘋漲”、“白菜升”，“向錢蔥”等現(xiàn)象，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)品此起彼伏地漲價(jià)，通貨膨脹持續(xù)。因此，中國(guó)迫切需要一個(gè)繁榮的資本市場(chǎng)，解決社會(huì)投資的兩難困境。
第一，發(fā)揮資本市場(chǎng)投資效應(yīng)，擴(kuò)大社會(huì)直接融資，以低成本融資緩解企業(yè)融資難，增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，實(shí)現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。資本市場(chǎng)投資促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。資本市場(chǎng)投資，是通過(guò)證券市場(chǎng)這個(gè)直接融資市場(chǎng)，發(fā)行企業(yè)有價(jià)證券取得生產(chǎn)或流通所需的資金，并將這些資金轉(zhuǎn)化為投資、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程。資本市場(chǎng)發(fā)展促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的渠道主要為：一是托賓Q值④效應(yīng)，資本市場(chǎng)發(fā)展，股價(jià)上升，Q值大于1 ，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資增加，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。二是信息非對(duì)稱效應(yīng)，資本市場(chǎng)發(fā)展，企業(yè)凈值增加，減輕了企業(yè)貸款的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，拓展了銀行貸款渠道，企業(yè)貸款增加，投資增加，帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。三是金融加速器效應(yīng)，在資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)，企業(yè)和居民的信貸可獲得性強(qiáng)，融資需求上升，消費(fèi)和投資增加，實(shí)體經(jīng)濟(jì)隨之?dāng)U張。
資本市場(chǎng)發(fā)展能提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金融通能力，擴(kuò)大資本形成的基礎(chǔ)，有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本形成及實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。通過(guò)資本市場(chǎng)的資產(chǎn)證券化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)可以在證券市場(chǎng)上發(fā)行股票、債券等各類有價(jià)證券，以直接融資方式籌措資金，低成本地將社會(huì)閑置資金轉(zhuǎn)化為投資。直接融資比間接融資更加方便、快捷地實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化。資本市場(chǎng)大大促進(jìn)了資本的集中，“生產(chǎn)規(guī)模驚人地?cái)U(kuò)大了，個(gè)別資本不可能建立的企業(yè)出現(xiàn)了”。⑤資本市場(chǎng)為企業(yè)拓寬融資渠道、降低融資成本、提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益提供了更多的途徑，各類企業(yè)的發(fā)展又帶動(dòng)居民收入增加及社會(huì)引致性消費(fèi)持續(xù)增加，促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
第二，以資本市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)，增加消費(fèi)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。資本市場(chǎng)發(fā)展創(chuàng)造出巨大的社會(huì)財(cái)富，其財(cái)富效應(yīng)會(huì)刺激消費(fèi)需求較快增長(zhǎng)。資本市場(chǎng)發(fā)展后，財(cái)富的增加使得人們的消費(fèi)意愿和實(shí)際支出增加，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求增加，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度加快，整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速。如果股票價(jià)格在短期內(nèi)較快上升，持有股票的人感覺(jué)自己財(cái)富迅速增加，消費(fèi)欲望擴(kuò)張、消費(fèi)信心和消費(fèi)能力增強(qiáng)，消費(fèi)支出增加，社會(huì)總需求擴(kuò)張，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也會(huì)加速。如果股市長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，居民永久性收入水平提高，收入中消費(fèi)與儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)改變，消費(fèi)占收入的比重提高，消費(fèi)者預(yù)見(jiàn)未來(lái)收入財(cái)富穩(wěn)定地增長(zhǎng)時(shí)，必然會(huì)增加現(xiàn)期的消費(fèi)，進(jìn)而消費(fèi)持續(xù)擴(kuò)張，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
資本市場(chǎng)發(fā)展，證券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張，各種類型的從事資本市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)大幅度地增加，創(chuàng)造了更多新的就業(yè)崗位，吸納了大量人員就業(yè)，收入增加，促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)張，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
第三， 資本市場(chǎng)信用效應(yīng)和心理效應(yīng)，擴(kuò)大投資與消費(fèi)，進(jìn)而刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。資本市場(chǎng)信用效應(yīng)是指，證券市場(chǎng)價(jià)格變化對(duì)銀行信用的擴(kuò)張和收縮產(chǎn)生巨大的影響。當(dāng)證券市場(chǎng)價(jià)格上升時(shí)，銀行所持有的證券資產(chǎn)價(jià)值上升，銀行愿意擴(kuò)大信貸規(guī)模，同時(shí)，企業(yè)和居民所持證券資產(chǎn)價(jià)值上升，銀行愿意增加對(duì)企業(yè)和居民的貸款，從而促進(jìn)投資和消費(fèi)。資本市場(chǎng)心理效應(yīng)，是證券資產(chǎn)價(jià)格變化將會(huì)影響人們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的信心，信心變化又會(huì)影響投資和消費(fèi)。資本市場(chǎng)發(fā)展，人們對(duì)未來(lái)的資本市場(chǎng)充滿信心，居民會(huì)減少儲(chǔ)蓄增加消費(fèi)，企業(yè)會(huì)增加投資以滿足消費(fèi)者的需要，從而推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
第四，發(fā)展資本市場(chǎng)，能夠有效地治理通貨膨脹，緩解通貨膨脹壓力。通貨膨脹的本質(zhì)是紙幣的供給較大幅度地超過(guò)貨幣需求。在貨幣供給基本不變的條件下，增加社會(huì)流通領(lǐng)域?qū)ω泿诺男枨罅?，能有效地治理通貨膨脹。在控制貨幣供給的同時(shí)，促進(jìn)資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展，過(guò)剩的流動(dòng)性向資本市場(chǎng)分流，必然增加社會(huì)貨幣需求，縮小貨幣供求差距，緩解貨幣供給大于需求的矛盾，舒紓通貨膨脹壓力。
培育資本市場(chǎng)，拓寬居民投資渠道，增加居民財(cái)產(chǎn)性收入，增強(qiáng)了居民應(yīng)對(duì)通貨膨脹的能力。居民財(cái)產(chǎn)性收入是增加國(guó)民收入的重要手段。發(fā)展資本市場(chǎng)，為社會(huì)過(guò)剩的流動(dòng)性和居民日益增長(zhǎng)的收入提供更多的投資渠道，讓居民分享國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果。通過(guò)發(fā)展資本市場(chǎng)取得財(cái)產(chǎn)性收入，有利于培養(yǎng)更多的中產(chǎn)階層，在有效提高居民消費(fèi)能力的同時(shí)，也提升了居民應(yīng)對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)的能力。
當(dāng)前資本市場(chǎng)發(fā)展面臨的問(wèn)題及成因
由于目前資本市場(chǎng)管理制度和規(guī)制政策不健全，因此，除了上市公司融資（應(yīng)該稱為“圈錢”）功能外，中國(guó)資本市場(chǎng)的投資、價(jià)值發(fā)現(xiàn)、優(yōu)化配置資源、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)等功能幾乎喪失殆盡，成為名符其實(shí)的“賭市”，資本市場(chǎng)也成了宏觀經(jīng)濟(jì)的反向“晴雨表”。產(chǎn)生這些問(wèn)題及成因比較多，現(xiàn)舉其犖犖大端者如下：
股市低迷，經(jīng)濟(jì)中矛盾現(xiàn)象顯現(xiàn)。近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)凱歌高奏，本應(yīng)該助力經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中國(guó)資本市場(chǎng)卻與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背道而馳，持續(xù)低迷的股市成了宏觀經(jīng)濟(jì)的反向“晴雨表”：2012年A股上證指數(shù)以年漲幅為3.17%的成績(jī)位列全球主要股指漲幅倒數(shù)第二位，僅僅比深陷歐債危機(jī)的西班牙股市（年跌幅5.8%）略強(qiáng)。2013年第一、二、三季度，中國(guó)GDP增長(zhǎng)分別為7.6%、7.5%和7.8%，前三季度GDP平均增長(zhǎng)7.7%而中國(guó)A股上證指數(shù)為負(fù)增長(zhǎng)3.05%⑥。與此相比，美國(guó)2013年第一、二、三季度GDP增長(zhǎng)分別為2.5%、1.9%和2.3%，前三季度GDP增長(zhǎng)2.3%而道瓊斯指數(shù)上漲17.86%。
資本市場(chǎng)成為宏觀經(jīng)濟(jì)反向“晴雨表”導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)令人費(fèi)解的矛盾現(xiàn)象：一面是中國(guó)GDP增速世界第一，一面是A股熊冠全球；一面是中國(guó)實(shí)體高速增長(zhǎng)，一面是資本市場(chǎng)急速下跌；一面是資本市場(chǎng)缺乏資金，一面是國(guó)內(nèi)社會(huì)流動(dòng)性充裕，貨幣供給量M2高達(dá)97萬(wàn)億元的天量；一面是社會(huì)供給大于需求導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩，一面是過(guò)剩社會(huì)流動(dòng)性在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中投機(jī)，輪番炒作產(chǎn)品價(jià)格，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)品此起彼伏地漲價(jià)，通貨膨脹持續(xù)。
缺乏分紅制度，越來(lái)越多的“鐵公雞”導(dǎo)致資本市場(chǎng)投機(jī)盛行及價(jià)格扭曲。資本市場(chǎng)上的“鐵公雞”，是指那些多年不給股東分紅、對(duì)投資者吝嗇而對(duì)公司高管慷慨加薪的上市公司。千萬(wàn)不要以為“鐵公雞”不會(huì)下蛋，它下的蛋只有公司高管能夠享用，而投資人只能看到卻拿不到而已。
越來(lái)越多的“鐵公雞”導(dǎo)致證券市場(chǎng)投機(jī)盛行，資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。“鐵公雞”有利于上市公司在股票證券市場(chǎng)上“圈錢”、有利于提高上市公司高管的收入。面對(duì)大量幾乎不分紅的上市公司，投資者將資金投入資本市場(chǎng)，幾乎無(wú)法獲取股票分紅，主要通過(guò)股票的差價(jià)賺錢。所以，資本市場(chǎng)投資者的一切行為都是圍繞股價(jià)的波動(dòng)進(jìn)行，他們的盈利模式是追漲殺跌，獲得投機(jī)收益。
投機(jī)在資本市場(chǎng)大行其道，資本市場(chǎng)成為“賭市”，資本市場(chǎng)的價(jià)格完全扭曲，資本市場(chǎng)投資功能、資源配置功能無(wú)以發(fā)揮作用，資本市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的動(dòng)力。
資本市場(chǎng)IPO制度導(dǎo)致做空的動(dòng)能增加，資本市場(chǎng)賭性更濃。資本市場(chǎng)IPO制度導(dǎo)致資本市場(chǎng)做空的動(dòng)能增加而做多的動(dòng)能不足、資本市場(chǎng)投資功能弱化且賭性更濃烈。
第一，IPO的三高現(xiàn)象，增加了資本市場(chǎng)賭性。2009年，在暫停9個(gè)月之后，新股發(fā)行重新開(kāi)閘了，其制度的各種弊端也開(kāi)始暴露，最受詬病的就是“高發(fā)行價(jià)，高超募資金，高比例業(yè)績(jī)變臉”的三高現(xiàn)象。
第二，在我國(guó)A股市場(chǎng)，現(xiàn)行新股發(fā)行網(wǎng)下詢價(jià)配售的荷式競(jìng)價(jià)法，是IPO三高現(xiàn)象的重要推手之一。荷式競(jìng)價(jià)，就是所有中標(biāo)人的“中標(biāo)價(jià)”都是相同的，它采用的是全體中標(biāo)人報(bào)價(jià)的最低價(jià)。荷式競(jìng)價(jià)法易于“推高”中標(biāo)價(jià)，從表面上看，其最大好處就是“價(jià)格公平”，即網(wǎng)下與網(wǎng)上實(shí)際申購(gòu)價(jià)格完全一樣。但其最大缺陷也在于此： 它以全體中標(biāo)人的最低報(bào)價(jià)作為網(wǎng)下統(tǒng)一配售的中標(biāo)價(jià)，很顯然，高報(bào)價(jià)者可獲得相對(duì)較低的中標(biāo)價(jià)配售。因此，為了獲得配售機(jī)會(huì)，幾乎所有詢價(jià)對(duì)象都敢于推高報(bào)價(jià)，結(jié)果就會(huì)出現(xiàn)十分荒唐的、畸高的發(fā)行價(jià)。因而，導(dǎo)致IPO出現(xiàn)了“三高”現(xiàn)象，保護(hù)了發(fā)行者權(quán)益⑦，同時(shí)卻損害了二級(jí)市場(chǎng)投資者利益。
股指期貨加劇了資本市場(chǎng)投機(jī)性，導(dǎo)致資本市場(chǎng)成為反向“晴雨表”。在股指期貨出臺(tái)之前，投資者主要依靠做多獲利，股指期貨正式推出后，投資者做空也能獲利，因而，股指期貨放大了股市下跌幅度。2010年4月16日，滬深300股票指數(shù)期貨合約上市，標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)從此告別了只能依靠股價(jià)上漲來(lái)盈利的單邊市。但是，在股指期貨推出后，它套期保值、價(jià)值發(fā)現(xiàn)、穩(wěn)定性功能在中國(guó)資本市場(chǎng)沒(méi)有得到體現(xiàn)，資本市場(chǎng)暴跌，股票價(jià)格極度扭曲，資本市場(chǎng)負(fù)面效應(yīng)，如賭博功能、投機(jī)功能、上下震動(dòng)功能等反而凸顯。資本市場(chǎng)投資功能、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能等基本功能幾乎喪失殆盡。
尤其是證券市場(chǎng)中的資本市場(chǎng)現(xiàn)貨與股指期貨市場(chǎng)的非對(duì)稱交易制度，已經(jīng)成為高懸于資本市場(chǎng)的“達(dá)摩克利斯之劍”。證券市場(chǎng)交易制度非對(duì)稱性是指：股指期貨市場(chǎng)的交易制度是T+0，而股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易制度是T+1；股票現(xiàn)貨市場(chǎng)交易沒(méi)有杠桿，而股指期貨市場(chǎng)交易至少有1︰7的杠桿。2013年8月光大證券公司“烏龍指”事件的操縱者，正是利用了股市現(xiàn)貨市場(chǎng)與股指期貨市場(chǎng)的不對(duì)稱交易制度，損害了股市其他投資者利益。此制度不改，光大證券公司“烏龍指”之類的事件還可能在中國(guó)A股市場(chǎng)上重演。
近年來(lái)，每每資本市場(chǎng)反彈，都受到高懸于資本市場(chǎng)“達(dá)摩克利斯之劍”的威脅，A股做空容易做多難，資本市場(chǎng)反彈困難重重，資本市場(chǎng)下跌易如反掌，持續(xù)跌跌不休；每次資本市場(chǎng)反彈，A股指數(shù)都低于上一次反彈的指數(shù)；每次下跌，A股指數(shù)也低于上一次下跌的指數(shù)；每次投資者們遇到的資本市場(chǎng)小幅反彈時(shí)，都僅僅是曇花一現(xiàn)，反彈持續(xù)時(shí)間很短暫，迎接投資者們的是較長(zhǎng)時(shí)間的陰跌；每當(dāng)投資者開(kāi)始憧憬牛市來(lái)臨之際，資本市場(chǎng)就開(kāi)始動(dòng)蕩，由反彈轉(zhuǎn)為下跌，形成資本市場(chǎng)一波又一波的下跌浪潮。總之，非對(duì)稱交易制度不改，顫顫巍巍的資本市場(chǎng)好景如同春寒一樣，是靠不住的，點(diǎn)燃投資者希望的小行情來(lái)也匆匆去也匆匆，資本市場(chǎng)大盤會(huì)重新陷入了陰跌。
以深化改革振興資本市場(chǎng)
加強(qiáng)政府微觀規(guī)制，將中國(guó)資本市場(chǎng)培育為國(guó)際第二，不能亦步亦趨跟在發(fā)達(dá)國(guó)家后已被實(shí)踐證明是錯(cuò)誤的資本市場(chǎng)監(jiān)管理論和政策后蹣跚學(xué)步，需要根據(jù)十八屆三中全會(huì)提出的：“建立公平開(kāi)放透明的市場(chǎng)規(guī)則，完善主要由市場(chǎng)決定價(jià)格的機(jī)制”⑧的要求，緊緊圍繞使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用深化資本市場(chǎng)改革，從中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際出發(fā)，審時(shí)度勢(shì)、因地制宜改革資本市場(chǎng)制度，完善資本市場(chǎng)政策。
改革股票市場(chǎng)與股指期貨市場(chǎng)不對(duì)稱的交易制度，建立對(duì)稱性交易制度。將證券市場(chǎng)非對(duì)稱交易制度改為對(duì)稱交易制度，移除高懸于資本市場(chǎng)復(fù)蘇之上的“達(dá)摩克利斯之劍”，迫在眉睫：一是由于現(xiàn)行的非對(duì)稱交易制度導(dǎo)致做空容易做多艱難，因而，資本市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)在振蕩中下行，或者在低位徘徊，政府管理部門和資本市場(chǎng)投資者們盼望資本市場(chǎng)復(fù)蘇的良好愿望都會(huì)灰飛煙滅，資本市場(chǎng)繼續(xù)成為“獵殺“普通百姓財(cái)富的“叢林”。二是非對(duì)稱交易制度不改，新股發(fā)行、上市公司分紅、上市公司治理、上市公司退出等制度改革必然步履維艱，無(wú)論是養(yǎng)老金和住房公積金，還是其他資金入市，都是有去無(wú)回。三是不改革非對(duì)稱交易制度，無(wú)法恢復(fù)和發(fā)展資本市場(chǎng)，也消磨了政府的公信力。
政府證監(jiān)規(guī)制部門應(yīng)該將非對(duì)稱交易規(guī)則改為對(duì)稱交易規(guī)則：要么股指期貨與國(guó)際慣例接軌，仍然為T+0，則股市現(xiàn)貨市場(chǎng)交易規(guī)則從T+1改為T+0；要么股市現(xiàn)貨市場(chǎng)交易規(guī)則不變，仍然為T+1，股指期貨交易規(guī)則與國(guó)內(nèi)慣例一致，從現(xiàn)行的T+0改為T+1。同時(shí)，股指期貨市場(chǎng)與股市現(xiàn)貨市場(chǎng)交易杠桿要對(duì)稱：要么股指期貨與國(guó)際慣例接軌，交易資金維持現(xiàn)有的杠桿率、繼續(xù)保證金交易制度，則股市現(xiàn)貨市場(chǎng)交易資金也可以有同樣的杠桿率、也實(shí)行保證金交易制度；要么股市現(xiàn)貨市場(chǎng)交易規(guī)則不變，股指期貨交易規(guī)則與國(guó)內(nèi)慣例接軌，將現(xiàn)行的杠桿率1︰7改為1︰1。
停止資本市場(chǎng)做空交易。如果下定決心恢復(fù)資本市場(chǎng)基本功能、發(fā)展資本市場(chǎng)，政府證監(jiān)規(guī)制部門應(yīng)立即停止資本市場(chǎng)做空機(jī)制：一是立即停止股指期貨市場(chǎng)的做空機(jī)制，停止股指期貨掛空單合約的交易，勒住股指期貨做空的韁繩。二是立即停止股市現(xiàn)貨市場(chǎng)做空機(jī)制，停止資本市場(chǎng)融券業(yè)務(wù)。
深化新股發(fā)行制度改革。政府證券規(guī)制部門應(yīng)轉(zhuǎn)變理念，從側(cè)重保護(hù)發(fā)行者利益轉(zhuǎn)向發(fā)行者利益與投資者利益的平衡出發(fā)，改革IPO網(wǎng)下詢價(jià)制度，將現(xiàn)行的“荷式競(jìng)價(jià)”改換為“美國(guó)式競(jìng)價(jià)”。美式競(jìng)價(jià)法有利于“做低”網(wǎng)下中標(biāo)價(jià)，進(jìn)而“做低”網(wǎng)上申購(gòu)價(jià)格，能有效消除IPO嚴(yán)重超募的現(xiàn)象。在美式競(jìng)價(jià)中，每個(gè)中標(biāo)人的“中標(biāo)價(jià)”就是各自的實(shí)際報(bào)價(jià)，也就是說(shuō)，中標(biāo)人的“中標(biāo)價(jià)”各不相同、有高有低，高報(bào)價(jià)者高價(jià)認(rèn)購(gòu)、低報(bào)價(jià)者低價(jià)認(rèn)購(gòu)，這樣，新股上市的市盈率會(huì)下降，有利于保護(hù)投資者權(quán)益。⑨
建立強(qiáng)制分紅制度。建立上市公司強(qiáng)制分紅制度，減少和消彌“鐵公雞”，資本市場(chǎng)投資者通過(guò)持有股票就可以獲得穩(wěn)定的投資收益，從根本上改變了股市頻繁地買賣股票盈利的模式，資本市場(chǎng)就會(huì)逐漸地穩(wěn)定。
證監(jiān)會(huì)應(yīng)在完善《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》的基礎(chǔ)上，作出上市公司強(qiáng)制分紅規(guī)定：上市公司每年利潤(rùn)的現(xiàn)金分紅應(yīng)該高于同期銀行存款利率2%～3%，每年現(xiàn)金分紅截止期為5月31日。舉凡每年6月1日仍然對(duì)上年利潤(rùn)不進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司，由證監(jiān)會(huì)或兩個(gè)交易所（上交所與深交所）強(qiáng)制執(zhí)行將上市公司全年利潤(rùn)的一半用于股民分紅，股息應(yīng)該高于同期銀行利率，并由稅務(wù)部門征收其全年利潤(rùn)10%的利潤(rùn)稅，證券監(jiān)督管理部門征收等量的罰沒(méi)款；舉凡不分紅的上市公司，所有高管都不能加薪和發(fā)獎(jiǎng)金。
嚴(yán)格退市制度，增加股票回購(gòu)，限制大小非解禁。制定上市公司退出市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)和條件及保護(hù)持股者利益的制度，盡快實(shí)行保護(hù)投資者利益的退市制度。
增加股票回購(gòu)。股市暴跌時(shí)，規(guī)定上市公司必須回購(gòu)股票，可以有效減少資本市場(chǎng)的供給，增加資本市場(chǎng)的需求，提振資本市場(chǎng)信心，穩(wěn)定資本市場(chǎng)。
限制大小非解禁制度有利于穩(wěn)定資本市場(chǎng)，把單一股東能減持的股票數(shù)量跟該股票上個(gè)月價(jià)格波動(dòng)掛鉤：如果該股票上個(gè)月的收盤價(jià)低于前個(gè)月的收盤價(jià)（即該股票上個(gè)月價(jià)格下跌了），則不允許持有該股票股東進(jìn)行減持；如果該股票上個(gè)月的收盤價(jià)高于前個(gè)月的收盤價(jià)，可以根據(jù)股價(jià)漲幅情況同比例地核定股東可減持解禁的股票數(shù)量。
注釋
新華社《18屆三中全會(huì)部署15方面改革（公報(bào)全文）》，新華網(wǎng)，2013-11-12。
Q值定義為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值除以資本的重置成本，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是股票價(jià)格與總股本的乘積。這樣Q值的變動(dòng)就將金融市場(chǎng)變動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)緊密聯(lián)系起來(lái)。如果Q值大于1，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值高于其資本市場(chǎng)重置成本，資本市場(chǎng)股票價(jià)格比較高，企業(yè)發(fā)行股票所得高于他們購(gòu)買設(shè)備等投資品的成本，投資支出增加。如果Q值小于1，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值低于其資本的重置成本，企業(yè)不會(huì)購(gòu)置投資品，投資萎縮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出下降。
［德］馬克思：《資本論》（第3卷），北京：人民出版社，1975年，第493頁(yè)。
中國(guó)A股上證指數(shù)2012年12月31日和2013年9月30日分別為2236點(diǎn)和2168點(diǎn)，下跌3.05%；美國(guó)道瓊斯指數(shù)2012年12月31日和2013年9月30日分別為12938點(diǎn)和15249點(diǎn)，上漲17.86%。資料來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)，2013-10-25。
董登新：“A股存量發(fā)行只能與美式競(jìng)價(jià)法匹配”，新浪博客文章，2012-02-07。
How to Establish the Multi-level Capital Market System
Wang Jian Hui Rui
Abstract: This paper proposed improving the financial market system, deepening reform of the capital market, with a focus on getting the market to play a decisive role in allocating resources, promoting reform of the stock market trading system as soon as possible, deepening reform of the IPO system, establishing a sound system of compulsory dividend distribution by listed companies and applying a strict system for delisting and stock repurchasing as well as other institutional reforms. Developing a multi-level Chinese capital market, establishing a modern capital market commensurate with China's second largest GDP in the world and restoring its positive "barometer" function helps to improve modern financial system which supports the real economy, promote economic structural adjustment and industrial upgrading and facilitate sustained and stable economic growth.
Keywords: capital market, government regulation, financial market
【作者簡(jiǎn)介】
王健，國(guó)家行政學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教研部教授、博導(dǎo)。
研究方向：西方經(jīng)濟(jì)學(xué)、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、政府經(jīng)濟(jì)學(xué)。
主要著作：《新凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)》、《金融體制改革研究》、《WTO規(guī)則與政府職能轉(zhuǎn)變》、《中國(guó)政府經(jīng)濟(jì)學(xué)》等。
惠銳，中國(guó)人民大學(xué)博士研究生。
