短期內(nèi)，中國(guó)應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)資不抵債與破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)，但債務(wù)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)依然需要高度重視，在此，從中央政府、地方政府、金融機(jī)構(gòu)、私人部門等幾個(gè)方面提出一些建議。

首先，中央政府不能再通過(guò)超發(fā)貨幣、用隱性的通貨膨脹稅來(lái)加以化解未來(lái)可能的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，再用此法可能會(huì)將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳遞為匯率風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)椋瑹o(wú)論是人民幣的絕對(duì)發(fā)行量（廣義貨幣發(fā)行量M2），還是相對(duì)發(fā)行量（馬歇爾K值）在全球所有主要經(jīng)濟(jì)體中都是高居榜首，人民幣本身也存在著一定的匯率風(fēng)險(xiǎn)。此法乃是飲鴆止渴之舉，同時(shí)也是對(duì)全社會(huì)財(cái)富的侵蝕。中央政府應(yīng)明確地方政府的償債主體責(zé)任，不能大包大攬；在逐一調(diào)查厘清真實(shí)債務(wù)和地方政府已盡全力的基礎(chǔ)上，通過(guò)中央政府建立償債基金作為一種補(bǔ)充，其目的是緩解部分地區(qū)的流動(dòng)性短缺出現(xiàn)的信用違約，為地方政府逐漸彌補(bǔ)資金缺口“購(gòu)買時(shí)間”。與此同時(shí)，必須硬化地方政府的預(yù)算約束機(jī)制；償債基金的使用不能無(wú)償，需計(jì)算相應(yīng)的成本。

而且，應(yīng)及時(shí)控制債務(wù)存量水平并使其透明化，就目前的債務(wù)規(guī)模而言，盡管有較大的利息及本金償付壓力，但總體而言，地方政府尚有足夠的資產(chǎn)和資源用于償還債務(wù)。隨著經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)，通過(guò)“政府-企業(yè)-居民”三部門體內(nèi)循環(huán)，實(shí)現(xiàn)地方政府的退出和居民部門的進(jìn)入，其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還是可以得到化解，但斷然不可再大幅增加負(fù)債。鑒于地方政府融資方式的多樣化及隱蔽化，債務(wù)總額的透明化是控制地方債務(wù)規(guī)模的必要條件。中央政府可建立一些類似于“債務(wù)總額/GDP”、“債務(wù)總額/一般預(yù)算收入”的剛性量化指標(biāo)，通過(guò)法律法規(guī)要求地方政府公布各類債務(wù)，同時(shí)還必須對(duì)地方債務(wù)形成剛性市場(chǎng)約束機(jī)制。

第二，地方政府不能一直過(guò)無(wú)約束的“好日子”，一定需要削減支出，降低效益低下的各類投資，在覆蓋未來(lái)利息支出的同時(shí)，逐步降低債務(wù)存量水平。引進(jìn)社會(huì)資金，進(jìn)行債務(wù)重組，實(shí)行公私合作模式是一個(gè)重要的解決路徑。一方面，過(guò)去幾年以來(lái)，“國(guó)進(jìn)民退”現(xiàn)象非常明顯，政府和國(guó)有企業(yè)通過(guò)借貸主導(dǎo)大規(guī)模的投資，大量民間投資被擠出，但事實(shí)已經(jīng)證明這種方式效率非常低下，未來(lái)必須將民間資金有效地引導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中來(lái)，借以提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷下滑的全要素生產(chǎn)率。另一方面，當(dāng)前整個(gè)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)背上了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，而在“債權(quán)-債務(wù)”結(jié)構(gòu)中，政府和企業(yè)部門是債務(wù)人，居民部門是債權(quán)人，只有通過(guò)資產(chǎn)剝離重組、引入社會(huì)資本，將“債權(quán)-債務(wù)”結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換為股權(quán)結(jié)構(gòu)，才能有效降低整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)包袱，重新輕裝上路。

另外，國(guó)外一些有效的償債創(chuàng)新也可以借鑒。例如，對(duì)債務(wù)負(fù)擔(dān)嚴(yán)重的地方政府來(lái)說(shuō)，可借鑒意大利政府近年應(yīng)對(duì)歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的“售后返租”方式，將政府的非經(jīng)營(yíng)類資產(chǎn)出售，以獲取資金償還債務(wù)，同時(shí)只需花一小部分資金租賃使用售出資產(chǎn)，從而緩解政府短期的償債壓力。

第三，銀行體系是地方債務(wù)的主要提供者，當(dāng)前監(jiān)管當(dāng)局公布的低水平銀行貸款不良率很有可能是信息失真的結(jié)果，這將造成對(duì)潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重誤判。我們估計(jì)，通過(guò)信貸、理財(cái)產(chǎn)品及其它間接流向地方債務(wù)的銀行資金大約在銀行總信貸額的25%-30%之間，銀行需對(duì)理財(cái)產(chǎn)品和其它渠道流向地方債務(wù)的資金分類清理。對(duì)于已形成的、或可能形成的呆壞帳，應(yīng)該借鑒過(guò)往的成功經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行及時(shí)、有效的處置。比如上世紀(jì)90年代比較成功的“債轉(zhuǎn)股”，有效地將債權(quán)人的債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)；又如資產(chǎn)證券化，將過(guò)去投資中形成的固定資產(chǎn)進(jìn)行證券化；再比如通過(guò)已有的不良資產(chǎn)管理方法解決債務(wù)問(wèn)題。

另外，融資方式方面也應(yīng)該“開正門、關(guān)后門”?；仡欉^(guò)去5年的地方政府債務(wù)擴(kuò)張史，我們發(fā)現(xiàn)其舉債方式在中央不斷出臺(tái)限制政策后，越來(lái)越多樣化，越來(lái)越隱蔽化。從最初的信貸、債券，到后來(lái)的信托、融資租賃、各種形式的發(fā)展基金。融資方式的復(fù)雜化、隱蔽化帶來(lái)了更多的尋租空間，也使得地方政府的債務(wù)成本不斷上升。信貸、債券7%以內(nèi)的利息成本尚可持續(xù)，而10%以上利息率的信托資金、融資租賃必將把地方政府債務(wù)帶入惡性循環(huán)的困境。因此，在控制總量的前提下，放開銀行信貸和市政債券融資，而限制信托、融資租賃等利率奇高的融資模式，有效降低地方政府債務(wù)的利息成本。

最后，由于我國(guó)私人部門的資產(chǎn)負(fù)債狀況比較良好，因此未來(lái)通過(guò)“政府部門-私人部門”的資產(chǎn)與資金交易，應(yīng)當(dāng)是消化地方政府債務(wù)的有效方法。但這個(gè)過(guò)程需要進(jìn)行若干相關(guān)制度的完善：堅(jiān)持公開與透明的原則，杜絕私下進(jìn)行幕后交易，以防止可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)；鼓勵(lì)本地社保、養(yǎng)老基金參與，為這部分資金提高收益拓寬投資渠道；優(yōu)先組織本地居民募集基金和信托資金投資自來(lái)水務(wù)、污水處理、垃圾處理、地方電力、收費(fèi)交通等有長(zhǎng)期穩(wěn)定現(xiàn)金預(yù)期、并有較大價(jià)格調(diào)整空間的項(xiàng)目上，使本地普通居民能夠享受優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)帶來(lái)的長(zhǎng)期收益，而不是向少數(shù)暴富群體傾斜；在此基礎(chǔ)上建立本地公眾作為投資人廣泛參與的良好公司治理結(jié)構(gòu)，解決地方國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)難以解決的治理缺陷。

（作者供職于清華大學(xué)公共管理學(xué)院）