十八屆三中全會《決定》將金融改革放在“加快完善現(xiàn)代市場體系”一章中，表明中央將“完善現(xiàn)代市場體系”作為金融改革的重點

金融改革需面對的兩個根本命題

　　改革總是在特定歷史時期和發(fā)展階段開展的，都有其需要解決的特定問題。我國當(dāng)前的金融改革需面對系統(tǒng)轉(zhuǎn)換和金融風(fēng)險化解這兩個根本命題。

首先，我國金融體系需要實現(xiàn)轉(zhuǎn)型。金融體系是為實體經(jīng)濟服務(wù)的。我國原有的金融體系，是適應(yīng)并服務(wù)于“集中資源辦大事”的經(jīng)濟發(fā)展模式的。當(dāng)經(jīng)濟發(fā)展更多依靠市場主體的原創(chuàng)力時，就顯出原有金融體系的不足了。我國的金融體系需要從政府大量干預(yù)和保護，以間接融資為主、市場相對封閉分割，逐步轉(zhuǎn)向直接和間接融資并重，市場有一定開放并相互交叉、融合和分層的，更加市場化的金融體系。

其次，我國金融改革需有效化解金融風(fēng)險。一方面，不同類型的金融體系，其吸收和化解金融風(fēng)險的方式是不一樣的。在間接融資為主的機構(gòu)型金融市場中，風(fēng)險主要是通過機構(gòu)的資本吸收等方式管理并化解的；在間接融資為主的市場型金融市場中，風(fēng)險主要通過市場波動及時釋放和分散。另一方面，我國金融改革伴隨著經(jīng)濟增長階段和模式的轉(zhuǎn)換，金融體系吸收并反映著經(jīng)濟體系的風(fēng)險。金融改革不僅要應(yīng)對自身系統(tǒng)轉(zhuǎn)換產(chǎn)生的風(fēng)險，還需要承接經(jīng)濟體系轉(zhuǎn)軌、經(jīng)濟泡沫等給金融體系帶來的風(fēng)險。當(dāng)前，企業(yè)和地方政府債務(wù)率處于較高水平，以現(xiàn)金流衡量的資產(chǎn)回報率已低于社會平均融資成本，期限錯配和資源錯配日趨嚴重。金融內(nèi)在聯(lián)系增強，財政、金融、貨幣風(fēng)險相互混淆，整個金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險不斷累積。

金融改革的基本方向是市場化

　　讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用也是金融改革的核心思想。十八屆三中全會《決定》將金融改革放在“加快完善現(xiàn)代市場體系”一章中，表明中央將“完善現(xiàn)代市場體系”作為金融改革的重點。金融市場的改革，也應(yīng)適用“建立公平開放透明的市場規(guī)則”和“完善主要由市場決定價格的機制”思想。這意味著，金融領(lǐng)域也應(yīng)“實行統(tǒng)一準入制度，在制定負面清單基礎(chǔ)上，各類市場主體可依法平等進入清單之外領(lǐng)域”，要“實行統(tǒng)一的市場監(jiān)管，……，反對壟斷和不正當(dāng)競爭。……。健全優(yōu)勝劣汰市場化退出機制，……”。

市場化的本質(zhì)是市場自主決策，是有效競爭，真正發(fā)揮市場約束。其含義是多方面的，既意味著價格由市場主體自主決定，也意味著市場成為開放系統(tǒng)，機構(gòu)、產(chǎn)品、市場準入和退出是相對自由的，還意味著微觀主體的約束是有效的，市場結(jié)構(gòu)是相對合理的，既不允許出現(xiàn)市場壟斷和不正當(dāng)競爭行為，也不存在不得不照顧的弱勢群體和市場失敗者（政策性和商業(yè)性的充分分離），甚至還意味著政府管理市場的方式也是尊重市場原則的。

這一輪的金融改革，以準入和價格管制放開為重點，推動建立多層次市場化金融體系。

其中，準入管制的放開是全面的，是實現(xiàn)市場化最重要的內(nèi)容。這既包括對內(nèi)的準入放開，也包括對外的準入放開；對外的準入，既包括允許外資金融機構(gòu)更自由地在境內(nèi)提供金融服務(wù)，也包括跨境資金更自由地流動，上海自貿(mào)區(qū)改革中已有較詳細的嘗試；既有對銀行等中小金融機構(gòu)的準入放開，也有股票的注冊制，豐富金融產(chǎn)品，涉及機構(gòu)、市場和產(chǎn)品的準入放開。放松價格管制，是發(fā)揮市場約束的另一重要方面。利率和匯率的市場化是金融改革的重點，是完善我國金融市場的關(guān)鍵。推動政策性金融機構(gòu)改革，完善普惠金融體制是實現(xiàn)市場化的有益補充?！稕Q定》也在試探建立與市場化相適應(yīng)的宏觀調(diào)控、監(jiān)管框架和體系。

近期，我國影子銀行體系快速發(fā)展，引起了各方的高度關(guān)注和警覺。這是在仍存在相對嚴格行政管制環(huán)境下，市場主體出于贏利動機，通過各種方式繞開各種行政管制，響應(yīng)市場需求。這是市場主體市場化的一次嘗試，這也是政府學(xué)會管理市場化金融運行的一次機會，是漸進推進市場化過程中不得不學(xué)會的一課。在金融自由化過程中，金融市場對監(jiān)管空白的反應(yīng)是十分迅速的，人們迅速抓住監(jiān)管套利機會，追求更高的回報率。金融監(jiān)管、法律框架的改革（有助于形成有效的市場約束的條件）與金融的市場化速度不銜接，隱藏著巨大的失控風(fēng)險。當(dāng)然，影子銀行的風(fēng)險還高度依賴于其服務(wù)的實體經(jīng)濟的風(fēng)險特征，在當(dāng)前環(huán)境下具有巨大的特殊性。

網(wǎng)絡(luò)金融是我國推進金融市場化的另一個機會。當(dāng)前，網(wǎng)絡(luò)金融發(fā)展迅速，是社會網(wǎng)絡(luò)化、金融轉(zhuǎn)型和交易價值等共同推動的。這個時期，很容易將現(xiàn)實世界的金融監(jiān)管延伸到網(wǎng)絡(luò)金融領(lǐng)域。但這就喪失了重新思考貨幣、金融、監(jiān)管本源的機會，喪失了重新設(shè)計更有效的金融調(diào)控和監(jiān)管的機會，也不利于金融與網(wǎng)絡(luò)社會更充分、更有效地融合。

金融改革的核心是重塑政府和市場的關(guān)系

　　金融市場具有內(nèi)在的脆弱性。市場化并不是僅僅放松管制，并不意味著不需要管理。金融體系能夠市場化的程度，高度受制于給金融體系賦予的功能，以及政府管理金融的能力?，F(xiàn)代社會的發(fā)展，就是分工不斷拓展和深化的過程。市場化的過程，既是現(xiàn)金流的風(fēng)險和收益不斷劃分與重新組合的過程，也是管理要素不斷細分和重新組合的過程。

首先，我國需要準確界定金融體系的功能。在相當(dāng)長時期內(nèi)，我國金融體系事實上承擔(dān)著除資源優(yōu)化配置外的宏觀調(diào)控、產(chǎn)業(yè)政策的功能，“窗口指導(dǎo)”、“行業(yè)目錄”廣泛存在。為此，我國有必要適當(dāng)弱化金融的產(chǎn)業(yè)政策功能，合理劃分金融和財政政策之間的關(guān)系，進一步區(qū)分政策性和商業(yè)性金融。

其次，有必要進一步理順政府（中央和地方、一行三會、監(jiān)管部門和行業(yè)協(xié)會、投資者保護機構(gòu)）在金融領(lǐng)域的職責(zé)和管理架構(gòu)，特別是要合理確定政府和不同市場主體在風(fēng)險管理和風(fēng)險承擔(dān)方面的界線。政府在金融領(lǐng)域中，所有者、監(jiān)管者、行業(yè)促進者、經(jīng)營者的職責(zé)交錯，甚者承擔(dān)了部分社會安全網(wǎng)的職能，中央政府和地方政府，權(quán)責(zé)（險）利并不能基本匹配，大量的金融風(fēng)險最終轉(zhuǎn)化為財政風(fēng)險和貨幣風(fēng)險。為了使金融體系的管理更加有效，我國有必要將管理的不同要素進行細分，分離不同職責(zé)，并由合適的機構(gòu)承擔(dān)相應(yīng)的職責(zé)。監(jiān)管部門應(yīng)從微觀金融風(fēng)險中解放出來，更多關(guān)注行業(yè)風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險。需要發(fā)揮行業(yè)協(xié)會在促進行業(yè)發(fā)展中的作用。強化政府在平衡市場力量（消費者、投資者保護；反壟斷和不正當(dāng)競爭方面）的職責(zé)。充分發(fā)揮市場服務(wù)機構(gòu)的作用，推動服務(wù)中介的去行政化進程。加強一行三會、中央和地方在監(jiān)管方面的分工合作。

最后還應(yīng)分離實體經(jīng)濟的經(jīng)營風(fēng)險和金融領(lǐng)域的金融風(fēng)險，理順金融機構(gòu)和企業(yè)之間的關(guān)系。金融機構(gòu)應(yīng)在風(fēng)險管理方面有一定的自主性并因此承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險損失，獲取必要的風(fēng)險收益。在這種背景下，企業(yè)可以將主要精力放在實體經(jīng)濟的經(jīng)營上，而不是不得不應(yīng)對流動性風(fēng)險（資金使用的期限，與金融體系真正提供的資金期限不匹配，不得不從事期限匹配的流動性管理），甚至卷入金融操作（杠桿率不斷提高，通過委托貸款等方式，為其他企業(yè)提供資金支持，乃至進入國外被歸入金融業(yè)的房地產(chǎn)業(yè)和地下金融行業(yè)）。

金融改革需有效化解金融風(fēng)險

　　金融的處理對象是不確定性，因此存在并處理金融風(fēng)險是金融體系的特征之一。金融體系通過吸收、合理分配和分散、及時釋放等方式，積極應(yīng)對金融風(fēng)險。但由于我國特殊的經(jīng)濟發(fā)展階段，加上體制機制上的一些缺陷，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險不斷累積，甚至將分散的個別風(fēng)險不斷轉(zhuǎn)化為集中的系統(tǒng)性風(fēng)險的傾向。在推進金融改革的過程中，我國需要高度關(guān)注并適時調(diào)整這類風(fēng)險形成機制，以提高我國金融體系的穩(wěn)健性。

首先，我們應(yīng)該看到，當(dāng)前金融體系存在的風(fēng)險，相當(dāng)部分是實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型風(fēng)險的反映。金融是服務(wù)于實體經(jīng)濟的，同時也集中并反映了實體經(jīng)濟風(fēng)險。我國經(jīng)濟正處于從高速向中高速增長的階段轉(zhuǎn)換時期，增長動力和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)將發(fā)生重大變化。與此相適應(yīng)，資源配置將發(fā)生重大變化，增長速度、模式調(diào)整，也將引起資產(chǎn)價格的重估。實體經(jīng)濟的去產(chǎn)能、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和運行模式轉(zhuǎn)換，都將在金融體系中有所反映，表現(xiàn)為銀行不良貸款的增加，股票和房地產(chǎn)市場的震蕩和分化。在實體經(jīng)濟充分調(diào)整之前，尤其是實體經(jīng)濟運行機制轉(zhuǎn)變之前，實體經(jīng)濟風(fēng)險在金融領(lǐng)域還表現(xiàn)為，金融體系通過各種方式過長時間、過度規(guī)模維持實體經(jīng)濟原有結(jié)構(gòu)。轉(zhuǎn)型過程中，政府過度介入，產(chǎn)生了隱性擔(dān)保，給金融體系發(fā)出了扭曲了價格信號，加重了金融體系支持原有結(jié)構(gòu)的傾向。

其次，我們還需要認識到，金融改革和轉(zhuǎn)軌過程中的不協(xié)調(diào)，加劇了金融體系的脆弱性。我國仍是發(fā)展中國家，金融的深度和廣度仍不足，市場缺乏分層和融合，為實體經(jīng)濟提供服務(wù)的創(chuàng)新仍受到一定的制約。但這主要影響金融效率。雖然這最終也會影響金融安全，但從風(fēng)險角度看，我國更大的金融風(fēng)險來源于金融改革和轉(zhuǎn)型過程中的不協(xié)調(diào)。

我國當(dāng)前的金融體系，是適應(yīng)于原有經(jīng)濟增長和管理模式的。隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，金融體系也在改革和轉(zhuǎn)型。但由于改革和轉(zhuǎn)軌的內(nèi)在不協(xié)調(diào)性，金融體系的脆弱性更加突出。脆弱性的本質(zhì)，是權(quán)責(zé)利的不一致，導(dǎo)致行為的持續(xù)扭曲。集中表現(xiàn)為以下幾個方面：一是金融市場化轉(zhuǎn)型與行政化管理手段之間的矛盾。金融機構(gòu)和市場已在相當(dāng)程度上市場化運行，但我國的宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管卻仍保留了大量的行政性、數(shù)量型手段，兩者出現(xiàn)一定的沖突，如有管理的浮動匯率制度、資本賬戶管制、嚴格的準入限制、事實上的貸款規(guī)?？刂?、存貸比、較高的法定存款準備金率、投資的行業(yè)限制等，規(guī)避這些管制的創(chuàng)新活躍。二是分業(yè)監(jiān)管和混業(yè)經(jīng)營之間的矛盾。我國的不同金融市場開始融合，金融領(lǐng)域已事實上混業(yè)經(jīng)營，但我國仍采取分業(yè)監(jiān)管的管理框架。不同監(jiān)管部門在主管行業(yè)利益等推動下，存在一些不利于金融整體穩(wěn)定發(fā)展的監(jiān)管競爭行為，給監(jiān)管套利提供空間。在泛資產(chǎn)管理領(lǐng)域，表現(xiàn)得較為突出。監(jiān)管框架已不適應(yīng)金融實踐的發(fā)展，監(jiān)管有效性下降。三是民間金融快速發(fā)展，但缺乏有效的調(diào)控和監(jiān)管框架。民間借貸、網(wǎng)絡(luò)金融快速發(fā)展，金融機構(gòu)的表外業(yè)務(wù)創(chuàng)新活躍。我國以M2為目標的數(shù)量型貨幣調(diào)控，越來越不適應(yīng)金融的發(fā)展，調(diào)控的有效性下降。這些金融業(yè)務(wù)還缺乏基本的法律界定，存在監(jiān)管真空，無序發(fā)展的特征較為明顯。四是其他領(lǐng)域改革與現(xiàn)有的金融管理體制不協(xié)調(diào)。如上市公司的治理受制于國有企業(yè)改革；財稅體制改革滯后，使得地方政府混淆政策性和商業(yè)性融資，過度介入金融市場等等。

三是不合理的損失承擔(dān)機制，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險不斷累積。不合理的損失承擔(dān)機制，是導(dǎo)致我國金融系統(tǒng)性風(fēng)險不斷累積的根本原因。首先，我國金融體系廣泛存在道德風(fēng)險，且國家信用被濫用。缺乏存款保險制度的、以國有為主的銀行體系，加上由于我國的社會保障體系尚不完善，出于維護社會和金融體系穩(wěn)定的考慮，我國幾乎不計代價地維護金融穩(wěn)定。這使得我國正規(guī)金融體系幾乎等同于國家信用。在資本市場等市場化盈利要求壓力下，金融機構(gòu)過度擴張，濫用了國家的隱性安全網(wǎng)。其次，政府干預(yù)經(jīng)濟，參與市場融資（地方融資平臺等），混淆了財政和金融的界限，扭曲了實體經(jīng)濟的價格信號，使得金融體系將資源過多地配置到財政領(lǐng)域，金融和財政風(fēng)險相互融合和轉(zhuǎn)化。再次，政府將金融穩(wěn)定理解為不出現(xiàn)風(fēng)險事件，不斷介入風(fēng)險事件。在經(jīng)濟處于上升周期時，風(fēng)險事件還僅僅是期限錯配的流動性風(fēng)險，這種集中有助于消化風(fēng)險。但一旦經(jīng)濟處于下降周期，風(fēng)險事件超出期限錯配類的流動性風(fēng)險，這種集中就將分散的個別風(fēng)險轉(zhuǎn)化為集中的系統(tǒng)性風(fēng)險，破壞了金融系統(tǒng)通過及時釋放風(fēng)險的方式維護系統(tǒng)穩(wěn)定的功能。整個金融體系呈現(xiàn)出“鋼化玻璃”特征。

金融改革成功的關(guān)鍵是處理好改革、發(fā)展和穩(wěn)定三者關(guān)系

　　改革總是在處理“破”和“立”的對立統(tǒng)一關(guān)系。我國當(dāng)前的金融改革不是在資源已優(yōu)化配置的基礎(chǔ)上實現(xiàn)系統(tǒng)轉(zhuǎn)換。改革不得不面對原有的資源錯配，不得不面對新舊機制轉(zhuǎn)換過程中可能產(chǎn)生的失控風(fēng)險。市場化的金融改革，意味著將更加透明，原有的錯配將不得不有所暴露，意味著原有運行體制一定程度的破壞，需要及時建立起適應(yīng)于市場化運行的體制機制。金融改革實施的關(guān)鍵，是處理好改革、發(fā)展和穩(wěn)定三者關(guān)系，需要合理設(shè)計改革的順序、時機和力度，需要及時應(yīng)對這個過程可能引發(fā)的風(fēng)險，設(shè)計好相應(yīng)的配套措施。

1.改革共識問題

　　要對金融改革的未來遠景（“立”的部分）達成共識，并非易事。不同參與主體，還會據(jù)此設(shè)立各自的目標，并進行轉(zhuǎn)型和改進?；蛘哒f，每個主體都會對改革的項目、進程和后果進行辨別和選擇。一方面，容易延遲風(fēng)險的暴露，將風(fēng)險不斷累積，從而增加系統(tǒng)風(fēng)險。另一方面，改革的結(jié)果可能與最初的設(shè)想有所偏差，容易引起各個參與主體與改革共識的割裂，重新凝聚共識將貫穿改革的整個過程。相當(dāng)多的時候，改革是環(huán)境和意愿的產(chǎn)物，需要將環(huán)境和意愿相互結(jié)合起來，應(yīng)充分借助市場帶來的壓力和利益格局的調(diào)整。利率匯率等金融價格形成機制的市場化，和金融市場對內(nèi)對外準入管制的放松，具有這方面的效果。

2.宏觀環(huán)境問題

　　首先，金融改革需充分考慮我國經(jīng)濟社會的發(fā)展階段。一方面，國民經(jīng)濟的發(fā)展階段、人均財富水平等決定著金融結(jié)構(gòu)的選擇。我國仍處于工業(yè)化中后期，是發(fā)展中、轉(zhuǎn)軌、非中心貨幣大國。因此，金融改革的選擇仍需要直接融資和間接融資并重，仍需要堅持金融服務(wù)實體經(jīng)濟的功能，仍需要與國際金融市場有必要的分割。另一方面，如果宏觀經(jīng)濟的風(fēng)險加大（社會杠桿率上升，社會保障體系不健全，或者缺乏新的增長動力，社會對政府的信任程度下降等），將可能影響對金融改革產(chǎn)生成本和風(fēng)險的承受度。

其次，金融改革需要充分認識我國現(xiàn)存金融體系運行的客觀基礎(chǔ)。存在總是合理的。雖然從價格角度，金融市場并不出清，但通過數(shù)量配給、雙軌制等方式，實現(xiàn)著事后的均衡。當(dāng)轉(zhuǎn)向更加市場化的金融體系時，有必要充分考慮到這些均衡力量遭到破壞后可能引發(fā)的市場震動。只有充分理解了市場上各種實現(xiàn)均衡的真實力量和機制后，才能找到一條可靠的改革路徑。這一方面意味著不能從國外某些現(xiàn)成的模式出發(fā)推動改革，改革必須扎根于中國金融運行的實際。另一方面也意味著既要重視正規(guī)可見的金融體系，還要關(guān)注影子金融系統(tǒng)，關(guān)注現(xiàn)有管理措施的部分合理性（出于尋租的部門利益除外）。當(dāng)為了控制金融風(fēng)險而加強對某個領(lǐng)域控制時，要考慮到市場可能產(chǎn)生的規(guī)避行為，創(chuàng)造出新的產(chǎn)品和市場，使得控制失效。事實上，市場化往往是伴隨著原有行政管理手段失效、不得不承認現(xiàn)實而出現(xiàn)的。

再次，改革往往發(fā)生在與穩(wěn)健宏觀環(huán)境要求相違背的時期。條件都具備的時期，往往也是缺乏改革動力的時期。接受變化是需要一定的勇氣和壓力的。因此，應(yīng)不完全受宏觀環(huán)境的制約，甚至制造一定的市場壓力，擇機推動金融改革。

3.與其他領(lǐng)域改革的協(xié)調(diào)問題

　　金融改革除了要充分考慮不同改革措施、政策之間的搭配和時間順序，尤其是市場發(fā)展和調(diào)控、監(jiān)管之間協(xié)調(diào)的問題，還要充分考慮與其他領(lǐng)域改革的協(xié)調(diào)問題。

一是財政支持問題。相當(dāng)方面的金融改革，都將涉及改革成本（風(fēng)險暴露、市場退出），都可能需要公共基金的投入。而事實上，制約當(dāng)前金融市場化的部分原因，也是財政投入不足。社會安全網(wǎng)不健全導(dǎo)致的。如地方債務(wù)以及信用債券等正常違約，金融機構(gòu)從事的政策性業(yè)務(wù)，包括三農(nóng)和小微企業(yè)貸款等。二是宏觀調(diào)控框架。宏觀調(diào)控框架也制約著金融體系功能的設(shè)定。只要我國仍堅持產(chǎn)業(yè)政策，雖然可以讓財政補貼發(fā)揮更大作用，但對金融資源一定程度的政府管控就不可避免。三是地方政府和國有企業(yè)的管理體制。市場約束要發(fā)揮作用，需要借助微觀主體的治理機制。實體經(jīng)濟層面如果存在預(yù)算軟約束（政府隱性擔(dān)?；蛘咂渌蛩兀?，則可能扭曲實體經(jīng)濟向金融體系發(fā)出的信號，從而發(fā)生系統(tǒng)性的資源錯配。金融體系越市場化，這種錯配將越嚴重。四是社會保障體系的建設(shè)問題。只要“社會政策托了底”，金融改革才能更加深入開展，才能對經(jīng)濟波動有更大的容忍度，能承受更大的社會緊張情緒。