【核心提示】漢森運(yùn)用其發(fā)現(xiàn)的估計(jì)方法，與其他人合作研究資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重大作用。漢森一改過(guò)去期望效用函數(shù)的設(shè)立方式，引入具有消費(fèi)習(xí)慣的代表性家庭，揭示了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)傳導(dǎo)到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的路徑。這些研究無(wú)疑給西方現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)帶來(lái)了重要影響。

1929年大危機(jī)爆發(fā)時(shí)，費(fèi)雪近乎瘋狂地偏執(zhí)于唱多，結(jié)果不僅使他損失了一生積累的財(cái)富，那場(chǎng)大危機(jī)也幾乎毀了整個(gè)西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家居然幾乎束手無(wú)策。在1929年大危機(jī)后的50年中，西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家為了揭開(kāi)金融市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)之謎，費(fèi)了九牛二虎之力。先是哈里·馬科維茨發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)和收益總是匹配的，高風(fēng)險(xiǎn)伴隨著高收益，低風(fēng)險(xiǎn)伴隨著低收益；通過(guò)適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)組合，可以有效地化解非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而后威廉·夏普等人構(gòu)建了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM模型），首次創(chuàng)立了一個(gè)系統(tǒng)的關(guān)于金融市場(chǎng)價(jià)格決定的理論。羅伯特·默頓和邁倫·斯科爾斯則進(jìn)一步引入不確定性，將夏普等人的模型擴(kuò)展到期權(quán)領(lǐng)域，建立期權(quán)定價(jià)模型。由此，金融產(chǎn)品及其衍生品有了明確的價(jià)格理論，這足以彌補(bǔ)早年費(fèi)雪的遺憾。同時(shí)，金融市場(chǎng)上的另一個(gè)主角——公司，其金融活動(dòng)的面紗也開(kāi)始被揭開(kāi)。默頓·米勒和莫迪利亞尼合作，認(rèn)為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與它的資本結(jié)構(gòu)（所有者權(quán)益和債務(wù)對(duì)總資產(chǎn)的分割）無(wú)關(guān)。MM定理奠定了公司金融的新古典理論范式，為此后公司金融行為的研究提供了基礎(chǔ)。這些學(xué)者先后獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。但人們并未因此而理解金融市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。

1929年大危機(jī)之后，全球金融市場(chǎng)陸續(xù)發(fā)生了若干次危機(jī)，但都沒(méi)有像前者那樣，給家庭帶來(lái)普遍而嚴(yán)重的財(cái)富毀滅。市場(chǎng)似乎變得有效。“有效市場(chǎng)假說(shuō)”應(yīng)運(yùn)而生。然而，現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)和夏普等人的理論假定相去甚遠(yuǎn)，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家仍然非常關(guān)心這個(gè)問(wèn)題，其中以尤金·法瑪最具代表性。羅伯特·席勒試圖戰(zhàn)勝“有效市場(chǎng)假說(shuō)”，認(rèn)為市場(chǎng)真的沒(méi)有那么有效。拉爾斯·彼得·漢森試圖維護(hù)“有效市場(chǎng)假說(shuō)”，但發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)會(huì)傳導(dǎo)到宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，似乎也不能完全說(shuō)服自己。他們都在理解金融市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)方面作出了開(kāi)創(chuàng)性貢獻(xiàn)。2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?lì)C發(fā)給這三位學(xué)者，就是對(duì)他們理論上杰出貢獻(xiàn)的肯定。

　法瑪：堅(jiān)信“有效市場(chǎng)假說(shuō)”

“有效市場(chǎng)假說(shuō)”并非法瑪原創(chuàng)，如薩繆爾森在1965年時(shí)就已經(jīng)給出初步論證，而法瑪在1965年僅從經(jīng)驗(yàn)層面上討論了“隨機(jī)游走”這個(gè)老問(wèn)題。但他在1970年發(fā)表的《有效資本市場(chǎng)：理論與經(jīng)驗(yàn)研究評(píng)述》一文中，首次對(duì)“有效市場(chǎng)假說(shuō)”的理論邏輯和經(jīng)驗(yàn)研究的可行路徑給出了系統(tǒng)而深刻的闡述。法瑪提出有效市場(chǎng)的三個(gè)層面：強(qiáng)有效、半強(qiáng)有效和弱有效。這相當(dāng)于在維護(hù)有效市場(chǎng)理論內(nèi)核的同時(shí)，大大地拓展了這一理論的保護(hù)帶。法瑪使有效市場(chǎng)理論逐步發(fā)展成為金融學(xué)的主導(dǎo)思想，直到席勒等人研究成果的發(fā)表。

按照夏普等人的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，資產(chǎn)價(jià)格僅取決于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但法瑪和弗蘭奇合作的研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模和價(jià)值對(duì)個(gè)股價(jià)格有重要影響，公司規(guī)模較小、市賬比比較小的公司，其股票回報(bào)率較高。他們據(jù)此提出著名的“三因素”模型，將個(gè)股價(jià)格走勢(shì)看作風(fēng)險(xiǎn)因素、規(guī)模因素和價(jià)值因素共同決定的產(chǎn)物。這個(gè)模型豐富了資產(chǎn)定價(jià)理論。

法瑪秉承科斯的契約傳統(tǒng)，將企業(yè)看作一個(gè)契約集合，又突出了以下兩個(gè)方面的因素。一是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的不對(duì)稱(chēng)。大型公司的所有者可以通過(guò)資本市場(chǎng)分散風(fēng)險(xiǎn)，而管理者不能，這就會(huì)產(chǎn)生委托代理問(wèn)題，管理者只能通過(guò)獲得控制權(quán)和相應(yīng)的信息租，實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。在這種情況下，所有權(quán)和控制的分離是有效的。二是堅(jiān)持“有效市場(chǎng)假說(shuō)”。他認(rèn)為，當(dāng)管理者出現(xiàn)委托代理問(wèn)題時(shí)，并不需要擔(dān)心其會(huì)損害公司效率，因?yàn)楣芾碚呙媾R一個(gè)有效的經(jīng)理人市場(chǎng)的約束，即只要產(chǎn)品市場(chǎng)、要素市場(chǎng)和金融市場(chǎng)都是有效的，公司所有權(quán)和控制分離就不會(huì)損害公司效率。外部市場(chǎng)約束的引入，是法瑪對(duì)公司治理乃至整個(gè)企業(yè)理論的一大貢獻(xiàn)。

法瑪還研究了不同通貨的價(jià)格機(jī)制以及其他宏觀問(wèn)題，但這些研究的影響遠(yuǎn)小于上述三個(gè)方面。

　席勒：證偽“有效市場(chǎng)假說(shuō)”

席勒因成功預(yù)言納斯達(dá)克泡沫以及《非理性繁榮》一書(shū)的流行，在獲得諾獎(jiǎng)之前已經(jīng)稱(chēng)得上社會(huì)名人。席勒最開(kāi)始也相信“有效市場(chǎng)假說(shuō)”，他最早的研究也是基于理性預(yù)期模型而展開(kāi)的。但在對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行深入研究之后，尤其是受其夫人的心理學(xué)專(zhuān)業(yè)影響，他逐步擯棄了“有效市場(chǎng)假說(shuō)”，轉(zhuǎn)而探討影響股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的情緒面。席勒首先對(duì)“有效市場(chǎng)假說(shuō)”進(jìn)行了證偽，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)太大，很難通過(guò)如預(yù)期股利支付等基本面因素加以解釋?zhuān)哂泻軓?qiáng)的不確定性，涉及時(shí)尚、思潮等非基本面的社會(huì)流行因素。實(shí)際上，席勒準(zhǔn)確地把握住了社會(huì)情緒和股票價(jià)格之間的某種關(guān)系，使得“市場(chǎng)有效”不過(guò)是偶然的現(xiàn)象，“無(wú)效”或“低效”才是常態(tài)。

作為行為金融理論的創(chuàng)始人之一，席勒的研究一反當(dāng)時(shí)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)有效市場(chǎng)的篤信，轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的非有效面，這不僅大大推動(dòng)了金融學(xué)理論的發(fā)展，而且還讓普羅大眾能夠正確地認(rèn)識(shí)金融市場(chǎng)的本質(zhì)。

席勒顯然不太主張個(gè)體投資者過(guò)多地直接參與股票市場(chǎng)，緣于其容易受情緒左右的有限理性。他認(rèn)為，個(gè)體投資者要試圖對(duì)抗金融風(fēng)險(xiǎn)，最有效的辦法就是購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)。在席勒看來(lái)，任何具有波動(dòng)特征的收益流都會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)，但可以設(shè)計(jì)出一款金融產(chǎn)品來(lái)對(duì)沖這種波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并由更為理性的機(jī)構(gòu)來(lái)完成。

在《市場(chǎng)波動(dòng)》、《宏觀市場(chǎng)》以及《金融新秩序》三本著作中，席勒設(shè)計(jì)了一個(gè)金融改變生活的藍(lán)圖。家庭、金融機(jī)構(gòu)和政府構(gòu)成三個(gè)主要參與主體：家庭通過(guò)金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)避險(xiǎn)產(chǎn)品，如房產(chǎn)價(jià)格保險(xiǎn)、個(gè)人收入保險(xiǎn)等，以化解自身收益波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；金融機(jī)構(gòu)則通過(guò)在金融市場(chǎng)上做空房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)、個(gè)人收入指數(shù)等來(lái)避險(xiǎn)；而政府則推動(dòng)和監(jiān)管房產(chǎn)價(jià)格、個(gè)人收入等指數(shù)產(chǎn)品和市場(chǎng)。席勒認(rèn)為，一旦金融產(chǎn)品能夠涵蓋人類(lèi)生活的全部，金融市場(chǎng)的信息才會(huì)變得越來(lái)越透明，金融市場(chǎng)的波動(dòng)才會(huì)真正得以有效控制，而金融才真正得以給人類(lèi)創(chuàng)造福利。

　　漢森：為后來(lái)者提供新工具

與法瑪、席勒不同，漢森似乎對(duì)現(xiàn)實(shí)世界不太感興趣。漢森試圖研究在處理金融市場(chǎng)的大數(shù)據(jù)時(shí)，如何能夠擺脫數(shù)據(jù)特征分布的約束，以更好地發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)當(dāng)中所隱藏的信息。為此，漢森在前人研究的基礎(chǔ)上，提出一種新的估計(jì)方法——廣義矩法。這種方法不再依賴(lài)數(shù)據(jù)特征分布的嚴(yán)格假定，使得研究者得以隨心所欲地從大數(shù)據(jù)中推斷各種有趣的結(jié)論。1982年，漢森在《計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)》雜志上發(fā)表了他的代表作《廣義矩估計(jì)方法的大樣本性質(zhì)》。這篇論文將漢森推到學(xué)術(shù)的頂峰，其后進(jìn)行大樣本數(shù)據(jù)研究的學(xué)者，開(kāi)始廣泛地采用這種估計(jì)方法，其中包括法瑪和席勒。因此，漢森的最大貢獻(xiàn)，可以看作是為后來(lái)的研究者提供新工具。

漢森運(yùn)用其發(fā)現(xiàn)的估計(jì)方法，與其他人合作研究資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重大作用。漢森一改過(guò)去期望效用函數(shù)的設(shè)立方式，引入具有消費(fèi)習(xí)慣的代表性家庭，揭示了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)傳導(dǎo)到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的路徑。這些研究無(wú)疑給西方現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)帶來(lái)了重要影響。