008年全球金融危機后，美國先后實施了包括無限量量寬政策在內的四輪量寬貨幣政策，在促進美國經(jīng)濟增長和世界經(jīng)濟復蘇的同時，也加劇了全球流動性泛濫和金融市場波動。雖然美聯(lián)儲就2014年年中退出量寬政策達成一致，但由于美國經(jīng)濟增長存在不確定性、美聯(lián)儲內部對退出進度存在分歧，因此完全退出此輪量寬政策的計劃將出現(xiàn)反復，并很難如期完成。

美聯(lián)儲退出量寬走勢美國很難如期完全退出此輪量寬政策，并仍將維持較寬松貨幣政策

雖然美聯(lián)儲釋放出退出量寬政策的明確信號，美聯(lián)儲主席伯南克在6月份公開市場委員會會議后為退出量寬設定了“路線圖”，稱如果美國經(jīng)濟增長符合預期，公開市場委員會可能在今年減緩購債步伐，明年年中前結束資產(chǎn)購買。7月份美公開市場委員會會議紀要顯示，美聯(lián)儲官員普遍支持2013年晚些時候開始放緩并在2014年年中完全終止資產(chǎn)購買計劃，市場普遍預期美聯(lián)儲將在9月份的公開市場委員會會議上宣布首次行動。然而，10月9日公布的9月份貨幣政策例會紀要顯示，美聯(lián)儲內部對美國經(jīng)濟改善是否達到了足以啟動削減量寬的程度存在明顯分歧，并在9月18日會后宣布保持現(xiàn)行每月850億美元的購債節(jié)奏。11月14日，候任美聯(lián)儲主席耶倫在參議院聽證會上表示，量寬是促進美國經(jīng)濟增長的最好方式。11月20日，伯南克也表示，美國經(jīng)濟距離理想的狀態(tài)仍有很大差距，美聯(lián)儲政策回歸正常軌道尚需時間，維持高度寬松政策仍十分必要。美聯(lián)儲在12月19日最近一次貨幣政策會議上宣布，自2014年1月份起，將每個月量寬規(guī)模縮減100億~750億美元。其中，抵押貸款支持證券和國債購買規(guī)模均縮減50億美元。同時，美聯(lián)儲進一步強調，量寬完全退出后，將在較長時間內仍維持低利率水平，并加強對超低利率政策的前瞻性指引；即使在失業(yè)率達到6.5%的這一可能考慮提高利息水平的臨界值后，只要通脹水平情況允許，美聯(lián)儲將不急于提高利率。

從政策走勢上看，美聯(lián)儲將主要根據(jù)美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)作出判斷，且美國債務上限等一些偶發(fā)性因素將干擾量寬退出進程，退出將是一個緩慢的中長期過程，并將不斷出現(xiàn)反復，最終很難按照預定計劃于2014年年中完全退出此輪量寬政策。退一步而言，即使美聯(lián)儲按既定計劃完全退出此輪量寬，美國仍將維持較寬松貨幣政策。短期來看，若奧巴馬政府目前致力的人力資源開發(fā)和教育發(fā)展政策以及中長期稅制改革和其他結構性改革不出現(xiàn)顯著效果，沒有真正創(chuàng)造就業(yè)，美國必將迫于就業(yè)和經(jīng)濟增長壓力，繼續(xù)維持寬松貨幣政策或者超低利率政策。長期來看，只要美國不出現(xiàn)重大科技革命并帶動美國經(jīng)濟可持續(xù)增長，美國仍將在較長時期內繼續(xù)采用非常寬松的貨幣政策，因為美國目前實施的財政政策和解決財政赤字的措施將主要產(chǎn)生短期效果。

美聯(lián)儲很難如期退出量寬的原因

美國經(jīng)濟近期增長勢頭轉好，但2014年充滿不確定性。目前來看，美國多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉好，顯示了較好的經(jīng)濟增長勢頭。美聯(lián)儲12月7日發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，10月份消費信貸增長181億美元，高于預期，為5個月來的最高增幅；根據(jù)美國供應管理協(xié)會12月2日發(fā)布的報告，美國11月份制造業(yè)指數(shù)升至57.3，連續(xù)6個月保持增長，制造業(yè)訂單、生產(chǎn)、就業(yè)等主要指標均高于“枯榮線”，其中前兩項突破60，顯示美國經(jīng)濟持續(xù)增長的勢頭；美國勞工部12月6日公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示，11月份新增非農(nóng)就業(yè)20.3萬人，失業(yè)率為7.0%，遠好于市場預期；今年美國房價每月同比數(shù)據(jù)都顯著上升，8月份以來都保持了兩位數(shù)的上漲態(tài)勢，表明房地產(chǎn)市場復蘇趨于穩(wěn)定；美國財政政策束縛了美國經(jīng)濟增長，但程度在減輕。美國經(jīng)濟持續(xù)的復蘇勢頭，是美聯(lián)儲退出量寬的重要依據(jù)。但是，2014年美國經(jīng)濟增長前景充滿了不確定性。美聯(lián)儲前主席格林斯潘11月28日表示，2014年美國經(jīng)濟增速將接近2%，低于一些經(jīng)濟學家預測的2.5%~3%；各種不確定性限制了投資活動，也抑制了美國經(jīng)濟更快地復蘇。同時，消費者信心也將拖累美國經(jīng)濟增長勢頭。美國經(jīng)濟研究機構世界大型企業(yè)研究會11月26日公布報告顯示，11月份美國消費者信心指數(shù)為70.4，連續(xù)3個月下降；消費者認為美國就業(yè)市場正在改善但經(jīng)濟增速有所放慢。

龐大的美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表帶來了高金融風險，但過度收縮也將產(chǎn)生新的不確定性。自美聯(lián)儲實施量寬以來，已通過購買長期國債、抵押貸款債券等向美國銀行體系注入了約3.5萬億美元流動性，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模從9000億美元不斷擴張，今年1月份首次突破3萬億美元，年底達4萬億美元左右。美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模膨脹存在諸多風險隱患。正如美聯(lián)儲前主席格林斯潘2013年6月份指出的，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模目前已過于龐大，處于不可長久持續(xù)的狀態(tài)，寬松措施退出進程應越早、越快開始越好。退出量寬、順利使美聯(lián)儲資產(chǎn)負債規(guī)模歸于常態(tài)，有利于消除中長期風險隱患，促進銀行體系恢復健康。但是，由于目前美國經(jīng)濟增長基礎仍不牢固，若過度地收緊銀根將導致實際利率高企和通貨緊縮，并影響美國經(jīng)濟增長進程。

美聯(lián)儲退出量寬的不斷反復對世界和中國經(jīng)濟的影響對世界經(jīng)濟的影響

美聯(lián)儲對退出量寬政策的不斷反復態(tài)度和行為給美國經(jīng)濟和世界經(jīng)濟都帶來了巨大風險隱患。其一，膨脹的美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模已成為懸在美國經(jīng)濟和世界經(jīng)濟頭上的“達摩克利斯之劍”，給美國乃至全球金融市場穩(wěn)定帶來了非常大的不確定性。其二，美聯(lián)儲面臨保守和激進選擇退出量寬政策的兩難境地。一方面，如果美聯(lián)儲繼續(xù)緩慢縮減量化寬松規(guī)模將導致通脹和更多資產(chǎn)泡沫，屆時美聯(lián)儲將被迫收緊貨幣政策，進而產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫破滅風險；另一方面，若美聯(lián)儲激進地收緊太快，美國經(jīng)濟將陷入通縮和增長不足的困境，同樣會導致資產(chǎn)泡沫破滅風險。截至目前，美聯(lián)儲持有的抵押貸款債券規(guī)模約為1.5萬億美元，美聯(lián)儲在退出量寬過程中出售抵押貸款債券，很可能導致按揭利率上升，從而拖累剛剛復蘇的房地產(chǎn)市場。此外，退出量寬可能引發(fā)新興市場資本外逃。自2013年5月份開始，受美聯(lián)儲退出量寬政策預期影響，新興市場資本流動出現(xiàn)大幅逆轉，印度、印尼等部分新興經(jīng)濟體出現(xiàn)金融市場動蕩。其三，美聯(lián)儲預測能力及向市場傳達明確政策意圖功能的雙重失敗也讓全球市場無法真正看清美國經(jīng)濟增長的“廬山真面目”。對美聯(lián)儲的政策把控能力喪失信心和對美國經(jīng)濟增長認識的不確定將動搖市場對美國經(jīng)濟持續(xù)增長的信心。若由此導致美國經(jīng)濟增長步伐停滯，必將通過金融、貿易等聯(lián)系阻礙世界經(jīng)濟復蘇進程。

對中國經(jīng)濟的影響

若美聯(lián)儲完全退出量寬的步驟和時間窗口選擇恰當，能夠消除全球金融風險隱患，對中國也是利好因素。退出量寬將推動美元升值、人民幣貶值，有利于中國出口。在現(xiàn)階段中國國內經(jīng)濟下行壓力增大的情況下，出口仍然是經(jīng)濟增長的重要引擎，人民幣貶值有利于擴大中國對外貿易。此外，美元升值對中國外匯儲備資產(chǎn)保值增值也是一個有利因素。

但美聯(lián)儲退出量寬可能導致國際熱錢大規(guī)模撤離中國。若美聯(lián)儲退出量寬政策，美國的實際利率上升，在歐元區(qū)復蘇乏力、中國國內經(jīng)濟增速下滑、人民幣匯率基本均衡等國內外因素的共同作用下，逐利和避險資金回流美國，跨境資本將出現(xiàn)外流傾向。同時，美聯(lián)儲選擇淡出量寬時，將拋售較大規(guī)模美國國債，屆時美國國債價格非?？赡艹霈F(xiàn)震蕩下滑。美國財政部7月16日數(shù)據(jù)顯示，中國持有美國國債總計1.32萬億美元，穩(wěn)居全球首位，美國國債價格下滑對中國外匯資產(chǎn)保值增值是一個不利因素。

應對之策

加強跨境資本監(jiān)管，完善金融體系，防范資本流動大幅波動

由于預期美國完全退出量寬政策將不斷反復，短期內，我國應加強對跨境資本監(jiān)管，研究資本總量、結構、流向和節(jié)奏，繼續(xù)鼓勵創(chuàng)新匯率避險工具。同時，可考慮結合歐盟出臺金融交易稅的進展和做法探討相應管制措施，研究資本項下無息存款準備金政策的可行性，并有節(jié)奏地增強人民幣匯率雙向浮動彈性。長期來看，應進一步完善金融體系，從金融約束穩(wěn)步向金融市場化邁進。一是步伐要加快；二是要形成倒逼機制；三是要找準突破口，比如利率市場化、資本賬戶開放、金融市場準入等；四是要理順資本價格形成機制，市場價格要真正反映資源稀缺程度。只有中國建立了靈活、有彈性的金融體系，才能根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展以及經(jīng)濟結構、經(jīng)濟制度演變需要，及時提供有效的金融服務，促進實體經(jīng)濟發(fā)展。

適時增減持美國資產(chǎn)和美元資產(chǎn)，推動外匯儲備投資多元化

近期，受美聯(lián)儲完全退出量寬、出售美國長期國債預期增強的推動，美國10年期、30年期國債價格下降、收益率上升。為避免外匯資產(chǎn)縮水，在美聯(lián)儲完全退出量寬前，我國應適量減持美國國債資產(chǎn)規(guī)模，同時等量增持其他風險資產(chǎn)。但是，明年年中以后美聯(lián)儲完全退出量寬時將減持美國長期國債，市場也將減持具有避險功能的美國國債，二者的共同拋售將導致美國國債價格產(chǎn)生較大幅度下跌，此時可考慮逢低適量買入。同時，由于美元升值預期增強，應增加以美元計價的其他外匯資產(chǎn)規(guī)模。從中長期看，應優(yōu)化外匯資產(chǎn)結構，充分利用充裕的外匯儲備實現(xiàn)投資多元化，一方面適當增加新興市場經(jīng)濟體優(yōu)質資產(chǎn)配置，推動外匯儲備多元化；另一方面增加戰(zhàn)略儲備物質資產(chǎn)及對外實體經(jīng)濟投資規(guī)模。

優(yōu)化宏觀經(jīng)濟政策分析工具，客觀評價美退出量寬對我影響

此輪金融危機后，強調以貨幣流動等流量指標為重點的資產(chǎn)負債表分析工具備受質疑。資產(chǎn)負債表分析工具以GDP、貨幣流量、投資、消費、貿易和財政收支等流量指標為重點，忽視了資產(chǎn)、資源和財富等存量指標，造成貨幣錯配、期限錯配、資本結構錯配和清償力缺失等風險。我們在分析美國退出量寬政策對中國經(jīng)濟影響時，在明確量寬政策實施的渠道、方式和影響以及清楚了解退出途徑的基礎上，不僅要考慮政府資產(chǎn)負債表，還應考慮建立政府、企業(yè)、金融機構和家庭等資產(chǎn)負債表在內的國家整體負債表體系，才能客觀判斷和應對。

適時在多邊場合提出我國利益關切，提高國際規(guī)則制定中的話語權

由于美國完全退出量寬將產(chǎn)生外溢效應，可能引發(fā)資本逃離新興經(jīng)濟體。因此，中國要充分利用G20、APEC等多邊場合，尤其是利用承辦明年APEC系列會議的契機，提出我們的利益關切。一是敦促美、日等主要發(fā)達經(jīng)濟體在退出量寬時注意退出的時機、步驟和方式，切實減輕政策的外溢效應。二是積極推動各國加強國際資本流動監(jiān)管合作，建立有效的國際資本流動監(jiān)管體系，并團結廣大發(fā)展中國家和新興經(jīng)濟體，提高我國在國際規(guī)則制定中的主動權和話語權。