【摘要】以余額寶、理財(cái)通、百度百發(fā)等互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品為代表的存款利率市場(chǎng)化產(chǎn)品對(duì)于中國(guó)金融改革的意義最大，而且是帕累托改進(jìn)的過(guò)程。與此相比，P2P網(wǎng)貸、眾籌等創(chuàng)新商業(yè)模式都不會(huì)發(fā)展到很大的規(guī)模，只會(huì)是對(duì)傳統(tǒng)金融的一種補(bǔ)充，不會(huì)對(duì)傳統(tǒng)金融形成大的沖擊。因此可以說(shuō)，互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)金融業(yè)最大的影響是存款利率市場(chǎng)化，其他的互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新還不足以對(duì)金融改革產(chǎn)生真正的影響。借存款利率市場(chǎng)化之機(jī)大力發(fā)展直接融資市場(chǎng)是中國(guó)金融改革的突破口，它將提高中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體的效率，釋放出制度改革的紅利。

【關(guān)鍵詞】互聯(lián)網(wǎng)金融  金融改革  利率市場(chǎng)化  直接融資

【中圖分類號(hào)】F832                  【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

在當(dāng)代社會(huì)經(jīng)濟(jì)體系中，金融制度的安排是否合理有效，很大程度上決定了一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的效率。從這個(gè)意義上講，金融業(yè)與民生和經(jīng)濟(jì)休戚相關(guān)。同時(shí)，金融業(yè)又是非常專業(yè)的一個(gè)經(jīng)濟(jì)部門，規(guī)則由少數(shù)精英所制定，關(guān)于金融改革的討論與普通大眾的距離比較遙遠(yuǎn)。不過(guò)，由于余額寶等互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的異軍突起，使2013年成為中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)金融元年，而且也使金融這個(gè)“高大上”的話題成了尋常百姓的餐桌談資。

以余額寶為例，這是一種便捷、高收益的活期理財(cái)產(chǎn)品。它的出現(xiàn)，使普通人認(rèn)識(shí)到原來(lái)金融變革離自己如此之近。余額寶的發(fā)展速度絕對(duì)超乎傳統(tǒng)金融人士的想象，有關(guān)人士曾預(yù)計(jì)，今年其規(guī)模將達(dá)到1萬(wàn)億。這是個(gè)什么概念呢？這是一個(gè)超過(guò)中國(guó)第三大保險(xiǎn)公司中國(guó)太平洋保險(xiǎn)的資產(chǎn)規(guī)模。余額寶發(fā)展如此之快，凸顯出中國(guó)金融需求受到嚴(yán)重的壓抑。余額寶或者類余額寶產(chǎn)品本質(zhì)上是存款利率市場(chǎng)化的產(chǎn)品。中國(guó)貸款利率市場(chǎng)化幾年前已經(jīng)實(shí)施，但存款利率市場(chǎng)化則遲遲沒(méi)有推行。據(jù)高善文等人的研究①，中國(guó)銀行負(fù)債端市場(chǎng)化定價(jià)的產(chǎn)品占比約30%，利率受管制的產(chǎn)品占比仍然高達(dá)70%。而余額寶通過(guò)貨幣基金的形式將那些原本只能忍受受管制利率的資金集中起來(lái)，然后投放到利率已經(jīng)市場(chǎng)化的金融同業(yè)市場(chǎng)，使得在原來(lái)的市場(chǎng)環(huán)境中受利率管制的70%的資金也可能享受到完全市場(chǎng)化的利率。有人稱余額寶的做法是監(jiān)管套利，這種說(shuō)法有點(diǎn)負(fù)面，筆者更愿意將之看成是自下而上的一次存款利率市場(chǎng)化變革，而且截止到目前，以余額寶、理財(cái)通等為代表的互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品得到了監(jiān)管部門的認(rèn)可。

余額寶為什么在一夜之間就取得如此突出的成績(jī)？這就不得不提及其母公司支付寶。電商巨頭阿里巴巴生態(tài)鏈上的支付寶公司最初的誕生是為了解決網(wǎng)絡(luò)支付環(huán)境中的信用缺乏問(wèn)題。但是由于支付寶這么一個(gè)小小的金融創(chuàng)新，使得中國(guó)電子商務(wù)市場(chǎng)在過(guò)去十幾年間迅速發(fā)展，至今中國(guó)電子商務(wù)在社會(huì)零售總額中的占比比美國(guó)還要高。與此同時(shí)，支付寶自身也發(fā)展壯大，2012年其注冊(cè)用戶數(shù)已經(jīng)超過(guò)7億，而活躍用戶數(shù)目前已經(jīng)超過(guò)3億。

正是因?yàn)辇嫶蟮挠脩粢?guī)模，所以當(dāng)支付寶推出余額寶時(shí)就可以迅速接觸到廣大的用戶。因此，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品的迅速崛起，除了前面提到的金融需求受到壓抑之外，還有很重要的一點(diǎn)是依賴于以前并不起眼的第三方支付工具所積累的客戶資源，這真可謂“大風(fēng)起于青萍之末”。

互聯(lián)網(wǎng)金融的帕累托改進(jìn)

吳曉求教授在《互聯(lián)網(wǎng)金融的邏輯》一文中指出，按照現(xiàn)代金融功能理論的劃分，金融系統(tǒng)具有六項(xiàng)基本功能，即：跨期、跨區(qū)域、跨行業(yè)的資源配置；提供支付、清算和結(jié)算；提供管理風(fēng)險(xiǎn)的方法和機(jī)制；提供價(jià)格信息；儲(chǔ)備資源和所有權(quán)分割；創(chuàng)造激勵(lì)機(jī)制。②目前互聯(lián)網(wǎng)金融已經(jīng)提供其中四種功能，即互聯(lián)網(wǎng)金融的四條產(chǎn)品線：快捷、低成本和安全的支付系統(tǒng)，服務(wù)更廣大人群的理財(cái)服務(wù)，服務(wù)更廣大企業(yè)和個(gè)人的信貸服務(wù)以及金融產(chǎn)品的銷售渠道。

當(dāng)然，隨著互聯(lián)網(wǎng)與金融的結(jié)合，更多的產(chǎn)品線仍然在不斷地涌現(xiàn)，有些一開(kāi)始我們還很難對(duì)其進(jìn)行準(zhǔn)確界定。比如最近出現(xiàn)的“娛樂(lè)寶”，這是一款保險(xiǎn)產(chǎn)品還是僅僅是營(yíng)銷手段呢？同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)對(duì)金融業(yè)的沖擊也不僅僅體現(xiàn)在銀行業(yè)，對(duì)于證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)都會(huì)有較大影響，比如證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)可能會(huì)被互聯(lián)網(wǎng)金融徹底顛覆。迄今為止，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在消費(fèi)金融領(lǐng)域展現(xiàn)出了出色的經(jīng)營(yíng)能力，這與它們本身擅長(zhǎng)與消費(fèi)者打交道有關(guān)系，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都是完全市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)，它們更加重視客戶體驗(yàn)，因此，能夠在金融市場(chǎng)快速贏得消費(fèi)者的心也不奇怪。那些漠視消費(fèi)者體驗(yàn)、不用心經(jīng)營(yíng)用戶的金融巨頭們真的要小心了。

整體上而言，筆者認(rèn)為，以余額寶、理財(cái)通、百度百發(fā)等互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品為代表的存款利率市場(chǎng)化產(chǎn)品對(duì)于中國(guó)金融改革的意義最大，而且是帕累托改進(jìn)的過(guò)程，原因有三點(diǎn)：首先，它提高了廣大銀行低收入用戶的利益；其次，銀行的資金成本上升之后，很難向大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本，因此迫使銀行更多地服務(wù)于廣大中小企業(yè)，從而有可能降低這些企業(yè)的融資成本；第三，它促使中國(guó)誕生一個(gè)更加發(fā)達(dá)的直接融資資本市場(chǎng)，優(yōu)質(zhì)企業(yè)有了這個(gè)直接融資的渠道，融資成本也不一定會(huì)上升。此時(shí)，資本市場(chǎng)才真正起到了讓低成本的社會(huì)資本流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)的作用，也使得社會(huì)資本的分配優(yōu)化，這將提高整體金融和經(jīng)濟(jì)效率。

上述三點(diǎn)中，第二點(diǎn)值得進(jìn)一步討論。為什么在銀行資金成本上升之后，中國(guó)企業(yè)的融資成本不會(huì)上升呢？原因在于中國(guó)信貸市場(chǎng)的雙軌制，筆者認(rèn)為實(shí)際上存在著三軌制甚至是四軌制，即中國(guó)實(shí)際上存在至少四種貸款利率：第一種是低于8%的基準(zhǔn)貸款利率，即官方貸款利率；第二種是企業(yè)通過(guò)銀行理財(cái)產(chǎn)品拿到的資金利率，在8%到12%之間；第三種是企業(yè)通過(guò)信托拿到的資金利率，在10%到15%之間；第四種是民間借貸，高于15%。如果銀行能夠真正為中小微企業(yè)提供信貸服務(wù)，那么這些原本只能通過(guò)民間借貸進(jìn)行融資的企業(yè)，其融資成本很有可能是下降的。

發(fā)展直接融資市場(chǎng)的必要性

至于為大企業(yè)融資服務(wù)的直接融資市場(chǎng)，中國(guó)還沒(méi)有準(zhǔn)備就緒。目前，中國(guó)仍然是一個(gè)以間接融資為主的市場(chǎng)：2013年中國(guó)社會(huì)融資總額為17.3萬(wàn)億，其中銀行貸款8.9萬(wàn)億、信托等影子銀行5.2萬(wàn)億，也就是說(shuō)間接融資占比仍然高達(dá)81.5%。從存量看，2013年中國(guó)的銀行的總資產(chǎn)約為150萬(wàn)億；而同時(shí)保險(xiǎn)業(yè)只有可憐的8.3萬(wàn)億；債券只有約29萬(wàn)億，其中90%以上是國(guó)債和金融債；股市的總市值也不過(guò)24萬(wàn)億。銀行的規(guī)模顯然過(guò)于龐大，而如果我們繼續(xù)任由銀行不斷擴(kuò)張自己的資產(chǎn)負(fù)債表，在存款利率受到管制的情況下輕松賺取利差，其實(shí)是在積累更大的金融風(fēng)險(xiǎn)。目前，中國(guó)上市的商業(yè)銀行的市值多在凈資產(chǎn)上下交易，這說(shuō)明資本市場(chǎng)擔(dān)憂銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)，即壞賬。市場(chǎng)擔(dān)心的壞賬來(lái)源有兩個(gè)：一是房地產(chǎn)，普遍的觀點(diǎn)是中國(guó)房?jī)r(jià)存在泡沫，而且存在建設(shè)過(guò)度的問(wèn)題；另一個(gè)來(lái)源即地方融資平臺(tái)，據(jù)審計(jì)署截至2013年6月底的數(shù)據(jù)，地方政府的債務(wù)約18萬(wàn)億，其中10萬(wàn)億是銀行貸款。對(duì)于上述巨額的銀行高風(fēng)險(xiǎn)貸款，解決辦法有兩個(gè)：一個(gè)是將之打包進(jìn)行資產(chǎn)證券化；另一個(gè)就是讓借債主體進(jìn)行直接融資市場(chǎng)發(fā)債。資產(chǎn)證券化今年已經(jīng)開(kāi)始了，與資產(chǎn)證券化相比，直接融資市場(chǎng)更值得大力發(fā)展。

以上更多是從消除風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)談發(fā)展直接融資市場(chǎng)的必要性。而從實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本效用最大化的角度，高效的直接融資市場(chǎng)也是一個(gè)必然的選擇。直接融資市場(chǎng)讓資金的需求方和供給方直接面對(duì)面，消除了中間環(huán)節(jié)，降低了因信息不對(duì)稱產(chǎn)生的成本，從而提高了資金配置的效率。取消了中間環(huán)節(jié)，使得風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)匹配得更加好，也有利于避免出現(xiàn)太大而不能倒的“金融怪獸”。

直接融資渠道無(wú)非是兩個(gè)——權(quán)益和債務(wù)類，二者都有賴于一個(gè)發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)。權(quán)益類的證券市場(chǎng)就是股票市場(chǎng)。中國(guó)股票市場(chǎng)采取審批制，這不僅導(dǎo)致了大量設(shè)租尋租，而且使得上市本身變得無(wú)比困難，大量企業(yè)無(wú)法上市，成為上市公司本身價(jià)值巨大——一個(gè)可用來(lái)佐證的事實(shí)就是，中國(guó)股票市場(chǎng)殼公司的價(jià)值往往高達(dá)10億元。今年，國(guó)務(wù)院和證監(jiān)會(huì)已經(jīng)明確提出加快推進(jìn)實(shí)施注冊(cè)制。筆者相信，一個(gè)健康的進(jìn)出自由的股票市場(chǎng)，不僅對(duì)中國(guó)股市的投資者是個(gè)好消息，而且對(duì)于提高中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的效率也有重大意義。

在股權(quán)融資、銀行間接融資和企業(yè)發(fā)債直接融資這三種外源性融資方式中，企業(yè)通過(guò)發(fā)行公司債券直接融資是成本最低的一種融資方式，低成本融資不僅可以為企業(yè)提供擴(kuò)大生產(chǎn)所需的資金，而且可以提高企業(yè)的投資效率。然而，中國(guó)的企業(yè)債發(fā)展嚴(yán)重滯后，這無(wú)疑提高了企業(yè)的融資成本，誠(chéng)如之前所提到的，中國(guó)債券市場(chǎng)主要是國(guó)債和金融債，真正以普通企業(yè)為主體發(fā)的債還不到10%。相比之下，美國(guó)以企業(yè)為發(fā)債主體的債券占到債券總體市場(chǎng)份額60%以上（2005年的數(shù)據(jù)）。造成這種現(xiàn)狀的原因在于1993年出臺(tái)了《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，對(duì)企業(yè)債券發(fā)行主體的資格、利率、資金用途都做出了嚴(yán)格限制，由此導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)債發(fā)行規(guī)模較小。同時(shí)，由于上述限制，也使得中國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)嚴(yán)重滯后，在金融危機(jī)時(shí)期，中國(guó)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏話語(yǔ)權(quán)即是明證。

除了標(biāo)準(zhǔn)化的證券市場(chǎng)之外，類似PE（私募股權(quán)投資）、VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）這樣的直接融資也值得鼓勵(lì)，但是這類投資必定是一種補(bǔ)充，在整體融資市場(chǎng)中占比不可能太高。

總之，以銀行為主導(dǎo)的間接融資發(fā)展到了目前這么大的規(guī)模，無(wú)論是政策制定者還是投資者，甚至是銀行的經(jīng)營(yíng)者，對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的理解都有困難，管理好其中的風(fēng)險(xiǎn)則是更大的挑戰(zhàn)。銀行風(fēng)險(xiǎn)的外溢性又決定了一旦銀行發(fā)生危機(jī)，政府就不得不出手救援，這種利益?zhèn)鲗?dǎo)鏈條存在明顯的道德風(fēng)險(xiǎn)，是時(shí)候終止這種惡性循環(huán)了，而大力發(fā)展直接融資市場(chǎng)就是打破上述循環(huán)的關(guān)鍵一步。

直接融資之外的金融創(chuàng)新難當(dāng)大任

互聯(lián)網(wǎng)金融除了以余額寶為代表的利率市場(chǎng)化產(chǎn)品之外，還有P2P網(wǎng)貸、眾籌等創(chuàng)新商業(yè)模式，但是與利率市場(chǎng)化的影響比，這些業(yè)務(wù)模式都不會(huì)發(fā)展到很大的規(guī)模，只會(huì)是對(duì)傳統(tǒng)金融的一種補(bǔ)充，不會(huì)對(duì)傳統(tǒng)金融形成大的沖擊。比如P2P網(wǎng)貸，目前是在沒(méi)有監(jiān)管條件下的野蠻生長(zhǎng)，其中存在顯而易見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在：一是平臺(tái)的中間資金賬戶缺乏監(jiān)管，這直接導(dǎo)致老板卷款跑路時(shí)有發(fā)生。二是平臺(tái)倒閉，無(wú)法兌現(xiàn)收益。雖然承諾的收益驚人，但如果最終不能兌現(xiàn)還有什么意義呢？反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果可以不用兌現(xiàn)承諾，那又有什么是不可以承諾的呢？三是虛假貸款。據(jù)筆者所知，P2P公司居然可以給一些小公司授信，比如某小企業(yè)主獲得一個(gè)1000萬(wàn)的授信額度，還可以發(fā)展下家。事實(shí)上，目前，我們并沒(méi)有看到P2P網(wǎng)貸在信用評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)管理上有什么本質(zhì)創(chuàng)新，因此，一旦對(duì)之進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，中國(guó)P2P的發(fā)展速度會(huì)急劇下降，規(guī)模也會(huì)萎縮。

眾籌分為實(shí)物眾籌和股權(quán)眾籌。實(shí)物眾籌這種商業(yè)模式雖然有一點(diǎn)金融的特性，但性質(zhì)上與阿里巴巴的“娛樂(lè)寶”更可類比，它更像一種營(yíng)銷方式而不是金融產(chǎn)品。而股權(quán)眾籌因?yàn)楣痉ê妥C券法的限制，實(shí)際上是游走在法律的邊緣，前景也并不樂(lè)觀。

今年，政府批準(zhǔn)了5家民營(yíng)銀行試點(diǎn)，不少人對(duì)民營(yíng)銀行改善中小微企業(yè)融資難寄予厚望，希望以此促進(jìn)金融更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。筆者對(duì)此也不樂(lè)觀，原因在于：首先，從牌照和監(jiān)管的角度看沒(méi)有這種可能性。我們?cè)诎l(fā)起這些民營(yíng)銀行時(shí)設(shè)定的目標(biāo)就是對(duì)原有金融系統(tǒng)的一個(gè)有益的補(bǔ)充，而不是取代。比如銀監(jiān)會(huì)明確要求這些試點(diǎn)銀行“堅(jiān)持服務(wù)小微企業(yè)和社區(qū)民眾的市場(chǎng)定位，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供高效和差異化的金融服務(wù)，實(shí)行有限牌照”。其次，即使給了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)全業(yè)務(wù)牌照，短期內(nèi)也不大可能對(duì)傳統(tǒng)的銀行業(yè)形成大的沖擊。原因在于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)做銀行業(yè)還有一些明顯的能力短板。銀行業(yè)的商業(yè)模式很簡(jiǎn)單，無(wú)非是從公眾吸收存款，然后將之貸給有資金需求且有還款能力的企業(yè)或者個(gè)人，銀行賺取存貸利率的差價(jià)（中國(guó)銀行業(yè)中間業(yè)務(wù)收入占比還很低，暫不討論）。這個(gè)商業(yè)模式要求銀行面向兩類用戶，一類是資金提供方，即存款的公眾，另一類是借款的企業(yè)或個(gè)人?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)多秉持消費(fèi)者導(dǎo)向的、用戶至上的經(jīng)營(yíng)理念，因此，筆者相信互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)辦的銀行在服務(wù)個(gè)人客戶方面會(huì)做得很好，但是，服務(wù)企業(yè)客戶的經(jīng)驗(yàn)則不足，尤其是如何確定風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方面，還需要一個(gè)學(xué)習(xí)和證明自己的過(guò)程。再次，金融是一個(gè)有資本約束的行業(yè)，民營(yíng)銀行沒(méi)有可能迅速積累類似于目前大銀行一樣雄厚的資本金，因此，從資本約束上也限制了民營(yíng)銀行的規(guī)模。

因此，就目前的情況看，互聯(lián)網(wǎng)金融已經(jīng)吹響了存款利率市場(chǎng)化的號(hào)角，如果能夠促進(jìn)中國(guó)拉開(kāi)大力發(fā)展直接融資市場(chǎng)的序幕，那將提高整體經(jīng)濟(jì)和金融的效率，真正釋放出制度變革的紅利。當(dāng)然，這個(gè)過(guò)程的阻力不小，噪音也很多，決策者不必糾結(jié)于一些細(xì)枝末節(jié)的東西，比如P2P、眾籌、民營(yíng)銀行等，而應(yīng)從大處著眼，真正實(shí)施和鼓勵(lì)提高整體經(jīng)濟(jì)效率的創(chuàng)新和改革。

注釋

①高善文、姚學(xué)康、尤宏業(yè)：《利率市場(chǎng)化與余額寶的興起》，安信證券宏觀研究報(bào)告，2014年3月23日。

②吳曉求：《互聯(lián)網(wǎng)金融的邏輯》，《中國(guó)金融》，2014年2月。

The Great Significance of Interest Rate Marketization to China's Financial Reform

—On the Feasibility of Starting the Direct Financing Market with the Growing Internet Finance

Zhou Zhanhong

Abstract: The Internet-based financial products, with Yu’ebao, Licaitong and Baidu 100 as the representative products, have the greatest significance for Chinese financial reform, and they will initiate a process of Pareto improvement. In contrast, P2P lending, crowdfunding and other innovative business models are only a supplement to the traditional finance and will not exercise a great impact on it or grow to a large size. So it can be said that the biggest influence Internet finance has on the financial sector is to promote the marketization of deposit interest rates, and other Internet-based financial innovations are unable to have a real impact on the financial reform. Taking advantage of the marketization of deposit interest rates and vigorously developing the direct financing market is the breakthrough point for Chinese financial reform. It will improve the overall efficiency of the Chinese economy, and create institutional reform dividend.

Keywords: Internet finance, financial reform, interest rate marketization, direct financing

作者簡(jiǎn)介

周展宏，職業(yè)投資人，北京高覽資本投資總監(jiān)，福布斯中文網(wǎng)專欄作家，原《財(cái)富》雜志代執(zhí)行總編。研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)管理。主要研究成果有《互聯(lián)網(wǎng)金融是正在進(jìn)行的帕累托改進(jìn)》、《民營(yíng)銀行難以撼動(dòng)銀行業(yè)》等。