中國常規(guī)的貨幣政策并未失效

當(dāng)前，在央行大力度降準(zhǔn)之后，再加上央行向政策性銀行注資，地方政府債務(wù)置換，市場認(rèn)為中國版的QE（量化寬松貨幣政策，以下簡稱“QE”）呼之欲出。

歐美的QE，尤其是美國的QE，是在貨幣政策單一目標(biāo)制下，當(dāng)常規(guī)的貨幣政策無效（如短期利率降至零），央行通過購買債券的方式直接擴(kuò)展其資產(chǎn)負(fù)債表，以便向市場釋放出基礎(chǔ)貨幣來維持市場合理的流動性。但是，就目前中國情況來看，常規(guī)的貨幣政策并沒有失效，基準(zhǔn)利率也沒有降至零的水平，再加上央行手中有更多貨幣政策的常規(guī)工具（如再貸款、利率、匯率、存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作及其他創(chuàng)新的貨幣政策工具）來保證合理的流動性，以及維持貨幣和信貸的平穩(wěn)增長，根本就沒有必要以直接購買債券的QE手段來投放基礎(chǔ)貨幣。所以，中國央行的信貸擴(kuò)張不是主要通過QE的方式來進(jìn)行。

即使是使用常規(guī)的貨幣政策工具，由于中國市場的背景條件、金融市場結(jié)構(gòu)、貨幣政策取向及目標(biāo)與歐美國家有很大不同，中國貨幣政策工具的意義、信用擴(kuò)張的方式、貨幣政策可能產(chǎn)生的效果等也與歐美國家有很大差別。這才是理解中國央行貨幣政策的意義所在。也只有這樣，才能更好理解中國央行為何不需要推出中國版的QE，以及真正看清當(dāng)前中國央行貨幣政策的走向。

向市場釋放大量的基礎(chǔ)貨幣反映了央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張

中國央行降準(zhǔn)，不僅來得急，而且降準(zhǔn)幅度也比以往大。因為新一屆中央政府上任以來，中國央行貨幣政策基本上都是采取定向微調(diào)的方式，即使降準(zhǔn)也只有0.5個百分點(diǎn)，但最近一次降準(zhǔn)卻達(dá)1個百分點(diǎn)。而上一次中國央行降準(zhǔn)1.0個百分點(diǎn)，可以追溯到2008年底，是為了應(yīng)對美國金融危機(jī)的發(fā)生。這次央行突然降準(zhǔn)1.0個百分點(diǎn)，有市場分析誤解為是因當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長下行的壓力在增大，政府不得不放寬貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，即誤解為當(dāng)前中國貨幣政策發(fā)生重大轉(zhuǎn)向，由中性轉(zhuǎn)向強(qiáng)刺激，或中國版的量寬政策正在啟動，但實際情況并非如此。

如果從央行以非常規(guī)的方式向市場注入流動性的意義來說，在2008年美國金融危機(jī)爆發(fā)時，中國式的量化寬松貨幣政策就已開始。從已有數(shù)據(jù)來看，至2014年底，中國央行資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模為33.8萬億人民幣，以當(dāng)時匯率計算，為5.4萬億美元，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的53%，是2006年底時資產(chǎn)負(fù)債表12.9萬億人民幣規(guī)模的2.6倍。同期，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模為4.5萬億美元，相當(dāng)于當(dāng)年美國GDP的26%，是2006年底時資產(chǎn)負(fù)債表9037億美元規(guī)模的5.0倍。也就是說，美國金融危機(jī)之后，中國央行資產(chǎn)負(fù)債表的絕對及相對規(guī)模都比美聯(lián)儲的要大，只不過，美聯(lián)儲的擴(kuò)張速度要比中國央行快而已。

上述數(shù)據(jù)表明，2008年以來的“中國式量化”，其規(guī)模要大于美聯(lián)儲，只不過中國央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張方式與美聯(lián)儲不同罷了。美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張主要是通過三輪量化寬松（購買債券）方式來進(jìn)行，因此，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表中目前持有2.46萬億美元的各年期美國國債以及1.74萬億美元的證券化資產(chǎn)，占比達(dá)到93%。而中國央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張主要來自不斷購入外匯，結(jié)果是，2014年底，中國央行資產(chǎn)負(fù)債表中外匯資產(chǎn)為27.1萬億人民幣，占比80%。盡管兩者成因不同，但兩大央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張都意味著向市場釋放了大量的基礎(chǔ)貨幣或流動性。

央行降準(zhǔn)力度的加大是由于基礎(chǔ)貨幣形成條件發(fā)生了變化

美國及中國都有法定存款準(zhǔn)備金率及超額存款準(zhǔn)備金率。但中國主要是針對銀行或機(jī)構(gòu)（比如不同的銀行實行不同的法定存款準(zhǔn)備金率）而言，美國主要是針對不同存款額度而言。比如，當(dāng)前中國銀行業(yè)的法定存款準(zhǔn)備金率為18.5%；而美國存款額度為1450萬美元至1.036億美元的法定存款準(zhǔn)備金率為3%，高于1.036億美元的為10%，其他情況為零。不過，盡管中美兩國法定存款準(zhǔn)備率差距很大，但總的存款準(zhǔn)備金水平卻比較接近。2014年，美聯(lián)儲法定及超額存款準(zhǔn)備金達(dá)2.5萬億美元（但其法定和超額存款準(zhǔn)備金之比為1：18），相當(dāng)于美國10.4萬億美元存款的25%，相當(dāng)于美國GDP的20%；中國法定和超額準(zhǔn)備金（兩者之比為7：1）總額相當(dāng)于106萬億元存款的22%，相當(dāng)于中國GDP的37%。

也就是說，中美兩國銀行業(yè)存款準(zhǔn)備金的差異在于中國絕大部分為法定存款準(zhǔn)備金，而美國主要是超額存款準(zhǔn)備金。這就使得中國央行將頻繁調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率作為貨幣政策的主要工具，而美聯(lián)儲則不需要動用法定存款準(zhǔn)備金工具。美聯(lián)儲存款準(zhǔn)備金的增加主要通過美國銀行去杠桿化，把過多的流動性又回流到美聯(lián)儲的賬戶。中國央行存款準(zhǔn)備金的增加主要通過法定存款準(zhǔn)備金率上升，用它來作為對外匯占款形成的流動性的對沖。因此，中國法定存款準(zhǔn)備金率的水平主要取決于外匯占款流入多少及流入速度。比如，中國法定存款準(zhǔn)備金率由2003年的6%上升到2011年的21.5%，主要是與外匯整體大量和持續(xù)流入、以控制因為購匯而釋出的大量人民幣這一流動性貨幣的供給有關(guān)。如果外匯占款突然收縮，央行就得通過降準(zhǔn)來向市場增加流動性。從這個意義上講，這次央行突然降準(zhǔn)，很大程度上與2015年一季度外匯占款突然減少有關(guān)。也就是說，這次央行降準(zhǔn)力度的加大并不是央行貨幣政策的重大轉(zhuǎn)向，而是基礎(chǔ)貨幣形成條件發(fā)生了變化。

金融市場結(jié)構(gòu)影響信貸政策對市場的刺激作用

中美兩國的信貸擴(kuò)張政策的差異不僅在于成因不同，而且在于兩國的金融市場結(jié)構(gòu)差異。在美國，債券市場是最重要的資產(chǎn)市場。根據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計，美國債券市場發(fā)行總量是美國GDP的2.2倍，是美國股市總市值的1.7倍，是美國銀行業(yè)總資產(chǎn)的2.3倍（2013年），美國債券市場在三大融資渠道中是規(guī)模最大的。所以，美聯(lián)儲的量寬政策對債券市場產(chǎn)生了最大的刺激作用，從而達(dá)到了壓低長短期利率、刺激股市、刺激實體經(jīng)濟(jì)的作用。由于實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對美國銀行業(yè)依賴程度相對較低及金融市場的去杠桿化，從而使得流入銀行業(yè)的資金又以超額存款準(zhǔn)備金的方式回流到美聯(lián)儲。這也造就了美聯(lián)儲的超額存款準(zhǔn)備金額快速上升及美國股市在金融危機(jī)之后的持續(xù)繁榮，道瓊斯指數(shù)由6600多點(diǎn)一直飚升到此前的18000多點(diǎn)，不斷創(chuàng)歷史新高。

中國的金融市場結(jié)構(gòu)與美國有很大不同，中國是以銀行體系為主導(dǎo)的融資市場，銀行業(yè)總資產(chǎn)是中國GDP的2.6倍，是中國股市總市值的6.3倍，是中國債市總發(fā)行量的6.1倍（2013年）。2014年，16.5萬億人民幣的社會融資總規(guī)模中，信貸融資占79.1%（2003年更高達(dá)93%以上），股市及債券融資占比為17.3%。所以，中國金融市場的流動性主要是通過銀行信貸方式注入。也就是說，在人民幣持續(xù)單邊升值的情況下，大量的外匯流入，中國央行不得不釋放出大量的基礎(chǔ)貨幣予以沖銷，同時，中國央行也必須不斷調(diào)升銀行法定存款準(zhǔn)備金率，以控制因購匯而造成人民幣流動性及貨幣供給過剩，銀行的存款準(zhǔn)備金率也由6%逐漸上升到最高時的21.5%。那么，中國央行為何不主要通過公開市場操作來沖銷外匯占款所增加的流動性呢？這主要在于成本問題，提高法定存款準(zhǔn)備金率，央行支付的成本比公開市場操作要低。

更為重要的是，當(dāng)時美國的QE讓衰退的美國經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇之路，而且美國目前正在規(guī)劃退出QE，而中國過度的信用擴(kuò)張則給中國經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重的后遺癥，從而需要又一次信貸擴(kuò)張來挽救經(jīng)濟(jì)。這樣的結(jié)果，不僅在于兩國的金融市場結(jié)構(gòu)不同，在于資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的方式不同，更在于當(dāng)時中美兩國信用擴(kuò)張啟動時的經(jīng)濟(jì)形勢不同。當(dāng)時美國爆發(fā)金融危機(jī)，中國經(jīng)濟(jì)則在正常增長（盡管當(dāng)時中國房地產(chǎn)市場調(diào)整及外需下降對GDP增長有影響，但當(dāng)時中國沒有發(fā)生金融危機(jī)）。美聯(lián)儲的QE主要通過債券市場產(chǎn)生刺激作用并對企業(yè)及個人去杠桿，中國則是通過銀行信貸擴(kuò)張向企業(yè)及個人注入流動性和杠桿（在此期間，中國總債務(wù)占GDP的比重從2007年158%上升到2014年282%，銀行信貸也增加到60萬億元以上），從而中國央行過度的信用擴(kuò)張必然全面推高資產(chǎn)價格并形成一個巨大的房地產(chǎn)泡沫。所以，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)問題無不與房地產(chǎn)市場的周期性調(diào)整有關(guān)，無論是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長下行的壓力加大、產(chǎn)能嚴(yán)重過剩、企業(yè)利潤滑波、國內(nèi)居民消費(fèi)需求不足，還是地方政府的債務(wù)風(fēng)險巨大等都是如此。

中國貨幣政策目標(biāo)需統(tǒng)籌考慮物價、就業(yè)、增長及國際收支等的關(guān)系

與發(fā)達(dá)國家以及市場化程度較高的許多新興市場國家不同的是，中國貨幣政策的目標(biāo)不是單一的而是多元的。在發(fā)達(dá)國家的單一目標(biāo)制下，貨幣政策更關(guān)注利率工具，用政策利率穩(wěn)定物價并允許匯率自由浮動。但是中國貨幣政策目標(biāo)的多元化，就得統(tǒng)籌考慮物價、就業(yè)、增長及國際收支等目標(biāo)之間的關(guān)系。這種多重目標(biāo)制與當(dāng)前中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)有關(guān)，同時由于長期面臨國際收支雙順差格局，國內(nèi)流動性投放過多，使得中國央行不得不關(guān)注國際收支等問題。因此，在貨幣政策工具的選擇上，目前中國央行可采用利率、匯率、存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作等價格及數(shù)量型工具。

首先，中國的基準(zhǔn)利率與歐美發(fā)達(dá)國家不同。中國的基準(zhǔn)利率是商業(yè)銀行一年期存貸款利率，而美聯(lián)儲是貨幣市場隔夜拆借利率。前者是對商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險直接定價，后者則是金融市場間接利率，需要相關(guān)的傳導(dǎo)機(jī)制影響金融市場各行為主體的信用風(fēng)險定價。中國銀行利率是管制下的利率，而美國金融市場的利率是市場化的利率。在這種情況下，金融市場的價格機(jī)制容易受到扭曲，而且當(dāng)商業(yè)銀行都在突破央行的利率管制而產(chǎn)生嚴(yán)重的金融脫媒的情況下，中國央行貨幣政策效用更是容易弱化。這也就是為何中國央行的降息所產(chǎn)生作用不大的原因所在。

其次，由于中國資本項目還沒有全面開放，市場化的匯率形成機(jī)制還沒有確立，人民幣匯率不可自由浮動。因此，中國貨幣政策長期以來都受到宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外失衡的困擾。1994年之后，國際收支“雙順差”格局出現(xiàn)。在2005年人民幣匯率制度改革后，由于人民幣單邊升值，上述情況更是極端化。在這種宏觀背景下，中國貨幣政策的自主性和有效性受到資本流入和外匯占款較快速增長的挑戰(zhàn)。在這種情況下，匯率政策工具既影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長模式變化及產(chǎn)生結(jié)構(gòu)調(diào)整，也影響國際資金進(jìn)入中國市場的流向及規(guī)模，影響貨幣政策工具使用上的主動性。所以，就目前的情況而言，匯率工具同樣是中國央行貨幣政策工具的重要考量。

綜上，當(dāng)前中國央行的貨幣政策就得在現(xiàn)實的基點(diǎn)上及既有的貨幣政策框架下，促進(jìn)中國房地產(chǎn)市場的周期性調(diào)整，逐漸地擠出巨大的房地產(chǎn)泡沫；就得去杠桿而不是加杠桿，從而保持貨幣政策的中性；就得促進(jìn)當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)由舊的增長模式向新的增長模式轉(zhuǎn)型及保證經(jīng)濟(jì)增長，而不是重新啟動又一輪的信用過度擴(kuò)張或推出所謂的中國版QE，讓中國經(jīng)濟(jì)重新回到以往的增長快車道。因此，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡的大背景下，保持貨幣政策的穩(wěn)健性，應(yīng)是今年或當(dāng)前中國央行貨幣政策的主基調(diào)。

（本文作者為中國社會科學(xué)院金融研究所研究員）