其次，總需求中投資消費(fèi)比重失衡全面推升了各部門負(fù)債率。從1998年亞洲金融危機(jī)的需求管理開始，我國主要通過高投資率來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。這種高投資主要集中體現(xiàn)在對房地產(chǎn)和城市基建的投資上面。這種需求管理模式極大拉動(dòng)了企業(yè)的融資需要。企業(yè)很難通過股權(quán)融資來完成這些項(xiàng)目資金，更多是通過銀行貸款等來完成，推動(dòng)了杠桿率的上升。

再次，以量為主的增長模式造成了過剩產(chǎn)能，推升了過高的杠桿率。在對供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革說明中可以看出，我國長期堅(jiān)持的以量為導(dǎo)向的供給模式已經(jīng)不適應(yīng)新的環(huán)境，導(dǎo)致大量過剩產(chǎn)能的出現(xiàn)。這些過剩產(chǎn)能依靠貸款等資金支持，為此貸款的企業(yè)進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為僵尸企業(yè)。這個(gè)累積的過程進(jìn)一步推升了全社會(huì)的杠桿率。

最后，金融數(shù)量管制等金融政策通過影子銀行提升了杠桿率。我國企業(yè)在高杠桿率的同時(shí)，也持有了大量現(xiàn)金及等價(jià)物，企業(yè)存款在M2中的比重一直持續(xù)上升。定期存款的增加表明資金大量沉積在企業(yè)中，并沒有發(fā)揮購買原材料、促進(jìn)流通的作用。這意味著我們的杠桿率并不是為了生產(chǎn)，而是資金沉淀。這些沉淀的資金里面的主力就是委托貸款和信托貸款。銀行為了規(guī)避貸款規(guī)模管制需要將正常的貸款轉(zhuǎn)化為不受到管制的品種，導(dǎo)致了表外貸款和影子銀行業(yè)務(wù)的盛行。在這個(gè)過程中，作為對商業(yè)銀行的回報(bào)，每個(gè)企業(yè)并不能完全得到貸款的使用權(quán)，將部分貸款必須存在銀行，幫助銀行擴(kuò)大負(fù)債，增加規(guī)模。通過委托存款和信托存款的方式，這些錢主要進(jìn)入了表外理財(cái)，導(dǎo)致企業(yè)持有的現(xiàn)金和理財(cái)產(chǎn)品的持有數(shù)量上升。由于貸款主要和抵押品有關(guān)，而不是企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，這就導(dǎo)致了流動(dòng)性錯(cuò)配，企業(yè)持有現(xiàn)金水平與投資機(jī)會(huì)無關(guān)，導(dǎo)致金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)。通過參與金融活動(dòng)，整個(gè)這種泛金融化過程推升了企業(yè)的負(fù)債率。

去杠桿的政策建議

我國的高杠桿率更多是生產(chǎn)關(guān)系不適應(yīng)生產(chǎn)力等結(jié)構(gòu)性因素產(chǎn)生的。這就意味著必須在長期過程中通過改革來根本解決這個(gè)問題。當(dāng)然，在這個(gè)長期過程中也需要一些短期措施來保證不發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)。

取消金融規(guī)模管制。前面的分析已經(jīng)表明，我國當(dāng)前影子銀行體系日益龐大背后的一個(gè)重要原因是金融的規(guī)模管制，逼迫商業(yè)銀行將表內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至表外。規(guī)模管制就導(dǎo)致金融空轉(zhuǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融脫離。所以，當(dāng)前亟需取消合意信貸規(guī)模管制等直接的數(shù)量型管制措施。當(dāng)然，規(guī)模管制的取消并不是能夠輕易完成的，還需要輔以利率市場化和宏觀審慎監(jiān)管的推進(jìn)。

以構(gòu)建基準(zhǔn)利率為突破口加快利率市場化。為了在放松控制之后保證貸款增速不失控，就需要盡快進(jìn)行利率市場化改革，推進(jìn)貨幣政策走向價(jià)格型調(diào)控，從而改變商業(yè)銀行的動(dòng)機(jī)。利率市場化并不僅僅是放開存貸款利率就可以。利率市場化關(guān)鍵的問題是放得開、管得住。因此，利率市場化中最為迫切的任務(wù)是加快建設(shè)政策利率，選定一個(gè)短端利率作為未來的政策操作目標(biāo)利率，以此為基礎(chǔ)構(gòu)建合理的利率期限結(jié)構(gòu)，從而加快塑造商業(yè)銀行合理的價(jià)格環(huán)境。

以金融大部制為切入點(diǎn)推進(jìn)宏觀審慎管理。在利率市場化的過程中，還需要輔以宏觀審慎管理。宏觀審慎管理采用了一般均衡的思路，以資本監(jiān)管和流動(dòng)性監(jiān)管為主要手段，可以有效防止目前微觀審慎監(jiān)管的不足，避免金融體系違約產(chǎn)生的信貸緊縮和火線銷售問題。在我國，宏觀審慎管理需要注意的一個(gè)關(guān)鍵問題是誰來實(shí)施。建議以中國人民銀行牽頭，構(gòu)建金融大部制，依據(jù)主要是：首先，金融部際聯(lián)席會(huì)無法承擔(dān)宏觀審慎監(jiān)管職能；其次，當(dāng)前我國的金融體系處在利率市場化和人民幣國際化的大變革的背景下，如果不能讓這兩個(gè)變革與其他金融監(jiān)管改革協(xié)調(diào)，容易引發(fā)金融危機(jī)。

適時(shí)加快注冊制改革。要降低杠桿就需要加大股權(quán)類融資。這需要加快股市的制度建設(shè)。因?yàn)楝F(xiàn)在的市場機(jī)制與當(dāng)前的全面融資需求并不匹配，這就需要有大規(guī)模改革的勇氣。注冊制改革正好提供了這個(gè)契機(jī)，可以通過全面改革構(gòu)建符合新常態(tài)發(fā)展要求的股市。

與化解產(chǎn)能過剩聯(lián)動(dòng)。高杠桿很多是和過剩產(chǎn)能、僵尸企業(yè)相聯(lián)系。要化解高杠桿，一個(gè)關(guān)鍵就是解決過剩產(chǎn)能。對過剩產(chǎn)能的債務(wù)可以通過減記、債轉(zhuǎn)股等方式處理，在企業(yè)的重組過程中合理安排債務(wù)，提升企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效。

通過給央行、政府和居民加杠桿，為企業(yè)去杠桿創(chuàng)造條件。全面去杠桿會(huì)導(dǎo)致社會(huì)的資金緊張，加大經(jīng)濟(jì)下行力度。我國政府和居民還有較大的加杠桿空間，可以通過鼓勵(lì)發(fā)債和貸款等方式來擴(kuò)大杠桿率。這個(gè)過程提高了社會(huì)需求，為企業(yè)降杠桿提供空間。