【摘要】對美國住房政府贊助企業(yè)的風(fēng)險管理工具和風(fēng)險管理策略實踐進行定性和定量分析評價的結(jié)果表明，在次貸危機中住房政府贊助企業(yè)風(fēng)險積聚的原因是：住房政府贊助企業(yè)在風(fēng)險管理工具的使用中為降低成本，采取了不完美對沖策略；為追求高收益，利用其較低的融資成本購買私人標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款債券以獲得套利收入；在不具備合理的目標(biāo)實現(xiàn)路徑時，向政府監(jiān)管目標(biāo)壓力妥協(xié)，擴大了風(fēng)險暴露。政策性金融機構(gòu)的逐利行為會放大信貸風(fēng)險，忽視監(jiān)管目標(biāo)的實現(xiàn)路徑是風(fēng)險積聚的隱患。因此，我國的政策性住房金融機構(gòu)應(yīng)該提高自主監(jiān)管能力，建立完美風(fēng)險管理策略。

【關(guān)鍵詞】住房政府贊助企業(yè)  次貸危機  政策性住房金融  風(fēng)險管理

【中圖分類號】F831.0                   【文獻標(biāo)識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2016.07.005

引 言

聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（簡稱“房利美”）和聯(lián)邦住房抵押貸款公司（簡稱“房地美”）是美國最主要的住房政府贊助企業(yè)，在美國住房金融市場上發(fā)揮著政策性金融機構(gòu)的作用，但同時也承擔(dān)著巨大的風(fēng)險，因此，房利美和房地美（以下簡稱“兩房”）建立了比較完備的風(fēng)險管理制度和工具，但也正是由于這些制度和工具存在的漏洞，導(dǎo)致房利美和房地美在次貸危機中遭遇巨大損失，并嚴重擾亂了美國金融市場的正常運行。本文分析總結(jié)美國住房政府贊助企業(yè)的風(fēng)險管理措施以及存在的漏洞，討論房利美和房地美在次貸危機中風(fēng)險積聚的原因和經(jīng)驗教訓(xùn)，以期對我國政策性住房金融機構(gòu)加強金融風(fēng)險管理提供借鑒。

在2007年次貸危機之前，Jaffee（2002）就提出監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)更加頻繁地對政府贊助企業(yè)的利率風(fēng)險披露進行測試，并指出如果未來出現(xiàn)危機，兩房“符合成本效益”原則的風(fēng)險管理策略可能導(dǎo)致政府需要花費大量納稅人的資金對其進行救助。Hubbard（2003）則認為房利美已建立了符合監(jiān)管部門要求的風(fēng)險管理流程，但房利美的短期債務(wù)規(guī)模過大，在極端情況下，房利美的資產(chǎn)可能無法滿足其流動性需求。Poole（2005）指出，利率出現(xiàn)大幅變化的可能性比機構(gòu)預(yù)期更高，住房政府贊助企業(yè)應(yīng)該按照極端情況的標(biāo)準(zhǔn)提高其資本水平。次貸危機發(fā)生之后，Thomas和Van Order（2010）提出外部政策不是兩房在危機中瀕臨破產(chǎn)的主要原因，而是過低的資本水平以及次優(yōu)級抵押貸款資產(chǎn)價值的大幅下降。Weicher（2010）研究也得出了住房政策不是兩房巨額損失的主要原因的結(jié)論，而是兩房在沒有充分了解風(fēng)險的情況下購買諸如次級抵押貸款和次優(yōu)級抵押貸款等資產(chǎn)的行為。

本文的研究表明，由于住房政府贊助企業(yè)實現(xiàn)私有化后有了更強烈的盈利動機，在風(fēng)險管理工具的使用中更傾向降低成本、提高效率，因而采取了不完美對沖策略，加之金融監(jiān)管放松、政策失誤，導(dǎo)致巨額虧損。由于房利美和房地美的業(yè)務(wù)模式、風(fēng)險管理基本一致，本文以下研究中的具體研究案例均以房利美為例。以下文章共分4個部分，分別為美國住房政府贊助企業(yè)面臨的三大業(yè)務(wù)風(fēng)險暴露，美國住房政府贊助企業(yè)的風(fēng)險管理工具和，金融危機前美國住房贊助企業(yè)的風(fēng)險積聚和美國住房政府贊助企業(yè)風(fēng)險管理經(jīng)驗及啟示。

美國住房政府贊助企業(yè)面臨的三大風(fēng)險暴露

住房政府贊助企業(yè)在信貸管理中面臨的風(fēng)險與其業(yè)務(wù)模式緊密相關(guān)。在實際操作中，兩房并不是直接向借款人發(fā)放貸款，而是通過授權(quán)的貸款人購買符合標(biāo)準(zhǔn)的合規(guī)貸款，發(fā)放貸款的標(biāo)準(zhǔn)和后續(xù)的管理均由房利美和房地美制定和監(jiān)管，貸款的發(fā)放則由授權(quán)的貸款人直接完成，但貸款風(fēng)險管理制度的有效性取決于貸款人能否嚴格履行其職責(zé)，所以，住房政府贊助企業(yè)貸款購買業(yè)務(wù)的主要風(fēng)險暴露為貸款人的操作風(fēng)險。

在向銀行和貸款公司購買貸款后，兩房會將大部分抵押貸款證券化，向國內(nèi)和國際投資者出售住房抵押貸款證券，并對相應(yīng)貸款未來的本金、利息支付進行擔(dān)保。對于這些被投資者持有的抵押貸款證券，兩房的主要風(fēng)險暴露為貸款的違約風(fēng)險。根據(jù)Jaffee（2002）的研究，違約風(fēng)險的風(fēng)險溢價可以由房利美和房地美收取的擔(dān)保費率表示。另一部分未被證券化出售的抵押貸款就將作為兩房的生息資產(chǎn)留存，兩房在獲取這部分資產(chǎn)利息收入的同時，相應(yīng)地承擔(dān)了抵押貸款的違約風(fēng)險、利率風(fēng)險與預(yù)付風(fēng)險。假設(shè)兩房在抵押貸款留存業(yè)務(wù)中獲取的利差能夠代表其在該項業(yè)務(wù)中的風(fēng)險溢價，那么，利差則可以看作違約風(fēng)險溢價、利率風(fēng)險溢價與預(yù)付風(fēng)險溢價的加總。為方便后文對留存抵押貸款的討論，本文將利率風(fēng)險溢價與預(yù)付風(fēng)險溢價統(tǒng)稱為剩余風(fēng)險溢價，即，利差=違約風(fēng)險溢價+剩余風(fēng)險溢價。

本文以上述風(fēng)險指標(biāo)為主要研究對象，分析次貸危機前后兩房的違約風(fēng)險、利率風(fēng)險和預(yù)付風(fēng)險的暴露情況，我們可以看到，次貸危機前后兩房的三大風(fēng)險暴露發(fā)生了重大變化，這是其信貸資產(chǎn)質(zhì)量下降、產(chǎn)生重大財務(wù)損失的直接原因。

違約風(fēng)險暴露。違約事件可以分為兩類：非自愿違約與自愿違約。惡劣的經(jīng)濟環(huán)境通常會引發(fā)較高的失業(yè)率，如果借款人失去收入來源，在沒有再融資渠道的條件下，就將不得不違約，這類違約屬于非自愿違約。如果住房市場出現(xiàn)衰退，房屋價值下降到低于抵押貸款價值的水平，借款人可能會主動選擇違約，這類違約屬于自愿違約。

盡管兩房對其購買的貸款設(shè)立了嚴格的標(biāo)準(zhǔn)，并只向授權(quán)的貸款人購買合規(guī)貸款，但在2007年前后的經(jīng)濟衰退時期，貸款違約仍是兩房資產(chǎn)損失的主要原因。