3、重視負(fù)利率政策的負(fù)溢出效應(yīng)

第一，進(jìn)一步影響銀行體系健康。通常，央行對(duì)商業(yè)銀行存款的負(fù)利率，銀行難以向儲(chǔ)戶轉(zhuǎn)嫁，這相當(dāng)于對(duì)銀行變相征稅，進(jìn)一步影響銀行體系盈利能力。2016年初，一些歐資銀行被市場(chǎng)拋售，就是受到長(zhǎng)期低利率和嚴(yán)監(jiān)管的影響，經(jīng)營(yíng)困難甚至出現(xiàn)虧損。日本股市在正式實(shí)施負(fù)利率以后不漲反跌，原因之一就是市場(chǎng)預(yù)期負(fù)利率會(huì)進(jìn)一步影響銀行盈利能力，銀行股遭到市場(chǎng)拋售，拖累股市下行。

第二，進(jìn)一步加劇金融體系脆弱性。有違常理的負(fù)利率會(huì)加劇金融壓抑，造成銀行非中介化。據(jù)報(bào)道，由于長(zhǎng)期的零利率，日本家庭被動(dòng)囤積現(xiàn)金，民眾紛紛搶購(gòu)保險(xiǎn)柜。而金融脫媒的后果之一，是助長(zhǎng)影子銀行體系擴(kuò)張。2015年4月，國(guó)際貨幣基金組織《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》提出國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)在上升、在轉(zhuǎn)移的基本判斷中，其中一個(gè)轉(zhuǎn)移就是風(fēng)險(xiǎn)從銀行體系向影子銀行體系轉(zhuǎn)移。后危機(jī)時(shí)代熱議的宏觀審慎監(jiān)管框架主要是針對(duì)銀行體系，而影子銀行體系大多缺少監(jiān)管。如果影子銀行體系大行其道，有可能對(duì)全球金融穩(wěn)定提出新挑戰(zhàn)。

第三，進(jìn)一步加劇競(jìng)爭(zhēng)性貶值。在假定其他條件不變的情況下，除了本身以抑制本幣升值為目標(biāo)的負(fù)利率政策外，即使是以支持中長(zhǎng)期通貨膨脹目標(biāo)的負(fù)利率政策，客觀上也有引導(dǎo)本幣匯率貶值的效果。這種將本國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的負(fù)擔(dān)通過(guò)匯率渠道向外轉(zhuǎn)移的做法，有以鄰為壑之嫌。而且，在現(xiàn)階段世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲軟的情況下，本幣對(duì)外貶值對(duì)于出口的刺激作用有限，反倒是加劇全球貿(mào)易保護(hù)主義的風(fēng)險(xiǎn)更大。二戰(zhàn)之前的競(jìng)爭(zhēng)性貶值和普遍的貿(mào)易保護(hù)主義，正是戰(zhàn)后推動(dòng)建立國(guó)際貨幣基金組織、世界貿(mào)易組織等多邊匯兌和貿(mào)易協(xié)調(diào)機(jī)制的重要原因。

第四，進(jìn)一步影響貨幣政策獨(dú)立性。戰(zhàn)后初期，在布雷頓森林體系下，中央銀行貨幣政策是以匯率為錨。1970年代初期，布雷頓森林體系解體后，較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)央行貨幣政策沒(méi)有明確的錨。上世紀(jì)七八十年代，經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)滯脹（即低增長(zhǎng)與高通脹并存的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象）的挑戰(zhàn)后，全球主要中央銀行逐步確立以通貨膨脹為錨（有些央行直接以通脹目標(biāo)制確立貨幣政策框架），確立了貨幣政策的獨(dú)立性。然而，為應(yīng)對(duì)此次國(guó)際金融危機(jī)、世界經(jīng)濟(jì)衰退的影響，央行貨幣政策自主性大大削弱，財(cái)政不能向央行透支的鐵律被野蠻地突破，貨幣政策越來(lái)越政治化，央行市場(chǎng)聲譽(yù)受到極大傷害。負(fù)利率政策更是貨幣政策財(cái)政化的進(jìn)化版，貨幣政策與財(cái)政政策的邊界更加模糊。

第五，進(jìn)一步影響政府財(cái)政狀況。普遍的低利率甚至負(fù)利率，破壞了金融資產(chǎn)定價(jià)基礎(chǔ)和估值體系，使得固定收益投資無(wú)利可圖。對(duì)于養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等長(zhǎng)期投資者來(lái)講，隨著越來(lái)越多的安全資產(chǎn)落入負(fù)利率區(qū)間，其收入將持續(xù)下跌，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期負(fù)債與長(zhǎng)期資產(chǎn)相匹配的大規(guī)模債券投資者將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。尤其在人口老齡化背景下，負(fù)利率政策是對(duì)社會(huì)保障基礎(chǔ)的進(jìn)一步侵蝕，將加大政府財(cái)政負(fù)擔(dān)。另外，央行因?yàn)樨泿耪哓?cái)政化所導(dǎo)致的財(cái)務(wù)損失（如持有負(fù)收益的國(guó)債），盡管不一定會(huì)損害央行的持續(xù)營(yíng)運(yùn)能力，但由此導(dǎo)致的央行收益減少甚至虧損最終仍會(huì)演化財(cái)政問(wèn)題。

第六，負(fù)利率政策未來(lái)有可能存在更高的退出成本。推出和退出非常規(guī)貨幣政策的效果可能存在非對(duì)稱性。本身從非常規(guī)貨幣政策走向常規(guī)貨幣政策，從零利率、低利率向利率正?；^(guò)渡，就充滿各種不確定性，甚至在人類歷史上鮮有成功的先例。1990年代日本泡沫破滅和2007年美國(guó)次貸危機(jī)，都與當(dāng)時(shí)的利率正?；M(jìn)程有關(guān)?？梢灶A(yù)想，未來(lái)如果從負(fù)利率走向利率正?；?，將會(huì)面臨更大的挑戰(zhàn)。邊際上利率水平的變化，都有可能帶來(lái)更大的市場(chǎng)情緒劇烈波動(dòng)，誘發(fā)的金融資產(chǎn)價(jià)值重估，大概率事件是將引起金融市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩。

4、主要結(jié)論和建議

第一，鑒于當(dāng)前全球范圍內(nèi)的通貨緊縮趨勢(shì)主要與結(jié)構(gòu)性因素有關(guān)，貨幣政策作用有限，貨幣刺激可能是隱身符而并非救命草。實(shí)際上，迄今為止，沒(méi)有一個(gè)實(shí)施負(fù)利率的國(guó)家出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的明顯改善。結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題要靠結(jié)構(gòu)性的政策來(lái)解決，過(guò)度依靠貨幣刺激，反而可能削弱結(jié)構(gòu)調(diào)整的動(dòng)力，甚至進(jìn)一步惡化結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。同時(shí)，應(yīng)該厘清貨幣政策和財(cái)政政策的邊界，加強(qiáng)二者的協(xié)調(diào)配合。有時(shí)候，壞消息是利空，好消息也是利空，而沒(méi)有任何消息則是利好。從這個(gè)意義上講，貨幣政策“閑不住”可能并非好事。

第二，任何政策選擇都有利有弊，且政策的邊際收益遞減、邊際成本上升。危機(jī)以來(lái)，令人眼花繚亂的非常規(guī)貨幣政策措施有可能引起市場(chǎng)的審美疲勞。另外，需要特別注意的是，通常位于其他非常規(guī)貨幣政策措施之后的負(fù)利率，其預(yù)期實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)在前期量化寬松時(shí)期已基本達(dá)成，而現(xiàn)在有可能更多體現(xiàn)的是負(fù)利率政策的成本。

第三，對(duì)于以間接融資為主的經(jīng)濟(jì)體來(lái)講，可能要特別注意負(fù)利率政策對(duì)于銀行體系的影響。另外，對(duì)于以間接融資為主，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)不成熟、欠發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體來(lái)講，貨幣刺激反而可能釀成股市的非理性繁榮，而暴漲之后往往以暴跌收?qǐng)觥?/p>

第四，在經(jīng)濟(jì)金融全球化背景下，各國(guó)貨幣政策相互影響、相互作用，不但大國(guó)的貨幣政策有溢出效應(yīng)，小國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策也有回溢效應(yīng)，加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的國(guó)際協(xié)調(diào)有可能是帕累托改善。然而，具體貨幣政策協(xié)調(diào)什么，以及怎么協(xié)調(diào)，確是值得研究的課題。

(本文作者介紹：中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員、國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司原司長(zhǎng))