【摘要】由于資信狀況不佳、缺乏足夠抵押物、缺乏退出通道等原因，中小企業(yè)融資難問題一直未能得到有效解決。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的推出，為中小企業(yè)融資提供了一個新的平臺。尤其是新三板擴容到全國以后，掛牌數(shù)量和掛牌質(zhì)量大幅度提高。為進一步增強并規(guī)范新三板中小企業(yè)融資功能，應(yīng)盡快發(fā)布中小企業(yè)新三板私募債實施細則，降低創(chuàng)新層新三板私募債審核標準，推動新三板私募債發(fā)展，解決中小企業(yè)融資難問題。

【關(guān)鍵詞】中小企業(yè)　新三板　私募債　融資難

【中圖分類號】F832.5　　    　　　【文獻標識碼】A

2015年1月25日，中國證監(jiān)會正式實施《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》。該辦法明確規(guī)定所有中國境內(nèi)的公司制企業(yè)均可以公開或非公開發(fā)行公司債券，并在上海證券交易所、深圳證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）、機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)以及證券公司柜臺轉(zhuǎn)讓。該辦法實施后，上交所和深交所分別出臺了相關(guān)實施細則，并于2015年5月開始實施。自此，我國的公司債券業(yè)務(wù)得到了前所未有的發(fā)展。

2015年，上交所共發(fā)行公司債券8.234億元，深交所共發(fā)行公司債券1.638億元①。從目前滬深交易所公司債券發(fā)行情況來看，仍以大型企業(yè)為主，中小企業(yè)發(fā)行私募債券的占比不高，因此并不能真正解決中小企業(yè)融資難的問題。值得關(guān)注的是，2014年新三板擴容到全國后得到了快速發(fā)展，中小企業(yè)獲得了新的融資渠道，但目前仍以股權(quán)融資為主，債券融資業(yè)務(wù)尚未真正起步。因此，建議盡快出臺相關(guān)實施細則，使新三板掛牌公司不僅在新三板進行股權(quán)交易，還可以通過新三板發(fā)行私募債券進行債權(quán)融資，從而使中小企業(yè)融資難的現(xiàn)狀得到有效解決。

中小企業(yè)融資難的主要原因

在我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中，中小企業(yè)是重要的組成部分，我國工商注冊的中小企業(yè)數(shù)量超過1240萬戶，占全國所有企業(yè)總數(shù)的99%以上；中小企業(yè)生產(chǎn)的最終產(chǎn)品和提供的服務(wù)價值超過GDP總量的60%，納稅總額超過國家稅收總額的50%；中小企業(yè)創(chuàng)造的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位超過就業(yè)總數(shù)的80%，穩(wěn)定了社會就業(yè)；中小企業(yè)完成了65%的發(fā)明專利和80%以上的新產(chǎn)品開發(fā)，成為技術(shù)進步的重要力量。中小企業(yè)對我國經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定起到了重要作用，但融資難問題一直都是扼制中小企業(yè)的發(fā)展瓶頸。這其中，中小企業(yè)融資難既有其自身的主觀原因，也有外部的客觀原因，主要有幾個方面：

中小企業(yè)資信狀況不佳。中小企業(yè)普遍缺乏現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營理念，沒有長遠的發(fā)展規(guī)劃，尚未建立規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)。多數(shù)中小企業(yè)管理不規(guī)范，產(chǎn)品開發(fā)和市場研究缺乏科學(xué)依據(jù)，未來發(fā)展前景不明朗。同時多數(shù)中小企業(yè)財務(wù)制度不健全，財務(wù)管理不規(guī)范，公司透明度較低，抵御市場風險的能力不足②。另外，多數(shù)中小企業(yè)所處行業(yè)競爭性很強，盈利水平總體不太高，資產(chǎn)負債率較高，逃廢銀行債務(wù)情況較為嚴重，中小企業(yè)信用等級自然大打折扣，造成中小企業(yè)的資信狀況整體不佳。

中小企業(yè)缺乏足夠的抵押物。在整個社會融資結(jié)構(gòu)體系中，銀行貸款仍然占據(jù)主導(dǎo)地位。然而銀行貸款普遍需要抵押物，信用貸款的占比很低，特別是中小企業(yè)銀行貸款更需要有充足的抵押物。中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模相對較小，土地、產(chǎn)房、機器設(shè)備等固定資產(chǎn)較少，存貨、應(yīng)收賬款等流動資產(chǎn)和無形資產(chǎn)能夠作為抵押物的更少，中小企業(yè)股權(quán)因為缺乏流動性也不能作為質(zhì)押物，中小企業(yè)缺乏足夠的抵押物導(dǎo)致銀行貸款難度加大。

中小企業(yè)股權(quán)缺乏退出通道。中小板和創(chuàng)業(yè)板的推出為中小企業(yè)股權(quán)退出提供了重要渠道，截至2015年12月末，中小板上市公司共776家，創(chuàng)業(yè)板上市公司共492家，然而與數(shù)量龐大的中小企業(yè)相比，中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司只占其中極少的比例。由于中小企業(yè)股權(quán)缺乏退出通道，私募基金和風險投資對中小企業(yè)的股權(quán)投資不可能大規(guī)模實施，只能對部分有可能上市的公司進行選擇性投資，加上中小板和創(chuàng)業(yè)板的審核期以及上市完成后的鎖定期均較長等原因，造成中小企業(yè)股權(quán)投資的積極性下降，大量的中小企業(yè)無法獲得私募基金和風險投資的股權(quán)投資，中小企業(yè)直接取得股權(quán)融資的難度較大。

中小企業(yè)商業(yè)信用不高。中小企業(yè)普遍規(guī)模較小，而且大多數(shù)都是區(qū)域性公司，公司知名度不高，市場接受程度較低，產(chǎn)品營銷成本較高，再加上公司信息不透明，使得中小企業(yè)商業(yè)信用普遍不高。中小企業(yè)與客戶和供應(yīng)商的談判能力普遍不強，特別是對大中型客戶和供應(yīng)商的議價能力很低，在原材料采購過程中往往需要現(xiàn)款現(xiàn)貨，而在產(chǎn)品銷售過程中往往延長收款時間，造成大量的資金積壓在客戶和供應(yīng)商手中。但為了跟緊供應(yīng)商和抓住大客戶，中小企業(yè)只能在商業(yè)信用條件方面讓步，導(dǎo)致中小企業(yè)的資金成本提高。

新三板為中小企業(yè)融資提供了新渠道

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)俗稱“新三板”，是經(jīng)國務(wù)院批準設(shè)立的全國性證券交易場所，其運營管理機構(gòu)為全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司成立于2012年9月20日，注冊資本30億元。公司股東為上海證券交易所、深圳證券交易所、中國證券登記結(jié)算有限責任公司、上海期貨交易所、中國金融期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所。新三板是由原北京中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)演變而來，2012年8月新三板擴容到北京中關(guān)村、上海張江、天津濱海和武漢東湖四個高新技術(shù)園區(qū)。《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》于2013年12月13日正式發(fā)布，標志著全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點擴大至全國，凡在中國境內(nèi)注冊且符合掛牌條件的股份公司，經(jīng)主辦券商推薦，均可申請在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公開轉(zhuǎn)讓。新三板本次擴容到全國是我國建立多層次資本市場體系的重要組成部分，有力地解決了中小企業(yè)融資難問題。

與此同時，新三板的制度創(chuàng)新也得到快速發(fā)展。2014年8月25日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市轉(zhuǎn)讓正式實施。做市商是指經(jīng)全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司同意，在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布買賣雙向報價，并在其報價數(shù)量范圍內(nèi)按其報價履行與投資者成交義務(wù)的證券公司或其他機構(gòu)。新三板做市商必須在兩家以上，且其中一家做市商為推薦該股票掛牌的主辦券商或該主辦券商的母（子）公司。2015年3月18日，新三板指數(shù)正式發(fā)布。兩只指數(shù)分別為“三板成指”和“三板做市”，這是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)首批推出的兩只指數(shù)。其中“三板成指”覆蓋全市場，包含協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市轉(zhuǎn)讓等各類股票?！蛾P(guān)于進一步推進全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》于2015年11月20日由中國證監(jiān)會發(fā)布；2015年11月24日，股轉(zhuǎn)公司發(fā)布《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案》（征求意見稿），將新三板掛牌公司分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，基礎(chǔ)層公司繼續(xù)適用現(xiàn)有的制度，創(chuàng)新層公司優(yōu)先進行制度創(chuàng)新試點，該分層方案通過差異化的制度安排，實現(xiàn)分類服務(wù)、分層監(jiān)管。

2014年新三板擴容到全國以后，掛牌速度大幅度提高，截至2015年12月末，新三板掛牌公司共5129家，其中擴容前356家，2014年末1572家，2014年新增1216家，2015年新增3557家，如圖2~1所示。主要分布在北京764家、廣東省687家、江蘇省654家、上海440家、浙江省415家、山東省330家，湖北省205家，其余24個省掛牌公司都在200家以下。從行業(yè)分布來看，主要是信息技術(shù)1493家，約占29%；其次是工業(yè)1455家，約占28%；第三是材料729家，約占14%；可選消費595家，約占11%，其余醫(yī)療保健、日常消費、金融等行業(yè)合計占比17%③。

圖2~1 新三板掛牌公司數(shù)量

發(fā)展中小企業(yè)新三板私募債的優(yōu)勢

具有中小企業(yè)私募債的發(fā)行經(jīng)驗。2012年5月22日，上海證券交易所、深圳證券交易所分別發(fā)布《上海證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點辦法》、《上海證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)指引》和《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點辦法》、《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)指南》，該辦法及指南標志著我國中小企業(yè)私募債券制度正式實施。中小企業(yè)私募債券推出后取得了良好的效果，為解決中小企業(yè)融資難問題提供了一條較好的可選途徑。截至2015年4月末，上交所和深交所注冊登記的中小企業(yè)私募債券分別為480家和311家，發(fā)行總額達到約1150億元人民幣，其中新三板掛牌公司15家，共發(fā)行18次，融資總額9.5億元。

新三板掛牌公司規(guī)模相對較大。新三板掛牌公司雖與中小板和創(chuàng)業(yè)板公司相比有一定的差距，但與大多數(shù)的中小企業(yè)相比，規(guī)模仍相對較大，業(yè)務(wù)相對較好，掛牌公司的整體水平相對較高。按照2015年中報披露數(shù)據(jù)，新三板掛牌公司平均股本5752萬元、平均總資產(chǎn)28532萬元、平均凈資產(chǎn)11586萬元、平均營業(yè)收入6715萬元、平均凈利潤621萬元。其中，總股本最大的九鼎投資達到55億元，總資產(chǎn)最大的齊魯銀行達到1320億元，凈資產(chǎn)最大的中科招商達到131億元，營業(yè)收入最大的東海證券達到36億元，凈利潤最大的東海證券達到17億元。新三板掛牌公司相對較大的資產(chǎn)規(guī)模有利于私募債的發(fā)行。

新三板掛牌公司運營更加規(guī)范。新三板掛牌公司都是由主辦券商推薦，由具備證券業(yè)務(wù)資格的會計師事務(wù)所審計、律師出具法律意見書，并經(jīng)全國股轉(zhuǎn)公司審核后才能在新三板掛牌。主辦券商對新三板掛牌公司的歷史沿革、股權(quán)結(jié)構(gòu)、組織架構(gòu)、行業(yè)狀況、公司治理、財務(wù)狀況等進行過全面梳理。有證券業(yè)務(wù)資格的會計師事務(wù)所對新三板掛牌公司二年一期的財務(wù)數(shù)據(jù)進行審計后，財務(wù)數(shù)據(jù)相對真實，財務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)量相對較高。律師事務(wù)所對新三板掛牌公司的歷史沿革、股權(quán)出資、公司治理等法律問題進行全面規(guī)范。資產(chǎn)評估事務(wù)所對新三板掛牌公司的資產(chǎn)進行評估。新三板掛牌公司經(jīng)過多個中介機構(gòu)和全國股轉(zhuǎn)公司的審核后才能在新三板正式掛牌，因此新三板掛牌公司相對大多數(shù)的中小企業(yè)來講更加規(guī)范④。

新三板掛牌公司財務(wù)比較透明。新三板掛牌公司是由中國證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管的在全國性股權(quán)交易場所交易的非上市公眾公司，必須依法進行信息披露。新三板掛牌公司通過公開轉(zhuǎn)讓說明書、年度報告等定期報告及重大事項公告等臨時報告方式進行信息披露，加上研究機構(gòu)出具的相關(guān)研究報告?zhèn)鬟f公司信息，新三板掛牌公司的信息相對公開，特別是公開轉(zhuǎn)讓說明書和年度報告中的財務(wù)數(shù)據(jù)需經(jīng)有證券資格的會計師事務(wù)所審計，財務(wù)信息比較透明。新三板掛牌以后需要信息公開披露，必須完善公司治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范內(nèi)部控制、提升管理水平，同時掛牌公司需要披露財務(wù)報告，必須依法納稅，公司真實的經(jīng)營業(yè)績能夠得到充分體現(xiàn)。由此可見，掛牌公司進行私募債券發(fā)行時更容易得到機構(gòu)投資者的認可。

發(fā)展中小企業(yè)新三板私募債的政策建議

盡快制定新三板中小企業(yè)私募債券的實施細則。截至2015年12月末，新三板掛牌公司達到5129家，數(shù)量增長很快，新三板掛牌公司的規(guī)模也越來越大。新三板掛牌公司除了需要股權(quán)融資以外，還需要通過發(fā)行公司債券融資?！豆緜l(fā)行與交易管理條例》實施后，上海證券交易所和深圳證券交易所分別出臺了相關(guān)實施細則。但到目前為止，新三板私募債券實施細則遲遲未能出臺。因此，建議盡快出臺相關(guān)實施細則，使新三板掛牌公司不僅在新三板進行股權(quán)交易，還可以通過新三板發(fā)行私募債進行債權(quán)融資。

對創(chuàng)新層新三板公司簡化審核程序。新三板掛牌公司數(shù)量增長很快，但資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力差別卻很大，總資產(chǎn)最大的齊魯銀行達到1320億元，最小的ST鼎訊只有159萬元；營業(yè)收入最大的東海證券達到36億元，最小的東寶億通為零；凈利潤最大的東海證券達到17億元，最小的福建國航虧損1.34億元。隨著新三板數(shù)量極大擴張，掛牌公司處于不同的發(fā)展階段，同時在資產(chǎn)規(guī)模、股東人數(shù)、經(jīng)營規(guī)模、融資需求等方面也出現(xiàn)越來越明顯的差異。有鑒于此，監(jiān)管部門將新三板掛牌公司分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，考慮到創(chuàng)新層公司規(guī)模相對較大，償債能力相對較強，信用風險相對較小，建議對創(chuàng)新層新三板私募債實施簡化的審核程序并進一步提高審核效率。

推動優(yōu)質(zhì)公司新三板掛牌。截至2015年12月末，新三板掛牌公司總數(shù)達到5129家，特別是擴容到全國以后，新三板掛牌公司的數(shù)量得到了快速發(fā)展，但與全國中小企業(yè)的總量相比還只占較小的比例。

新三板擴容一方面需要地方政府的配套政策支持，特別是加大土地、環(huán)保、稅收等方面的支持。中小企業(yè)普遍存在一定程度的納稅問題，地方政府應(yīng)當制定相應(yīng)的財政返還政策，使中小企業(yè)不至于因為掛牌一次性增加稅收，而是逐步通過依法納稅來提高稅收總量。另一方面需要中介機構(gòu)的大力推動，由于新三板掛牌不能公開融資，主辦券商、律師、會計師等中介機構(gòu)費用整體收費較低，地方政府應(yīng)適當加大掛牌獎勵政策，在不增加中小企業(yè)成本的基礎(chǔ)上，提高中介機構(gòu)的積極性，推動優(yōu)質(zhì)公司新三板掛牌。

提高二級市場交易活躍度。目前新三板對合格投資者要求比較高，法人機構(gòu)注冊資本500萬以上，自然人證券類資產(chǎn)500萬以上，同時交易方式不夠靈活，新三板掛牌公司整體交易不活躍。截至2015年12月末，新三板掛牌公司共4129家，其中有過成交的2295家，其余1834家掛牌公司沒有一次成交紀錄。2015年做市轉(zhuǎn)讓累計成交數(shù)量123億股，累計成交金額1106億元，協(xié)議轉(zhuǎn)讓累計成交數(shù)量155億股，累計成交金額803億元。新三板二級市場成交金額較小、交易極不活躍，從而造成掛牌公司的市場價值沒有得到充分體現(xiàn)，掛牌公司的股權(quán)融資、債權(quán)融資的融資能力比較弱，并最終導(dǎo)致一級市場新公司掛牌的積極性受到影響。因此，建議適當放寬對新三板合格投資者的準入門檻，有效降低交易成本，并積極探索創(chuàng)新型交易方式。

（作者單位：北京大學(xué)光華管理學(xué)院）

【注釋】

①陳斐韻：“中小企業(yè)私募債融資問題研究”，《時代金融》，2015年第5期，第170~172頁。

②李明明，秦鳳鳴：“擔保機制、信用評級與中小企業(yè)私募債融資成本”，《證券市場導(dǎo)報》，2015年第9期，第58~64頁。

③宋曉剛：“新三板市場發(fā)展的特征、動因及啟示”，《證券市場導(dǎo)報》，2015年第11期，第6~14頁。

④何君光，陳佳：“發(fā)展中小企業(yè)高收益?zhèn)舾蓡栴}的探討”，《經(jīng)濟學(xué)動態(tài)》，2010年第7期，第80~82頁。

責編 /王坤娜