下面談?wù)剝?chǔ)蓄的分布問題。企業(yè)端債務(wù)過去幾年明顯上的比較快一點(diǎn)，居民的杠桿是在逐漸上升，政府的杠桿低了一點(diǎn)?；仡^看2008年四萬(wàn)億刺激經(jīng)濟(jì)，政府的顯性杠桿率并沒有上去。如果把存款減一下，大家會(huì)看到老百姓成了凈債權(quán)人，我們政府也有這么多現(xiàn)金。很有意思的是，企業(yè)的杠桿率也從160%GDP降到100%。大數(shù)上中國(guó)存款一半的是居民的，一半是非居民的。在非居民的這一半里，其中六成左右是企業(yè)的，四成是政府機(jī)關(guān)團(tuán)體的。

這是我們2014年底做的一個(gè)研究。老百姓的杠桿可以再上，中央政府的杠桿一定要上，企業(yè)的杠桿要下，這是沒有錯(cuò)的。當(dāng)然給老百姓上杠桿要慢一點(diǎn)，不要上到股市去，資產(chǎn)不要太貴。1998年之前，中國(guó)的老百姓基本沒有杠桿，中國(guó)政府基本也沒杠桿。企業(yè)杠桿過高。那一段的調(diào)整也借助了居民和政府的杠桿上升。

當(dāng)然企業(yè)本身的融資環(huán)境也很重要。要看看中國(guó)企業(yè)到底是怎么回事，為什么一邊借著錢，一邊還存著錢？后來(lái)我們才發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金管理是個(gè)很大的問題。美國(guó)財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)存款只有50億美金，一年支出5-6萬(wàn)億美金，政府是可以先花錢后結(jié)帳的。我們的財(cái)政存款在央行到今天還有近4萬(wàn)億人民幣。

過去認(rèn)為中國(guó)企業(yè)儲(chǔ)蓄率高，是因?yàn)槊衿竽貌坏礁嗟慕鹑诜?wù)，所以民企要想投資就必須把錢都攢夠了。這是2003年到2008年的一個(gè)觀點(diǎn)。當(dāng)時(shí)非常推崇資本市場(chǎng)的發(fā)展，多層次的市場(chǎng)包括PE/VC。但現(xiàn)在這個(gè)問題應(yīng)該沒有那么嚴(yán)重了，現(xiàn)在主要問題是企業(yè)流動(dòng)性管理的資金市場(chǎng)仍然缺失或者有效性不夠。企業(yè)大量是活期存款，活期存款利率只有0.36%的利息，不是理財(cái)?shù)膬蓚€(gè)點(diǎn)、三個(gè)點(diǎn)，銀行借款的話至少是6-7個(gè)百分點(diǎn)，中間有這么大的利差。

在流動(dòng)現(xiàn)金的管理上，沒有一個(gè)穩(wěn)定的短期融資市場(chǎng)可以為企業(yè)提供可靠的短期流動(dòng)資金，包括上市公司。中國(guó)雖然有短融票據(jù)市場(chǎng)，但是什么時(shí)候能發(fā)，誰(shuí)能發(fā)是要批準(zhǔn)的。老百姓現(xiàn)在家里基本不存放現(xiàn)金，因?yàn)橛杏囝~寶、支付寶，隨時(shí)都可以提出來(lái)。但是對(duì)于企業(yè)來(lái)講，為什么要留那么多現(xiàn)金呢？因?yàn)槿绻髽I(yè)明天有了支付需求，它對(duì)是否能拿到短期的融資沒有安全感。

最近有一個(gè)好的變化。中國(guó)為了加入SDR，財(cái)政部答應(yīng)做的一件事，是每個(gè)星期四要發(fā)三個(gè)月的國(guó)債。美國(guó)的國(guó)債有各種期限，很多是短期的，財(cái)政部知道自己需要支付資金的時(shí)間和金額，沒必要弄那么多的現(xiàn)金長(zhǎng)期抓在手上?？偫黹_過很多次國(guó)務(wù)院會(huì)議，強(qiáng)調(diào)不能讓錢趴在賬上，不能成為僵尸存款，就是因?yàn)槲覀兒芏嗟念A(yù)算和資金支配管理有巨大的改善空間。資本市場(chǎng)建設(shè)，短期票據(jù)市場(chǎng)建設(shè)如果不到位，企業(yè)就會(huì)為防范風(fēng)險(xiǎn)保留的大量存款，這是非常無(wú)效的現(xiàn)象。

觀察三十幾年來(lái)的歷史數(shù)據(jù)，中國(guó)杠桿率增速和GDP增速是什么關(guān)系？叫負(fù)相關(guān)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越不好，杠桿率上的越快；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越好，杠桿率上的越慢。杠桿率比較平穩(wěn)的一段時(shí)間是2003年-2008年，2012年之后上升的速度變得非常之快。上一次上升比較快的的時(shí)候是1998年-2002年通縮的時(shí)候。過去20幾年債務(wù)占GDP的波動(dòng)不大，結(jié)構(gòu)性的單向上升。歷史上幾次下來(lái)，一個(gè)是2005年新發(fā)現(xiàn)了一些GDP，分母由此調(diào)整。還有是2003年-2006年之間一些銀行重組，包括債轉(zhuǎn)股，把一些債務(wù)剝離，對(duì)這個(gè)數(shù)據(jù)也有影響。如果再出現(xiàn)一些債轉(zhuǎn)股的做法，也會(huì)讓這個(gè)數(shù)據(jù)有一些變化。

剛才講了儲(chǔ)蓄等于投資，投資最終不是用債權(quán)就是股權(quán)融資，要不就是企業(yè)自己掙的?，F(xiàn)在我們一年有六七十萬(wàn)億人民幣的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，儲(chǔ)蓄有三十幾萬(wàn)億，我們每年新生貸款是十幾萬(wàn)億，債券發(fā)行是兩三萬(wàn)億，但每年股票發(fā)行幾千億好像就要天天喊救命了。如果這樣的狀態(tài)不改變的話，我們儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率就會(huì)比較差，轉(zhuǎn)化出來(lái)的資本結(jié)構(gòu)就偏債少股。因此，中國(guó)在股票市場(chǎng)上的改革，我個(gè)人認(rèn)為是沒有別的選擇的，只能往前推進(jìn)。雖然經(jīng)歷了去年的一些風(fēng)波，但整個(gè)制度的不斷完善，做一些重大突破都是沒有別的選擇的，否則我們結(jié)構(gòu)性的所謂債務(wù)偏高的問題是沒有辦法解決的。