2 日本1986-1991年房地產(chǎn)泡沫

1985年日本經(jīng)濟(jì)空前繁榮，“買下美國”“日本可以說不”盛行。在低利率、流動(dòng)性過剩、金融自由化、國際資本流入等刺激下，1986-1990年日本房地產(chǎn)催生了一場(chǎng)史無前例的大泡沫，僅東京都的地價(jià)就相當(dāng)于美國全國的土地價(jià)格。隨后在加息、管制房地產(chǎn)貸款和土地交易、資本流出等壓力下，房地產(chǎn)大泡沫轟然倒塌，隨后房價(jià)步入漫長下跌之旅，日本經(jīng)濟(jì)陷入失落的二十年。

2.1 形成：經(jīng)濟(jì)繁榮、廣場(chǎng)協(xié)議、日元升值、低利率

（1）80年代初日本經(jīng)濟(jì)空前繁榮

從上世紀(jì)60年代開始，日本保持著高速經(jīng)濟(jì)增長。1964年東京奧運(yùn)會(huì)，1966年大阪世博會(huì)，日本向全世界展示了從戰(zhàn)敗陰影中復(fù)興的國家形象。

上世紀(jì)80年代初期日本連續(xù)趕超意大利、法國、英國和德國，成為亞洲第一強(qiáng)國和僅次于美國的世界第二大強(qiáng)國。日本制造的產(chǎn)品遍布全球，日本企業(yè)在全球范圍內(nèi)大量投資和收購。日本的貿(mào)易和制造業(yè)直逼美國，在電子、汽車、鋼鐵、造船等領(lǐng)域更是超過美國。日本經(jīng)濟(jì)規(guī)模達(dá)到美國一半，外匯儲(chǔ)備超過4000億美元，占世界外匯儲(chǔ)備的50%。1985年，日本取代美國成為世界上最大的債權(quán)國。美國人的銀行、超市，甚至好萊塢的哥倫比亞電影公司和紐約的標(biāo)志性建筑——洛克菲勒大樓都成為了日本人的囊中之物。

日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了令人炫目的鼎盛時(shí)期，在空前繁榮的背后，一場(chǎng)危機(jī)正在醞釀當(dāng)中。

（2）廣場(chǎng)協(xié)議：陰謀？陽謀？

1978年，第二次石油危機(jī)爆發(fā)。由于能源價(jià)格大幅上升，美國國內(nèi)出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹現(xiàn)象。1979年夏天，保羅·沃爾克就任美聯(lián)儲(chǔ)主席。為了治理通貨膨脹，他連續(xù)三次提高聯(lián)邦基金利率，實(shí)施緊縮的貨幣政策。

這一政策使美國聯(lián)邦基金名義利率上升到20%左右的水平，吸引了大量的海外資金流入美國，導(dǎo)致美元大幅升值。從1979年底到1984年底，美元匯率上漲了近60%，美元對(duì)主要國家的匯率甚至超過了布雷頓森林體系崩潰前的水平。

美元過強(qiáng)導(dǎo)致美國對(duì)外貿(mào)易逆差大幅增長。為了改善國際收支不平衡的狀況，美國希望通過美元貶值來增加產(chǎn)品的出口競(jìng)爭(zhēng)力。

1985年9月，美國、日本、聯(lián)邦德國、法國、英國等5個(gè)發(fā)達(dá)國家的財(cái)政部長和央行行長，在紐約廣場(chǎng)飯店舉行會(huì)議，決定五國政府聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)，使美元兌主要貨幣有序地下跌，以解決美國巨額的貿(mào)易赤字，史稱“廣場(chǎng)協(xié)議”。

“廣場(chǎng)協(xié)議”簽訂之后，五國開始在外匯市場(chǎng)拋售美元，帶動(dòng)了市場(chǎng)投資者的拋售狂潮。美元因此持續(xù)大幅度貶值，而世界主要貨幣對(duì)美元匯率均有不同程度的上升。其中，日元的升值幅度最大，三年間達(dá)到了86.1%。

這并不是美國第一次干預(yù)外匯市場(chǎng)。1971年12月，日本曾與美國簽訂《斯密森協(xié)議》。根據(jù)協(xié)議，日元對(duì)美元的匯率從1美元兌360日元升值為1美元兌308日元，漲幅為18%。此輪匯率改革導(dǎo)致了1973年日本地價(jià)的上漲，但由于石油危機(jī)的影響，僅持續(xù)了1年。

日元的大幅升值提高了日元在國際貨幣體系中的地位，促進(jìn)了日本對(duì)外投資大幅度增加，為日本企業(yè)在海外擴(kuò)張?zhí)峁┝藱C(jī)遇。但與此同時(shí)，日本經(jīng)濟(jì)也已經(jīng)埋下了泡沫的炸彈。

（3）低利率和放松金融管制

由于擔(dān)心日元升值提高日本產(chǎn)品的成本和價(jià)格，日本政府制定了提升內(nèi)需的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張政策，并放松國內(nèi)的金融管制。從1986年1月到1987年2月，日本銀行連續(xù)5次降低利率，把中央銀行貼現(xiàn)率從5%降低到2.5%，不僅為日本歷史之最低，也為當(dāng)時(shí)世界主要國家之最低。受貨幣寬松推動(dòng)，1985-1990年間日本M2同比增速從8%上升至12%以上，但CPI同比增速并不高，這給了日本央行錯(cuò)覺。

1986年日本進(jìn)一步金融市場(chǎng)自由化，企業(yè)可發(fā)行多種公司債券進(jìn)行融資。據(jù)統(tǒng)計(jì)，日本企業(yè)在1985-1989年間融資金融上升了5.5倍。

在低利率和流動(dòng)性過剩的背景下，大量資金流向了股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)。人們紛紛從銀行借款投資到收益可觀的股票和不動(dòng)產(chǎn)中。于是，股價(jià)扶搖直上，地價(jià)暴漲。但是當(dāng)時(shí)，日本已經(jīng)完成了城鎮(zhèn)化建設(shè)，國內(nèi)的城鎮(zhèn)化率超過90%。一個(gè)巨大的泡沫正在誕生。

2.2 狂熱：銀行推波助瀾、國際熱錢流入、投機(jī)盛行

（1）銀行積極發(fā)放貸款

20世紀(jì)80年代，日本銀行開始推行銀行資本金管理改革。為了推動(dòng)銀行國際化，日本政府決定實(shí)行雙重標(biāo)準(zhǔn)：國內(nèi)營業(yè)的可以按照本國4%的標(biāo)準(zhǔn)，有海外分支機(jī)構(gòu)的銀行則必須執(zhí)行8%的國際標(biāo)準(zhǔn)。在此要求下，日本銀行除了必須不斷補(bǔ)充資本金之外，還得調(diào)整銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

相對(duì)于一般公司貸款，房地產(chǎn)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較低。這意味著銀行發(fā)放相同數(shù)量的貸款，房地產(chǎn)抵押貸款只需一半資本金。于是日本商業(yè)銀行紛紛將資金投放到房貸領(lǐng)域。

房地產(chǎn)業(yè)巨大的泡沫刺激了金融機(jī)構(gòu)的房貸增長，銀行大量投資房地產(chǎn)業(yè)，發(fā)放了大量抵押貸款，鼓勵(lì)土地持有者進(jìn)行投機(jī)。在地產(chǎn)泡沫膨脹時(shí)期,對(duì)房地產(chǎn)貸款的增長比貨幣供應(yīng)量更快。日本銀行《經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)月報(bào)》顯示,1984-1989年,銀行對(duì)房貸年均增長率為19.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了同一時(shí)期9.2%的貸款增速。大藏省的《法人企業(yè)統(tǒng)計(jì)季報(bào)》表明,日本企業(yè)同期購入土地所需外部資金大部分來源于銀行貸款。

在房價(jià)持續(xù)上漲階段，銀行業(yè)低估了房地產(chǎn)作抵押的貸款所含的風(fēng)險(xiǎn)，甚至發(fā)放無抵押的信用貸款。部分銀行高層以放貸規(guī)模作為員工考核指標(biāo)。于是，房地產(chǎn)抵押貸款在日本全國銀行的貸款總額中所占比例逐年增加。隨著地價(jià)和股價(jià)的上漲，借款人的抵押能力增強(qiáng)以及賬外資產(chǎn)增加，這部分利用不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款籌集到資金的企業(yè)，將其大部分資金用于購買將來有可能升值的土地、股票等等，循環(huán)往復(fù)不斷推升房價(jià)。

從1986-1991年，銀行的房地產(chǎn)抵押貸款余額翻了一番。1984-1991年日本城市地價(jià)指數(shù)上漲了66.1%，而同期消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)僅上升了12.6%，地價(jià)高企完全脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長，泡沫日益膨脹。

（2）國際熱錢涌入

同一時(shí)期，國際熱錢的涌入加速了日本房地產(chǎn)泡沫的膨脹。簽訂《廣場(chǎng)協(xié)議》之后，日元每年保持5%的升值水平，這意味著國際資本只要持有日元資產(chǎn)，可以通過匯率變動(dòng)獲得5%以上的匯兌收益。

敏銳的國際資本迅速卷土重來，在日本的股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)上呼風(fēng)喚雨。國際廉價(jià)資本的流入加劇了日元升值壓力，導(dǎo)致股價(jià)和房價(jià)快速上漲，從而吸引了更多的國際資本進(jìn)入日本投機(jī)，泡沫越吹越大。

（3）貨幣驅(qū)動(dòng)，投機(jī)盛行

隨著大量資金涌入房地產(chǎn)行業(yè)，日本的地價(jià)開始瘋狂飆升。據(jù)日本國土廳公布的調(diào)查統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1985年，東京的商業(yè)用地價(jià)格指數(shù)為120.1，到了1988年暴漲至334.2，在短短三年內(nèi)增長了近2倍。

1990年，東京、大阪、名古屋、京都、橫濱和神戶六大城市中心的地價(jià)指數(shù)比1985年上漲了約90%。當(dāng)年，僅東京都的地價(jià)就相當(dāng)于美國全國的土地價(jià)格，制造了世界上空前的房地產(chǎn)泡沫。

然而同一時(shí)期日本名義GDP的年增幅只有5%左右。由于地價(jià)快速上漲，已經(jīng)嚴(yán)重影響到了實(shí)體工業(yè)的發(fā)展。建筑用地價(jià)格過高，使得許多工廠企業(yè)難以擴(kuò)大規(guī)模；過高的地價(jià)也給政府的城市建設(shè)帶來了嚴(yán)重的阻礙；高昂的房價(jià)更是使普通日本人買不起屬于自己的住房……日本泡沫經(jīng)濟(jì)離實(shí)體經(jīng)濟(jì)越走越遠(yuǎn)。

2.3 崩潰：房地產(chǎn)泡沫轟然倒塌，日本金融戰(zhàn)敗

在股市與房市雙重泡沫的壓力下，日本政府選擇了主動(dòng)擠泡沫，并且采取了非常嚴(yán)厲的行政措施，調(diào)整了稅收和貨幣政策，最終股市房市泡沫先后破裂。

（1）緊縮貨幣政策

隨著通脹壓力在1989年開始出現(xiàn)（3%-4%），而且股價(jià)和房價(jià)加速上漲，日本央行從1989 年開始連續(xù)5 次加息，商業(yè)銀行向央行借款的利息率從1987 年2 月的2.5%上升到了1990年8 月的6%。與此同時(shí)，貨幣供應(yīng)增速大幅下滑。

一開始，日本政府沒有意識(shí)到擠泡沫會(huì)產(chǎn)生如此大危害，如果提前知道，可能政策會(huì)有所變化。

（2）對(duì)房地產(chǎn)貸款和土地交易采取嚴(yán)厲管制

1987 年7 月，日本財(cái)務(wù)省召集有關(guān)金融機(jī)構(gòu)舉行聽證會(huì)，了解金融機(jī)構(gòu)在房地產(chǎn)市場(chǎng)上的活動(dòng)。此后，財(cái)務(wù)省發(fā)布了行政指導(dǎo)，要求金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格控制在土地上的貸款項(xiàng)目，具體的要求是“房地產(chǎn)貸款增長速度不能超過總體貸款增長速度”。受此影響，日本各金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)貸款增長速度迅速下降，從1987 年6 月的36.6%下降到了1988 年3 月的10.2%。到1991年，日本商業(yè)銀行實(shí)際上已經(jīng)停止了對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的貸款。

（3）調(diào)整土地收益稅

在1987 年10 月調(diào)整稅制之前，擁有土地10 年以內(nèi)被視為“短期持有”，而10 年以上則被認(rèn)為是“長期持有”，在調(diào)整稅制后，持有不超過2 年被視為是“超短期持有”，并受到重點(diǎn)監(jiān)管。

（4）股市泡沫率先破裂

日本貨幣政策的突然轉(zhuǎn)向，首先刺破了股票市場(chǎng)的泡沫。1990年1月12日，是日本股市有史以來最黑暗的一天。當(dāng)天，日經(jīng)指數(shù)頓挫，日本股市暴跌70%。人們依稀記得，就在半個(gè)月前的1989年12月31日，日經(jīng)指數(shù)還達(dá)到了輝煌的高點(diǎn)38915點(diǎn)。但是，以1990年新年為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，日本股市陷入了長達(dá)20年的熊市之中。

1990年9月，日經(jīng)股票市場(chǎng)平均虧損44%，相關(guān)股票平均下跌55%。日本股票價(jià)格的大幅下跌，使幾乎所有銀行、企業(yè)和證券公司出現(xiàn)巨額虧損。

（5）巨大的房地產(chǎn)泡沫轟然倒塌

公司破產(chǎn)導(dǎo)致其擁有的大量不動(dòng)產(chǎn)涌入市場(chǎng)，頓時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)供過于求，房價(jià)出現(xiàn)下跌趨勢(shì)。

與此同時(shí)，隨著日元套利空間日益縮小，國際資本開始撤逃。1991年，日本不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)開始垮塌，巨大的地產(chǎn)泡沫自東京開始破裂，迅速蔓延至日本全境。土地和房屋根本賣不出去，陸續(xù)竣工的樓房沒有住戶，空置的房屋到處都是，房地產(chǎn)價(jià)格一瀉千里。

1992年，日本政府出臺(tái)“地價(jià)稅”政策，規(guī)定凡持有土地者每年必須交納一定比例的稅收。在房地產(chǎn)繁榮時(shí)期囤積了大量土地的所有者紛紛出售土地，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)立刻進(jìn)入“供大于求”的冰河時(shí)代。

幾種因素的疊加，加速了日本房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的全面崩潰。房地產(chǎn)價(jià)格的暴跌導(dǎo)致大量不動(dòng)產(chǎn)企業(yè)及關(guān)聯(lián)企業(yè)破產(chǎn)。1993年，日本不動(dòng)產(chǎn)破產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債總額高達(dá)3萬億日元。

緊接著，作為土地投機(jī)主角的非銀行金融機(jī)構(gòu)因擁有大量不良債權(quán)而陸續(xù)破產(chǎn)。結(jié)果，給這些機(jī)構(gòu)提供資金的銀行也因此擁有了巨額不良債權(quán)。當(dāng)年，日本21家主要銀行宣告產(chǎn)生1100億美元的壞賬，其中1/3與房地產(chǎn)有關(guān)。

1991年7月，富士銀行的虛假儲(chǔ)蓄證明事件被曝光。緊接著，東海銀行，協(xié)和琦玉銀行也被揭露出來存在同樣的問題。大量銀行丑聞不斷曝光，使日本銀行業(yè)產(chǎn)生了嚴(yán)重的信用危機(jī)。數(shù)年后，幾家大銀行相繼倒閉。

“土地神話”的破滅，中小銀行的破產(chǎn)，證券丑聞的暴露……接連的打擊讓日本民眾對(duì)資本市場(chǎng)喪失了信心。此后，受到亞洲金融危機(jī)、次貸危機(jī)等影響，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)再也未能重回輝煌。

（6）漫長的下跌之旅

日本土地價(jià)格于1991年到達(dá)最高點(diǎn)，隨后開啟漫長的下跌之旅。日本統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，日本土地價(jià)格從1992開始持續(xù)下跌，截至2015年，六大主要城市住宅用地價(jià)格跌幅為65%，所有城市跌幅為53%。

大城市跌幅明顯大于中小城市。日本統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1992-2000年間，日本六大主要城市住宅用地價(jià)格下跌55%，中小城市（六大主要城市以外的城市）跌幅僅19.4%。

2008年，日本國土交通省調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，日本的房屋空置率達(dá)到了13.1%，高于1988年的9.4%，是至今為止的最高水平。盡管經(jīng)過了長達(dá)20年的艱難調(diào)整，但日本房地產(chǎn)市場(chǎng)依然疲軟。

2.4 影響：失去的二十年

日本房地產(chǎn)泡沫破滅后，經(jīng)濟(jì)陷入了失去的二十年和長期通縮，居民財(cái)富大幅縮水，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化，銀行不良率上升，政府債臺(tái)高筑。日本政治影響力下降，超級(jí)大國夢(mèng)破滅。

（1）1991年泡沫調(diào)整幅度大、持續(xù)時(shí)間長的原因：適齡購房人群和經(jīng)濟(jì)增速拐點(diǎn)

日本1974年和1991年房價(jià)泡沫旗鼓相當(dāng)，那么為何1991年是大拐點(diǎn)？

如果對(duì)照日本1974年前后和1991年前后房地產(chǎn)泡沫的形成與破裂，可以發(fā)現(xiàn)，1974年前后的第一次調(diào)整幅度小、恢復(fù)力強(qiáng)，原因在于經(jīng)濟(jì)中速增長、城市化空間、適齡購房人口數(shù)量維持高位等提供了基本面支撐。

1974-1985年日本雖然告別了高速增長，但仍實(shí)現(xiàn)了年均3.5%左右的中速增長。1970年日本城市化率72%，還有一定空間。1974年20-50歲適齡購房人口數(shù)量接近峰值后，并沒有轉(zhuǎn)而向下，在1974-1991年間維持在高水平。

但是，1991年前后的第二次調(diào)整幅度大、持續(xù)時(shí)間長，原因在于經(jīng)濟(jì)長期低速增長、城市化進(jìn)程接近尾聲、適齡購房人口數(shù)量大幅快速下降等。1991年以后日本經(jīng)濟(jì)年均僅1%左右的增長，老齡化嚴(yán)重，人口撫養(yǎng)比大幅上升。1990年日本城市化率已經(jīng)高達(dá)77.4%。1991年以后，20-50歲適齡購房人口數(shù)量大幅快速下降。

（2）陷入失去的二十年和長期通縮

1991年地產(chǎn)泡沫破滅后，日本經(jīng)濟(jì)增速和通脹率雙雙下臺(tái)階，落入高等收入陷阱。1992-2014年間，日本GDP增速平均為0.8%，CPI平均增長0.2%，而危機(jī)前十年，日本GDP平均增速為4.6%，CPI平均為1.9%。

值得注意的是，這樣的“成績”還是在政府大力度刺激下才取得的。逆周期調(diào)控使得日本政府債務(wù)率大幅增長，央行資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張。日本10年國債收益率跌至負(fù)值，反應(yīng)未來前景仍不樂觀。

（3）私人財(cái)富縮水

辜朝明在其著作《大衰退》中提到，地產(chǎn)和股票價(jià)格的下跌給日本帶來的財(cái)富損失，達(dá)到1500萬億日元，相當(dāng)于日本全國個(gè)人金融資產(chǎn)的總和，這個(gè)數(shù)字還相當(dāng)于日本3年的GDP總和。從下圖可知，房地產(chǎn)比重?zé)o疑大于股票。

（4）企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化

房地產(chǎn)和土地是很多企業(yè)重要資產(chǎn)和抵押品，隨著這些資產(chǎn)價(jià)格的暴跌，日本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)明顯惡化。企業(yè)為修復(fù)其惡化的資產(chǎn)負(fù)債表，不得不努力歸還債務(wù)，1991年后盡管利率大幅下降，日本企業(yè)從外部募集資金卻持續(xù)減少，到90年代中，日本企業(yè)從債券市場(chǎng)和銀行凈融入資金均轉(zhuǎn)為負(fù)值。

（5）銀行壞賬大幅增加

房地產(chǎn)價(jià)格大幅下跌和經(jīng)濟(jì)低迷使日本銀行壞賬大幅上升。1992年至2003年間，日本先后有180家金融機(jī)構(gòu)宣布破產(chǎn)倒閉[參見吉野直行（2009），國際經(jīng)濟(jì)評(píng)論]。日本所有銀行壞賬數(shù)據(jù)，從1993年的12.8萬億日元上升至2000年的30.4萬億日元[參見李眾敏（2008）國際經(jīng)濟(jì)評(píng)論]。

（6）政府債臺(tái)高筑

經(jīng)濟(jì)的持續(xù)衰退，和政府的逆周期調(diào)控，使得日本政府債臺(tái)高筑。1991年日本政府債務(wù)/GDP比重為48%，低于美國的61%，意大利的99%，略高于德國的39.5%，2014年，日本政府債務(wù)/GDP比重為230%，遠(yuǎn)高于美國（103%），德國（71.6%），意大利（132.5%）等。

（7）國際地位下降

1991年后，日本經(jīng)濟(jì)陷入停滯，和其他國家相對(duì)力量出現(xiàn)明顯變化。以美元計(jì)價(jià)的GDP總量來看，1991-2014年間，日本累計(jì)增長30%，美國增長194%，中國增長26.3倍，德國增長114%。1991-2014年間，日本GDP占美國比重從60%下降為26%，中國成為第二大經(jīng)濟(jì)體。