5 美國2001-2007年房地產(chǎn)泡沫與2008年次貸危機

在過剩流動性和低利率刺激下，催生出2001-2006年間美國房地產(chǎn)大泡沫。2004年美聯(lián)儲開始加息，2008年美國次貸危機爆發(fā)，并迅速蔓延成國際金融危機。雖然經(jīng)過QE和零利率，全球經(jīng)濟至今仍未完全走出國際金融危機的陰影。

5.1 形成：網(wǎng)絡泡沫破滅，“居者有其屋”計劃，低利率，影子銀行

2001年網(wǎng)絡泡沫破滅，美國經(jīng)濟陷入衰退。小布什政府為了推動經(jīng)濟增長，刺激房地產(chǎn)，推動美國家庭“居者有其屋”的計劃。但是，當時美國富裕階層的購房需求基本飽和。因此，政府把注意力轉(zhuǎn)向那些中、低收入或收入不固定甚至是沒有收入的人，這些信用級別較低的人成了房地產(chǎn)市場消費的“新寵”，也就促成了次級貸款大量發(fā)放。

2001年后美國經(jīng)濟陷入衰退，為了刺激經(jīng)濟，美聯(lián)儲連續(xù)13次降息，聯(lián)邦基金利率從2001年初的6.5%降低到了2003年6月的1%，30年固定利率抵押貸款合約利率從2000年5月的8.52%下降到2004年3月的5.45%。與此同時，美國政府立法要求金融機構(gòu)向窮人發(fā)放貸款。寬松的貸款利率條件刺激了低收入群體的購房需求。

在美國，發(fā)放次級貸款的大部分金融機構(gòu)是抵押貸款公司。由于缺乏銷售網(wǎng)點，貸款公司主要以經(jīng)紀人和客戶代理為分銷渠道。為了收取更多手續(xù)費，他們盲目發(fā)展客戶市場，忽視甚至是有意隱瞞客戶的借款風險。激烈的市場競爭不斷拉低借款者的信用門檻。許多次級貸款公司針對次級信用貸款人推出了“零首付”、“零文件”的貸款方式，不查收入、不查資產(chǎn)，貸款人可以在沒有資金的情況下購房，僅需聲明其收入情況，而無須提供任何有關償還能力的證明。一些放貸公司甚至編造虛假信息使不合格借貸人的借貸申請獲得通過。在這種情況下，本來不可能借到錢或者借不到那么多錢的“邊緣貸款者”，也被蠱惑進來。長期的寬松貨幣和低門檻貸款政策刺激了低收入群體的購房需求，同時也催生了市場大規(guī)模的投機性需求。

與商業(yè)銀行不同，抵押貸款公司一般不能吸收公眾存款，而是依靠貸款的二級市場和信貸資產(chǎn)證券化解決資金來源問題。為此，貸款公司大量通過貸款資產(chǎn)證券化，以住房抵押貸款支持證券(RMBS)的形式把貸款資產(chǎn)賣給市場，獲取流動性的同時把相關的風險也部分轉(zhuǎn)移給資本市場。對地產(chǎn)抵押貸款的金融創(chuàng)新不僅止于MBS，其他的產(chǎn)品如CDO類產(chǎn)品也層出不窮。

截至2007年，與次級貸款有關的金融產(chǎn)品總額高達8萬億美元，是抵押貸款的5倍。2001年以后隨著中國、中東等經(jīng)濟體積累了大量貿(mào)易順差和美元，國際資本流入美國本土購買美元資產(chǎn)包括次貸證券產(chǎn)品。過度的金融創(chuàng)新成為美國房地產(chǎn)泡沫膨脹的背后推手。

5.2 瘋狂：政府刺激，銀行助推，短融長投

(1)政府政策支持向“三無”人員發(fā)放貸款

次級房屋貸款主要是向曾經(jīng)有違約記錄的人士提供房屋貸款，這些借款人通常是無工作、無固定收入和無資產(chǎn)，即“三無”人士。這類人群通常都沒有很好還款能力，但是仍然能夠輕而易舉地獲得貸款，甚至有部分銀行主動向這部分人士發(fā)放貸款。“居者有其屋”的政策計劃對拒絕向低收入人群提供住房貸款的金融機構(gòu)冠以歧視的罪名進行罰款，數(shù)額通常高達數(shù)百萬美元，這給貸款機構(gòu)造成了很大的壓力。

(2)金融機構(gòu)基于房價持續(xù)上漲不斷擴大貸款規(guī)模

在美聯(lián)儲的低利率政策下，作為抵押品的住宅價格一直在上漲。即便出現(xiàn)違約現(xiàn)象，銀行可以拍賣抵押品(住宅)。由于房價一直在上漲， 銀行并不擔心因借款人違約而遭受損失，因此對借款人的門檻要求越來越低，瘋狂擴大其貸款規(guī)模。

(3)“短融長投”堆積風險

資本市場較高的流動性和貨幣市場較低的借貸成本，為金融機構(gòu)開始利用短期資金為長期資產(chǎn)融資這一非常危險的模型提供了合適的市場環(huán)境。抵押貸款機構(gòu)通常沒有任何公司和零售存款，依然大量發(fā)放30年甚至更長的房屋貸款，而依靠的資金來源是貨幣市場上隔夜或者一周左右期限的資金，造成了銀行資產(chǎn)與負債期限嚴重不匹配。一旦低息環(huán)境發(fā)生變化，“借短投長”的經(jīng)營模式很容易出現(xiàn)債務擠壓，從而導致資產(chǎn)支持證券價格的加速下跌。

(4)房價瘋漲

美國房地產(chǎn)市場從1997年開始持續(xù)擴張，尤其自2001年起更加快速增長，占GDP比重由2001年年底的15.9%上升為2006年年低的19.7%，住宅投資在總投資中的比重最高時達到32%，新房開工量年增長率超過6%，2003年最高時達到8.4%。

在流動性過剩和低利率刺激下房價一路攀升。2000~2007年的房價漲幅大大超過了過去30多年來的長期增長趨勢。據(jù)美國10個和20個主要城市的房價指數(shù)顯示，2006年6月美國10大城市的房價漲至226.29的歷史新高，是1996年12月的2.9倍。在房價上漲預期的刺激之下，加上抵押貸款利率下降導致購房成本降低，美國居民紛紛加入抵押貸款購房的行列，從2001年到2006年底，抵押貸款發(fā)放規(guī)模一共增加了4070億美元，達到25200億美元，2003年曾達到最高的37750億美元。其中美國前25家最大的次貸發(fā)放機構(gòu)所發(fā)行的次貸規(guī)模占總次貸規(guī)模的90%以上。

過剩的流動性催生了美國房市泡沫。房價上漲遠遠超過了居民收入上漲。房屋空置率由2005年年中的1.8%一路上升到2008年3季度的2.8%。

5.3 崩潰及影響：利率上調(diào)、次貸違約、國際金融危機、沃爾克規(guī)則

2003年美國經(jīng)濟開始復蘇，出于對通貨膨脹的擔憂，美聯(lián)儲從2004年6月起兩年內(nèi)連續(xù)17次調(diào)高聯(lián)邦基金利率，將其從1%上調(diào)至2006年的5.25%。由于次貸大多為浮動利率貸款，重新設定的貸款利率隨基準利率上升而上升，大多數(shù)次貸借款人的還款壓力大幅增加?；鶞世实纳仙饾u刺破了美國房地產(chǎn)市場泡沫，進入2006年后，反映美國主要城市房價變動的S&P Case-Shiller 指數(shù)開始明顯下跌。對于抵押貸款供應商來說，房價下跌降低了抵押品價值，導致其無法通過出售抵押品回收貸款本息。對于次貸借款人來說，房價下跌使其不能再通過房屋凈值貸款獲得新的抵押貸款，而即便是出售房產(chǎn)也償還不了本息，所以只得違約。

2007-2008年次貸危機全面爆發(fā)并迅速蔓延成國際金融危機，其嚴重程度號稱“百年一遇”。此次危機不僅影響范圍廣，其嚴重程度也大大超過過去幾十年的歷次金融危機。過去歷次金融危機受到較大影響的主要是銀行業(yè)，而此次危機卻波及到了包括銀行、對沖基金、保險公司、養(yǎng)老基金、政府信用支持的金融企業(yè)等幾乎所有的金融機構(gòu)。

受次貸違約沖擊最大的是提供次貸的住房抵押貸款金融機構(gòu)，2007年2月，匯豐控股(HSBC)為其美國附屬機構(gòu)的次貸業(yè)務增加18億美元壞賬撥備。2007年4月，美國第二大次貸公司新世紀金融公司(New Century Financial Corporation)申請破產(chǎn)保護，隨后，30余家次級抵押貸款公司停業(yè)。接下來沖擊的是購買了次貸RMBS、CDO的對沖基金和投資銀行等機構(gòu)投資者。全球著名投資銀行雷曼兄弟破產(chǎn)，美林被收購，商業(yè)銀行巨頭RBS等歐洲大型銀行紛紛國有化。保險、基金等其他金融機構(gòu)作為次級貸款的參與人，也受到了重大的影響，如AIG資產(chǎn)與負債嚴重不平衡，最終由美國政府接管。美國次貸危機之所以升級成為國際金融危機，是由于美國住房貸款資產(chǎn)被投資銀行衍生為其他金融產(chǎn)品，轉(zhuǎn)賣給全球投資者，該項金融創(chuàng)新將美國房地產(chǎn)市場和全球金融市場前所未有地緊密聯(lián)系起來。

次貸危機發(fā)生后，多家大型金融公司破產(chǎn)倒閉。為此，美聯(lián)儲做了一系列救市的舉措。在2007年前，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，總規(guī)模處于平穩(wěn)上升狀態(tài)，持有的國債占美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模超過百分之八十。2007年金融危機發(fā)生之后，美聯(lián)儲在資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)方新增了包含著有毒資產(chǎn)(主要是住房和商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn))背景的證券作為抵押品的抵押擔保證券(MBS)等項目。為了拯救金融業(yè)，布什政府和奧巴馬政府分別提出了“問題資產(chǎn)救助計劃(TARP)”和的“金融援助計劃(FSP)”，總規(guī)模達到2.3萬億美元。美聯(lián)儲大量增持聯(lián)邦機構(gòu)債券和抵押貸款證券。截至目前，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表中的抵押擔保證券(MBS)余額高達1.76萬億美元，占總資產(chǎn)的39.12%。如何在不影響金融市場正常運行的情況下處理其資產(chǎn)負債表內(nèi)復雜的有毒資產(chǎn)是美聯(lián)儲未來的難題。

次貸危機暴露了美國監(jiān)管體系的種種問題。2009年，奧巴馬政府提出了金融監(jiān)管體系改革方案，旨在讓“我們的金融體系將因此更加安全”，該方案被稱為“沃爾克法則”(Volcker Rule)。沃爾克規(guī)則的實質(zhì)是禁止銀行進行與客戶金融服務無關的投機交易，其中核心的一條是禁止銀行從事自營性質(zhì)的投資業(yè)務。金融危機發(fā)生時，銀行自營交易的風險集中在巨量的金融衍生品如MBS、CDO、CDS等產(chǎn)品上，這些衍生產(chǎn)品都具有數(shù)十倍甚至近百倍的杠桿，給市場造成了極大風險。禁止自營交易其實是政府強行對市場進行大規(guī)模的“去杠桿化”。

2008年次貸危機至今已近9年，美國經(jīng)濟經(jīng)過3輪QE和零利率才開始走出衰退，而歐洲日本經(jīng)濟即使推出QQE和負利率仍處于低谷，中國經(jīng)濟從此告別了高增長時代，拉美、澳大利亞等資源國家則經(jīng)濟大幅回落并陷入長期低迷。至今，次貸危機對全球的影響仍未完全消除。