6 歷次房地產(chǎn)泡沫的啟示

縱觀全球歷史上幾次重大的房地產(chǎn)泡沫事件，我們可以得出以下幾點(diǎn)啟示：

1)房地產(chǎn)是周期之母。從對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)看，無論在發(fā)展中國(guó)家，還是在發(fā)達(dá)國(guó)家，房地產(chǎn)業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)中都起到了至關(guān)重要的作用。每次經(jīng)濟(jì)繁榮多與房地產(chǎn)帶動(dòng)的消費(fèi)投資有關(guān)，而每次經(jīng)濟(jì)衰退則多與房地產(chǎn)去泡沫有關(guān)，比如1991年前后的日本、1998年前后的東南亞、2008年前后的美國(guó)。從財(cái)富效應(yīng)看，在典型國(guó)家，房地產(chǎn)市值一般是年度GDP的2-3倍，是可變價(jià)格財(cái)富總量的50%，這是股市、債市、商品市場(chǎng)、收藏品市場(chǎng)等其他資產(chǎn)市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能比擬的。以日本為例，1990年日本全部房地產(chǎn)市值是美國(guó)的5倍，是全球股市總市值的2倍，僅東京都的地價(jià)就相當(dāng)于美國(guó)全國(guó)的土地價(jià)格。以中國(guó)為例，房地產(chǎn)投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的四分之一，房地產(chǎn)相關(guān)投資占近一半，全國(guó)房地產(chǎn)市值約250萬億元，是2015年GDP的4倍左右，是股市市值的6倍。

2)十次危機(jī)九次地產(chǎn)。由于房地產(chǎn)是周期之母，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)富效應(yīng)有巨大的影響，而且又是典型的高杠桿部門，因此全球歷史上大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)多與房地產(chǎn)有關(guān)，比如，1929年大蕭條跟房地產(chǎn)泡沫破裂及隨后的銀行業(yè)危機(jī)有關(guān)，1991年日本房地產(chǎn)崩盤后陷入失落的二十年，1998年東南亞房地產(chǎn)泡沫破裂后多數(shù)經(jīng)濟(jì)體落入中等收入陷阱，2008年美國(guó)次貸危機(jī)至今全球仍未走出陰影。反觀美國(guó)1987年股災(zāi)、中國(guó)2015年股災(zāi)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響則要小很多。

3)歷次房地產(chǎn)泡沫的形成在一開始都有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、城鎮(zhèn)化、居民收入等基本面支撐。商品房需求包括居住需求和投機(jī)需求，居住需求主要跟城鎮(zhèn)化、居民收入、人口結(jié)構(gòu)等有關(guān)，它反應(yīng)了商品房的商品屬性，投機(jī)需求主要跟貨幣投放和低利率有關(guān)，它反應(yīng)了商品房的金融屬性。大多數(shù)房地產(chǎn)泡沫一開始都有基本面支撐，比如1923-1925年美國(guó)佛羅里達(dá)州房地產(chǎn)泡沫一開始跟美國(guó)經(jīng)濟(jì)的一戰(zhàn)景氣和旅游興盛有關(guān)，1986-1991年日本房地產(chǎn)泡沫一開始跟日本經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型和長(zhǎng)期繁榮有關(guān)，1991-1996年東南亞房地產(chǎn)泡沫一開始跟“亞洲經(jīng)濟(jì)奇跡”和快速城鎮(zhèn)化有關(guān)。

4)雖然時(shí)代和國(guó)別不同，但歷次房地產(chǎn)泡沫走向瘋狂則無一例外受到流動(dòng)性過剩和低利率的刺激。由于房地產(chǎn)是典型的高杠桿部門(無論需求端的居民抵押貸還是供給端的房企開發(fā)貸)，因此房市對(duì)流動(dòng)性和利率極其敏感，流動(dòng)性過剩和低利率將大大增加房地產(chǎn)的投機(jī)需求和金融屬性，并脫離居民收入、城鎮(zhèn)化等基本面。1985年日本簽訂“廣場(chǎng)協(xié)議”后為了避免日元升值對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響而持續(xù)大幅降息，1991-1996年東南亞經(jīng)濟(jì)體在金融自由化下國(guó)際資本大幅流入，2000年美國(guó)網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂以后為了刺激經(jīng)濟(jì)持續(xù)大幅降息。中國(guó)2008年以來有三波房地產(chǎn)周期回升，2009、2012、2014-2016，除了經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)、快速城鎮(zhèn)化等基本面支撐外，每次都跟貨幣超發(fā)和低利率有關(guān)，2014-2016年這波尤為明顯，在經(jīng)濟(jì)衰退背景下主要靠貨幣刺激。

5)政府支持、金融自由化、金融監(jiān)管缺位、銀行放貸失控等起到了推波助瀾、火上澆油的作用。政府經(jīng)?；诎l(fā)展經(jīng)濟(jì)目的刺激房地產(chǎn)，1923年前后佛羅里達(dá)州政府大舉興辦基礎(chǔ)設(shè)施以吸引旅游者和投資者，1985年后日本政府主動(dòng)降息以刺激內(nèi)需，1992年海南設(shè)立特區(qū)后鼓勵(lì)開發(fā)，2001年小布什政府實(shí)施“居者有其屋”計(jì)劃。金融自由化和金融監(jiān)管缺位使得過多貨幣流入房地產(chǎn)，1986年前后日本加快金融自由化和放開公司發(fā)債融資，1992-1993年海南的政府、銀行、開發(fā)商結(jié)成了緊密的鐵三角，1991-1996年東南亞國(guó)家加快了資本賬戶開放導(dǎo)致大量國(guó)際資本流入，2001-2007年美國(guó)影子銀行興起導(dǎo)致過度金融創(chuàng)新。由于房地產(chǎn)的高杠桿屬性，銀行放貸失控火上澆油，房?jī)r(jià)上漲抵押物升值會(huì)進(jìn)一步助推銀行加大放貸，甚至主動(dòng)說服客戶抵押貸、零首付、放杠桿，在歷次房地產(chǎn)泡沫中銀行業(yè)都深陷其中，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫危機(jī)既是金融危機(jī)也是經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

6)雖然時(shí)代和國(guó)別不同，但歷次房地產(chǎn)泡沫崩潰都跟貨幣收緊和加息有關(guān).風(fēng)險(xiǎn)是漲出來的，泡沫越大破裂的可能性越大、調(diào)整也越深。日本央行從1989 年開始連續(xù)5 次加息，并限制對(duì)房地產(chǎn)貸款和打擊土地投機(jī)，1991年日本房地產(chǎn)泡沫破裂。1993年6月23日，朱镕基講話宣布終止房地產(chǎn)公司上市、全面控制銀行資金進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)，24日國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況和加強(qiáng)宏觀調(diào)控意見》，海南房地產(chǎn)泡沫應(yīng)聲破裂。1997年東南亞經(jīng)濟(jì)體匯率崩盤，國(guó)際資本大舉撤出，房地產(chǎn)泡沫破裂。美聯(lián)儲(chǔ)從2004年6月起兩年內(nèi)連續(xù)17次調(diào)高聯(lián)邦基金利率，2007年次貸違約大幅增加，2008年次貸危機(jī)全面爆發(fā)。

7)如果缺乏人口、城鎮(zhèn)化等基本面支持，房地產(chǎn)泡沫破裂后調(diào)整恢復(fù)時(shí)間更長(zhǎng)。日本房地產(chǎn)在1974和1991年出現(xiàn)過兩輪泡沫，1974年前后的第一次調(diào)整幅度小、恢復(fù)力強(qiáng)，原因在于經(jīng)濟(jì)中速增長(zhǎng)、城市化空間、適齡購(gòu)房人口數(shù)量維持高位等提供了基本面支撐；但是，1991年前后的第二次調(diào)整幅度大、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，原因在于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低速增長(zhǎng)、城市化進(jìn)程接近尾聲、人口老齡化等。2008年美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破裂以后沒有像日本一樣陷入失去的二十年，而是房?jī)r(jià)再創(chuàng)新高，主要是因?yàn)槊绹?guó)開放的移民政策、健康的人口年齡結(jié)構(gòu)、富有彈性和活力的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與創(chuàng)新機(jī)制等。

8)每次房地產(chǎn)泡沫崩盤，影響大而深遠(yuǎn)。1926-1929年房地產(chǎn)泡沫破裂及銀行業(yè)危機(jī)引發(fā)的大蕭條從金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、社會(huì)危機(jī)、政治危機(jī)最終升級(jí)成軍事危機(jī)，對(duì)人類社會(huì)造成了毀滅性的打擊。1991年日本房地產(chǎn)崩盤后陷入失落的二十年，經(jīng)濟(jì)低迷、不良高企、居民財(cái)富縮水、長(zhǎng)期通縮。1993年海南房地產(chǎn)泡沫破裂后，不得不長(zhǎng)期處置爛尾樓和不良貸款，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷。2008年次貸危機(jī)至今已近9年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過3輪QE和零利率才開始走出衰退，而歐洲日本經(jīng)濟(jì)即使推出QQE和負(fù)利率仍處于低谷，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從此告別了高增長(zhǎng)時(shí)代，拉美、澳大利亞等資源國(guó)家則經(jīng)濟(jì)大幅回落并陷入長(zhǎng)期低迷，至今，次貸危機(jī)對(duì)全球的影響仍未完全消除。

9)當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)呈泡沫跡象，主要是貨幣現(xiàn)象，未來房?jī)r(jià)走勢(shì)三種前景。2014-2016年在經(jīng)濟(jì)衰退背景下，貨幣超發(fā)和低利率刺激了新一輪房?jī)r(jià)地價(jià)暴漲，絕對(duì)房?jī)r(jià)已經(jīng)偏高，全球前12大高房?jī)r(jià)城市中國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家占了4席(香港、深圳、上海、北京)，地王頻出，居民恐慌性搶房，新增貸款中大部分是房貸，呈泡沫化趨勢(shì)。那么未來房?jī)r(jià)還會(huì)漲嗎？對(duì)未來房?jī)r(jià)走勢(shì)判斷可以轉(zhuǎn)化為對(duì)未來城鎮(zhèn)化、居民收入、貨幣松緊和利率高低的判斷。當(dāng)前基本面還有一定空間，比如2015年城鎮(zhèn)化率56.1%，未來還有十多個(gè)百分點(diǎn)的空間，將新增城鎮(zhèn)人口2億人左右，但區(qū)域分化明顯，一二線高房?jī)r(jià)，三四線高庫(kù)存。既然2014-2016年房?jī)r(jià)上漲主要是貨幣現(xiàn)象，因此未來關(guān)鍵在貨幣松緊，房?jī)r(jià)走勢(shì)可能三種前景：第一種是貨幣政策回歸中性穩(wěn)健，加強(qiáng)對(duì)貸款杠桿和土地投機(jī)的監(jiān)管，2014年底啟動(dòng)的這一輪房?jī)r(jià)上漲周期接近尾聲，未來橫盤消化；第二種是繼續(xù)實(shí)施衰退式貨幣寬松，貨幣超發(fā)和低利率，則房?jī)r(jià)可能不斷創(chuàng)新高；第三種無論是主動(dòng)的收緊貨幣(比如基于對(duì)通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的擔(dān)憂)還是被動(dòng)的收緊貨幣(比如美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息，匯率貶值和資本流出壓力增加)，利率上升，房?jī)r(jià)面臨調(diào)整壓力。

10)應(yīng)警惕并采取措施控制房地產(chǎn)泡沫，事關(guān)改革轉(zhuǎn)型成敗。房地產(chǎn)泡沫具有十分明顯的負(fù)作用：房?jī)r(jià)大漲惡化收入分配，增加了社會(huì)投機(jī)氣氛并抑制企業(yè)創(chuàng)新積極性；房地產(chǎn)具有非生產(chǎn)性屬性，過多信貸投向房地產(chǎn)將擠出實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資；房?jī)r(jià)過高增加社會(huì)生產(chǎn)生活成本，容易引發(fā)產(chǎn)業(yè)空心化。當(dāng)前應(yīng)采取措施避免房?jī)r(jià)上漲脫離基本面的泡沫化趨勢(shì)，可以考慮：通過法律形式明確以居住為導(dǎo)向的住房制度設(shè)計(jì)，建立遏制投資投機(jī)性需求的長(zhǎng)效機(jī)制；加強(qiáng)監(jiān)管銀行過度投放房貸；實(shí)行長(zhǎng)期穩(wěn)定的住房信貸金融政策，避免大幅調(diào)整首付比例和貸款利率透支居民支付能力，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期；采取中性穩(wěn)健的貨幣政策；推動(dòng)財(cái)稅改革改變地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴，逐步建立城鄉(xiāng)統(tǒng)一的集體建設(shè)用地市場(chǎng)和住房發(fā)展機(jī)制。中國(guó)經(jīng)濟(jì)和住宅投資已經(jīng)告別高增長(zhǎng)時(shí)代，房地產(chǎn)政策應(yīng)適應(yīng)“總量放緩、結(jié)構(gòu)分化”新發(fā)展階段特征，避免寄希望于刺激房地產(chǎn)重回高增長(zhǎng)的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)尚具備經(jīng)濟(jì)有望中速增長(zhǎng)、城鎮(zhèn)化還有一定空間等基本面有利因素，如果調(diào)控得當(dāng)，尚有轉(zhuǎn)機(jī)。