【摘要】在匯改一周年之際進(jìn)行成果盤(pán)點(diǎn)，可以看出匯改對(duì)于增加匯率的彈性、強(qiáng)化市場(chǎng)在匯率形成過(guò)程中的作用具有重大的實(shí)踐意義。下一步如何從戰(zhàn)略高度完善匯改，把握匯改方向成為關(guān)鍵。

【關(guān)鍵詞】外匯管理 匯率形成機(jī)制 人民幣國(guó)際化 【中圖分類(lèi)號(hào)】F83 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

匯改一周年之際，各界圍繞匯改的得失進(jìn)行了深入的總結(jié)與思考，并對(duì)匯率形成機(jī)制進(jìn)行階段性評(píng)估。在當(dāng)前復(fù)雜的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，應(yīng)從戰(zhàn)略高度完善匯率機(jī)制的改革，以便確定下一步匯改的重點(diǎn)和方向。

不能因?yàn)閰R改之后發(fā)生了市場(chǎng)震蕩就簡(jiǎn)單地否定匯改

匯改之后的一年里，可謂風(fēng)云激蕩。人民幣的貶值幅度屢次突破各方面的心理底線，國(guó)際投機(jī)資金幾次大規(guī)模地做空人民幣，由此引起的市場(chǎng)震蕩成為人們批評(píng)和質(zhì)疑此次匯改的理由。對(duì)于這些批評(píng)和質(zhì)疑，應(yīng)該從基本的經(jīng)濟(jì)金融學(xué)邏輯上進(jìn)行辨析。要深入分析市場(chǎng)震蕩與匯改之間的因果聯(lián)系，不能因?yàn)閰R改之后發(fā)生了市場(chǎng)震蕩就簡(jiǎn)單地否定匯改。

首先，不能將匯率貶值完全歸因于匯改并以此否定匯改。從國(guó)際國(guó)內(nèi)形勢(shì)分析，在匯改之前，市場(chǎng)上已經(jīng)形成人民幣貶值的預(yù)期。為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)而投放的天量貨幣成為人民幣貶值的基礎(chǔ)，而外貿(mào)數(shù)字的收縮也強(qiáng)化著這種預(yù)期?？陀^而言，匯改確實(shí)強(qiáng)化了這種預(yù)期，并為這種預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)提供了可能。但是，既然基本面決定了貶值的趨勢(shì)，經(jīng)由匯率形成機(jī)制改革得以實(shí)現(xiàn)，那么這種貶值就有一定的合理性，這恰恰是匯率形成機(jī)制改革所追求的目標(biāo)，而不應(yīng)成為否定匯率形成機(jī)制的理由。同時(shí)也應(yīng)承認(rèn)，超調(diào)是市場(chǎng)調(diào)整的基本特征，需要做足預(yù)案，及時(shí)應(yīng)對(duì)。

其次，不能將跨境資本的波動(dòng)完全歸因于匯改并以此否定匯改。匯改之后跨境資本流動(dòng)一波三折，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、匯率產(chǎn)生了較大的沖擊。實(shí)際上，分析跨境資本流動(dòng)原因不外乎國(guó)際和國(guó)外兩個(gè)方面。從國(guó)際上看，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展判斷不同，因而貨幣政策存在不同步的情形，這是國(guó)際資本流動(dòng)的主因。從國(guó)內(nèi)看，經(jīng)濟(jì)下行，投資實(shí)業(yè)和資產(chǎn)的收益率均有不同程度下調(diào)，這是國(guó)內(nèi)資本尋求出境的原因。上述兩個(gè)方面的原因在匯改之前就已經(jīng)存在。

最后，不能將國(guó)際游資做空人民幣全部歸因于匯改并以此否定匯改。尋找投機(jī)機(jī)會(huì)是國(guó)際游資的天性。盡管此次匯改給了游資攻擊的可能性，但是我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，匯率高估及僵化的匯率機(jī)制是游資攻擊的根本原因，匯率改革的根本目的在于增加匯率彈性，分散釋放風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而從根本上減少針對(duì)匯率的攻擊。

匯改旨在增加匯率的彈性、強(qiáng)化市場(chǎng)在匯率形成過(guò)程中的作用、強(qiáng)化雙向波動(dòng)，就這一目標(biāo)而言，此次匯改在很大程度上是成功的。總體看，匯改取得了如下的成果。

匯改的主要成果

首先，匯改確立了更具有彈性的匯率形成機(jī)制。一是匯改明確了基于中間價(jià)的匯率形成機(jī)制，是一種國(guó)際上通行的匯率形成機(jī)制，這一點(diǎn)IMF也是承認(rèn)的。這次匯改也從技術(shù)上為人民幣成為SDR（特別提款權(quán)）籃子貨幣提供了支持。匯改后不久，確立了“收盤(pán)價(jià)+籃子貨幣”的定價(jià)方式，報(bào)價(jià)規(guī)則更加明確、透明，對(duì)于引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期發(fā)揮了重要的作用。二是至少在名義上，人民幣已經(jīng)與美元脫鉤。2016年1月，中國(guó)人民銀行明確指出“中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制將會(huì)加大參考一籃子貨幣的力度，即保持一籃子匯率的基本穩(wěn)定”。三是單向升值態(tài)勢(shì)被打破，雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)基本形成。四是各類(lèi)市場(chǎng)主體逐步能夠以成熟開(kāi)放的心態(tài)面對(duì)匯率波動(dòng)，這為下一步匯改提供了微觀基礎(chǔ)。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的實(shí)踐，各做市商報(bào)價(jià)均值與最終中間價(jià)之間的差額在縮小，各家銀行之間的報(bào)價(jià)差額也在縮小，這說(shuō)明，中間價(jià)的核心作用進(jìn)一步凸顯，中間價(jià)基準(zhǔn)地位進(jìn)一步增強(qiáng)。

其次，基本形成了幾個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域良性互動(dòng)的局面。匯率形成機(jī)制改革與國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化、資本項(xiàng)目開(kāi)放、人民幣國(guó)際化、外匯市場(chǎng)建設(shè)都有著很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。以匯率形成機(jī)制改革為中心，中國(guó)的決策者審慎穩(wěn)妥地推進(jìn)相關(guān)領(lǐng)域的改革，形成了較好的互動(dòng)局面。從外匯市場(chǎng)建設(shè)方面看，一批國(guó)外金融機(jī)構(gòu)和境外央行成為銀行間外匯市場(chǎng)會(huì)員，RQFII額度繼續(xù)擴(kuò)大，銀行間外匯市場(chǎng)交易系統(tǒng)交易時(shí)間延長(zhǎng)。從資本項(xiàng)目可兌換方向看，出臺(tái)升級(jí)跨國(guó)公司外匯集中運(yùn)營(yíng)政策、取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批等政策，重點(diǎn)推進(jìn)資本流入方面的開(kāi)放。從人民幣國(guó)際化方向看，財(cái)政部在倫敦成功發(fā)行30億元人民幣國(guó)債，與美聯(lián)儲(chǔ)簽署在美國(guó)建立人民幣清算安排的合作備忘錄。各類(lèi)開(kāi)放和改革措施相互配合，相互支持，共同在邊際上突破原有外匯管理及匯率形成機(jī)制，漸進(jìn)式改革的路徑明晰。

最后，中央銀行的調(diào)控與干預(yù)水平得到了市場(chǎng)的檢驗(yàn)。在匯改之后出現(xiàn)的復(fù)雜局面下，中央銀行加強(qiáng)對(duì)資本流出的監(jiān)控，加強(qiáng)對(duì)購(gòu)匯大客戶(hù)實(shí)施監(jiān)測(cè)，加強(qiáng)人民幣NRA賬戶(hù)（境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)外匯賬戶(hù)）境外人民幣匯入的貿(mào)易真實(shí)性審核，積極干預(yù)離岸人民幣市場(chǎng)，增加做空成本，積極與市場(chǎng)溝通，積極采取宏觀審慎管理措施，做好預(yù)期管理。在中央銀行的努力下，資本流出壓力得到一定緩解，離岸、在岸價(jià)差呈收斂態(tài)勢(shì)。重要的是，中央銀行的外匯市場(chǎng)干預(yù)水平以及應(yīng)對(duì)復(fù)雜局面的水平得到提升，這為今后的改革奠定了基礎(chǔ)。

當(dāng)然也不能否認(rèn)，匯改確實(shí)付出了一些代價(jià)。一方面為了干預(yù)外匯市場(chǎng)，消耗了可觀的外匯儲(chǔ)備，付出了成本代價(jià)。另一方面,為了應(yīng)對(duì)資本的外流，采取了真實(shí)性核查等措施，對(duì)資本流出進(jìn)行了較為嚴(yán)格的控制，使得國(guó)際投資者對(duì)人民幣的認(rèn)可程度有所下降。

匯改面臨著哪些挑戰(zhàn)

匯改只是一個(gè)起點(diǎn)，當(dāng)前匯率形成機(jī)制仍存在一些問(wèn)題，匯改仍面臨著嚴(yán)重的挑戰(zhàn)，仍有很長(zhǎng)的路要走。近期而言，人民幣匯率形成機(jī)制的問(wèn)題和挑戰(zhàn)主要是：

首先，由于當(dāng)前的“收盤(pán)價(jià)+籃子貨幣”作為一種階段性安排，對(duì)于穩(wěn)定預(yù)期確實(shí)發(fā)揮了重要的作用。但是這種匯率形成機(jī)制仍然存在問(wèn)題：一是從理論上來(lái)講，“收盤(pán)價(jià)+籃子貨幣”事實(shí)上是兩種匯率形成機(jī)制的混合體。兩種機(jī)制的混合，對(duì)于市場(chǎng)發(fā)出的信號(hào)仍然是不明確的。而且，在這種混合機(jī)制下，最終匯率的形成規(guī)則雖然較以往更加透明，但仍存在模糊地帶。二是這種安排無(wú)法解決市場(chǎng)出清的根本問(wèn)題。三是在當(dāng)前的匯率形成機(jī)制下，人民幣匯率彈性雖然較以往有很大提高，但相對(duì)于市場(chǎng)供求而言，仍然不夠。因而，匯率形成機(jī)制需要繼續(xù)改革。

其次，離岸市場(chǎng)的擾動(dòng)是匯率形成機(jī)制改革過(guò)程中始終存在的挑戰(zhàn)。一是離岸市場(chǎng)交易活躍，交易產(chǎn)品相對(duì)更加豐富，交易規(guī)模不斷放大，在一定程度上成為挑戰(zhàn)定價(jià)權(quán)的重要市場(chǎng)。二是離岸市場(chǎng)上，沒(méi)有一個(gè)中心化組織進(jìn)行管理并提供流動(dòng)性支持，波動(dòng)性比較大，因而成為波動(dòng)的根源。三是離岸在岸市場(chǎng)的價(jià)差導(dǎo)致大量投資者、投機(jī)者趨之若鶩，成為風(fēng)險(xiǎn)傳染的渠道。

再次，當(dāng)前匯率貶值的預(yù)期和資本流動(dòng)的動(dòng)因仍然存在。從國(guó)外的情況看，美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期走強(qiáng)，在英國(guó)脫歐的過(guò)程中，歐元受到?jīng)_擊，避險(xiǎn)情緒作用下，全球資本向美國(guó)流動(dòng)的趨勢(shì)確立。從國(guó)內(nèi)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱的現(xiàn)狀短期難以扭轉(zhuǎn)，資產(chǎn)收益率走低，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的容量有限、產(chǎn)品有限進(jìn)而導(dǎo)致吸引力有限。在這樣的情況下，人民幣貶值的預(yù)期和資本出境的動(dòng)力仍然存在。在這樣的情況下，推動(dòng)匯率形成機(jī)制改革確實(shí)需要更加審慎。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度看，人民幣匯率形成機(jī)制改革面臨著如下的挑戰(zhàn)：首先，從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的紅利尚未釋放，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力不足，同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)加大，各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)相互引發(fā)、相互傳染的可能性增大。在這種情況下，如何處理匯率形成機(jī)制改革與其他深層次經(jīng)濟(jì)金融改革之間的關(guān)系，如何處理匯率形成機(jī)制改革與穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)系，如何處理匯率形成機(jī)制與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系（比如去年發(fā)生的股票市場(chǎng)和匯市風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)的情形對(duì)金融穩(wěn)定沖擊較大），如何處理匯改與資本項(xiàng)目開(kāi)放、人民幣國(guó)際化之間的關(guān)系，如何處理匯改過(guò)程中干預(yù)與溝通的關(guān)系，如何處理匯改與外匯儲(chǔ)備的關(guān)系，如何把握各類(lèi)改革的節(jié)奏和順序，如何觀察和尋找復(fù)雜形勢(shì)下漸進(jìn)式改革的時(shí)間窗口，特別是當(dāng)前形勢(shì)下如何進(jìn)一步釋放人民幣貶值壓力，都將是貨幣當(dāng)局不得不面臨的現(xiàn)實(shí)考驗(yàn)。

其次，從國(guó)際形勢(shì)看，全球宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)不確定性增加，流動(dòng)性面臨著大變局，甚至有可能出現(xiàn)流動(dòng)性周期的逆轉(zhuǎn)。在這樣的情況下，匯率形成機(jī)制改革可能導(dǎo)致流動(dòng)性管理的復(fù)雜化，因而對(duì)貨幣當(dāng)局的流動(dòng)性管理提出了新的要求。

最后，當(dāng)前處于去產(chǎn)能、去庫(kù)存、防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵階段，微觀經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債表較為脆弱，在復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，匯率改革有可能引起的市場(chǎng)預(yù)期的頻繁變化，對(duì)預(yù)期管理提出了新的要求。

站在戰(zhàn)略高度完善匯改

從匯率形成機(jī)制改革與貨幣政策的關(guān)系看，中國(guó)作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)大國(guó)，貨幣政策的獨(dú)立性不能放棄，對(duì)外開(kāi)放不能逆轉(zhuǎn)，從“不可能三角”出發(fā)，浮動(dòng)匯率是必然的選擇。從匯率形成機(jī)制改革與國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化程度、資本項(xiàng)目的開(kāi)放、人民幣的國(guó)際化進(jìn)程、以及金融市場(chǎng)發(fā)育程度的關(guān)系看，經(jīng)過(guò)不斷的嘗試，這幾項(xiàng)改革早就聯(lián)成一體。根據(jù)中國(guó)的實(shí)際情況，首先應(yīng)該完成國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化改革。其次，在人民幣匯率寬幅波動(dòng)的條件下，實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目完全可兌換。最后，實(shí)現(xiàn)人民幣有管理的清潔浮動(dòng)。人民幣國(guó)際化不僅取決于外匯管理政策，也取決于市場(chǎng)主體的選擇，要提高人民幣國(guó)際化程度，需要不斷地提高人民幣結(jié)算的便利性，提高人民幣資產(chǎn)的吸引力。

從匯率形成機(jī)制的下一步改革時(shí)機(jī)看，在理論上存在最有利的改革時(shí)機(jī)，在實(shí)踐中可能并不存在，這需要分析改革項(xiàng)目的條件，更需要戰(zhàn)略上的勇氣。當(dāng)前可以進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化進(jìn)程、外匯市場(chǎng)建設(shè)、離岸市場(chǎng)參與以及資本市場(chǎng)放開(kāi)的措施，擇機(jī)推出報(bào)價(jià)機(jī)制改革的措施。今后人民幣匯率形成機(jī)制改革，應(yīng)當(dāng)從戰(zhàn)略高度出發(fā)樹(shù)立新思維。一是要強(qiáng)化戰(zhàn)略性思維。從當(dāng)前執(zhí)行的去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板的主要任務(wù)出發(fā)，從“一帶一路”等大的戰(zhàn)略出發(fā)，進(jìn)行基本步驟、次序、節(jié)奏方面的設(shè)計(jì)，使匯率制度的改革服務(wù)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的戰(zhàn)略。二是要強(qiáng)化“以我為主”的思維方式。應(yīng)根據(jù)國(guó)家戰(zhàn)略和我國(guó)的核心利益決定改革的措施及進(jìn)程，不能因?yàn)橥饨绲膲毫透淖冎袊?guó)的時(shí)間表和路線圖。三是要強(qiáng)化小步快跑的思維。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下，人民幣匯率形成機(jī)制改革應(yīng)該采用漸進(jìn)的方式，堅(jiān)持小步快跑的原則。“小步”能夠保持經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的穩(wěn)定，能夠確保風(fēng)險(xiǎn)可控。“快跑”，能夠向市場(chǎng)傳遞明確的信號(hào)，適度引導(dǎo)預(yù)期，能夠滿(mǎn)足SDR的有關(guān)評(píng)估。當(dāng)然具體的節(jié)奏可以根據(jù)形勢(shì)進(jìn)行把握。

匯率形成機(jī)制改革的下一步重點(diǎn)

匯改只是一系列改革的開(kāi)端，下一步的任務(wù)更加艱巨，改革的難度也更大。匯率形成機(jī)制改革及相關(guān)改革短期重點(diǎn)：一是要進(jìn)一步完善國(guó)債收益率曲線，提升SHIBOR的市場(chǎng)影響力，在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步放寬存款利率波動(dòng)區(qū)間，進(jìn)一步完善市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制，直至取消存款利率的區(qū)間管理。二是選定合格主體以合適的方式在限額范圍內(nèi)有序參與離岸市場(chǎng)，逐步打通離岸和在岸市場(chǎng)，同時(shí)增加在離岸市場(chǎng)投放融資產(chǎn)品和融資需求（財(cái)政部門(mén)可以增加離岸市場(chǎng)人民幣債券發(fā)行額度）。三是借助人民幣加入SDR的東風(fēng)，積極拓展債券市場(chǎng)的廣度和深度，積極拓展海外投資者投資人民幣資產(chǎn)的渠道，進(jìn)一步豐富外匯市場(chǎng)交易產(chǎn)品種類(lèi)，提升國(guó)內(nèi)資產(chǎn)對(duì)國(guó)外投資者的吸引力。四是中央銀行應(yīng)該逐步放寬匯率波動(dòng)區(qū)間。與全球主要儲(chǔ)備貨幣相比，人民幣的波動(dòng)幅度仍然較小。五是中央銀行應(yīng)該進(jìn)一步完善與市場(chǎng)溝通的機(jī)制，合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，主動(dòng)發(fā)聲。

中長(zhǎng)期重點(diǎn)：一是在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得初步成效的基礎(chǔ)上，選擇時(shí)間窗口，實(shí)現(xiàn)利率的完全市場(chǎng)化。二是逐步實(shí)施“一攬子貨幣+區(qū)間管理”的匯率形成機(jī)制，即確定盯住的貨幣籃子和權(quán)重及調(diào)整的原則，明確浮動(dòng)的區(qū)間范圍。對(duì)于人民幣匯率在浮動(dòng)區(qū)間內(nèi)形成的波動(dòng)，央行原則上不予干預(yù)。這樣可以合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，形成市場(chǎng)與中央銀行之間的默契。三是在寬幅波動(dòng)的基礎(chǔ)上，在宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升后，選擇時(shí)間窗口實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的完全可兌換。

（作者分別為中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授、博導(dǎo)；中央財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所研究員、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士)

【參考文獻(xiàn)】

①?gòu)埑溃骸堆胄校?ldquo;收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化”機(jī)制初步形成》，人民網(wǎng)，2016年5月9日。

責(zé)編/楊鵬峰 賈娜（見(jiàn)習(xí)） 美編/于珊

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