【摘要】在2016我們明確指出由于匯率的約束和供給端改革替代刺激需求的政策目標放首位，2016年需要警惕的是央行貨幣政策的變化，可能不如此前兩年那么寬松。年初以來央行在流動性釋放上的畏手畏腳也使得我們感覺到央行的貨幣政策似乎已經出現(xiàn)了微調。2月6日公布的2015年四季度央行貨幣政策執(zhí)行報告中專欄五的表述，更讓我們確信央行貨幣政策已經從前面二年的寬松轉向了中性適度。我們認為2016年需要關注收益率的拐點，這個拐點可能受到經濟基本面，貨幣政策，流動性等因素拐點的影響。如果貨幣政策拐點到了，收益率拐點也會隨之而來。
一、從2014年開始，經濟出現(xiàn)了明顯的下滑，央行貨幣政策也適時的從2013年緊縮轉向了寬松。最終我們看到貨幣政策寬松效果非常明顯，表現(xiàn)為貨幣市場利率，債券利率，貸款利率都出現(xiàn)了明顯的下降。目前除了貨幣市場利率還沒有到歷史最低水平之外，其他的利率體系均接近或者到了歷史最低水平。但在貨幣政策寬松的兩年，經濟似乎并沒有明顯回升，甚至增速還在往下掉，這是否意味著貨幣政策寬松還沒有達到效果或者貨幣政策還需要更為寬松？我們對此并不認同：
1，本輪中國經濟并不單純是周期性下滑，經濟轉型引發(fā)的經濟潛在增速下行也是原因之一，所以不能單純因目前GDP低于7%就認為中國經濟比過去差很多。
2，過去二年貨幣政策的大幅放松，對經濟依然產生了明顯的效果，只是在轉型期間，在不同的行業(yè)，貨幣放松的效果并不完全一樣。資金流入的行業(yè)改善會更明顯，資金沒有流入的行業(yè)則較難改善。工業(yè)企業(yè)產能過剩嚴重，即使放了大量貨幣，錢也不愿意再去這些行業(yè)。在貨幣政策放松后，中國經濟仍出現(xiàn)了冷熱不均的困局，恰恰說明貨幣政策并非萬能的，結構性的政策可能后期更為有效。如果總量貨幣政策繼續(xù)明顯的擴張，那么只能是房地產價格更快的飆升，工業(yè)的低迷則可能會更為突出。
二、2016年匯率的約束，供給端改革放首位的政策轉變，金融杠桿太高的現(xiàn)實問題，房價上漲從一線向二線蔓延的趨勢，都約束貨幣政策繼續(xù)放松的空間。
1，人民幣匯率貶值壓力較大，匯率對貨幣政策的放松空間將形成明顯的約束。進入2016年以后，人民幣匯率貶值速度有所加快，央行在貨幣放松上也顯得更為謹慎，包括央行多次表態(tài)匯率可能是2016年最重要的因素，這些跡象恰恰是證明了匯率貶值對貨幣政策放松已經形成了一定約束這一判斷。目前人民幣匯率貶值趨勢并沒有得到根本的扭轉。我們認為人民幣貶值壓力來自兩個方面：
（1）匯率問題是相對經濟強弱的問題。我們認為不管是美國經濟復蘇更好，還是fed今年仍可能加息等因素，都可能對人民幣匯率繼續(xù)形成壓力。（2）人民幣本身存在高估。這可能是人民幣匯率貶值壓力的最根本原因。
2，供給端改革放首位，需求刺激的迫切性下降，貨幣放松的空間也較為有限。如果單純是要刺激需求，理論上當經濟并沒有明顯起色的時候，貨幣政策應該繼續(xù)大幅放松，繼續(xù)降低利率。如果要供給端改革，目前的利率并不能說太高了。因為對于下游行業(yè)而言，從CPI角度看，目前的各條利率并不高；而對于中上游行業(yè)而言，從PPI角度看，目前利率還是太高，但是恰恰是需要營造一個相對產能過剩行業(yè)的高利率環(huán)境，才能利用這些行業(yè)去產能。因此，我們認為現(xiàn)在的利率是合適的，對下游行業(yè)不算高，對中上游不算低，利于去產能的環(huán)境。
3，金融杠桿太高，資金脫實向虛，需要壓低金融杠桿，引資金入實體。適度的金融杠桿對經濟是正面的影響，但是過高的金融杠桿，不僅服務于實體經濟的效率偏低，反而會積累過高的系統(tǒng)性金融風險，最終反過來對實體經濟形成沖擊。央行四季度貨幣政策執(zhí)行報告中的專欄-將差別準備金動態(tài)調整機制“升級”為宏觀審慎評估體系（MPA）實際上講的就是這個意思。
4，房價上漲從一線向二線蔓延的趨勢壓力增大，可能也會約束貨幣政策繼續(xù)放松的空間。
三、貨幣政策的轉向中性適度，短期利率下行空間非常有限，過于平坦的曲線，潛在風險較大。我們認為貨幣政策已經較為明顯的從過去兩年的寬松轉向了中性適度。當然在資金外流壓力較大的背景下，基礎貨幣缺口依然巨大，貨幣政策并不會主動收緊，那么相較于過去的寬松，后期貨幣政策中性適度的意思具體體現(xiàn)為：
1，貨幣政策仍有放松的空間，但是更多體現(xiàn)為被動型放水，而不是主動型放松。
2，如果央行貨幣政策放松只是補水而不是大放水，那么一個自然的結果就是資金利率的底部難以進一步下降，特別是公開市場7天回購利率將缺乏繼續(xù)下行的空間。而如果這個利率不下行，短端下行空間無法打開，目前收益率曲線如此平坦的階段，長期利率風險是明顯增大。
3，貨幣放松工具選擇上，降準的使用將較此前更為謹慎，各種“粉”和公開市場工具的運用會更頻繁，但是會對機構產生資金不穩(wěn)定的預期，進而降低機構杠桿的行為。
綜合而言，我們認為2016年在利率已經偏低的情況下，需要關注收益率的拐點的風險，而收益率的拐點來自于經濟基本面，貨幣政策，流動性等驅動因素的拐點。目前看，貨幣政策已經發(fā)生了一些微調和轉向，從過去的寬松轉向了中性適度，這一轉變也會對后期債券市場產生較為明顯的影響，因此我們認為后期防范風險比激進的博取收益要更為務實。當然，匯率問題是目前最重要的問題，后期需要密切跟蹤這一因素，以更好的把握貨幣政策的變化趨勢。
正文：
在2016年年會報告中，我們明確指出由于匯率的約束和供給端改革替代刺激需求的政策目標放首位，2016年需要警惕的是央行貨幣政策的變化，可能不如此前兩年那么寬松。年初以來央行在流動性釋放上的畏手畏腳也使得我們感覺到央行的貨幣政策似乎已經出現(xiàn)了微調。2月6日公布的2015年四季度央行貨幣政策執(zhí)行報告中專欄五的表述，更讓我們確信央行貨幣政策已經從前面二年的寬松轉向了中性適度。
如果貨幣政策拐點到了，那么一個必然的問題就是收益率拐點是否也會隨之而來。在上周我們的專題報告中(具體請參看《以史為鑒，利率下行周期需對拐點更敏感——華創(chuàng)債券探尋拐點專題研究報告1-31》)，我們提到2016年需要關注收益率的拐點，這個拐點可能受到經濟基本面，貨幣政策，流動性等因素拐點的影響，因此，本文將就央行貨幣政策的變化做一個梳理，如果確認貨幣政策拐點已經出現(xiàn)，那么似乎收益率的拐點恐怕也會隨之到來。
一、對沖經濟下滑，過去兩年貨幣政策較為寬松，也達到了階段性的效果
從2014年開始，經濟出現(xiàn)了明顯的下滑，央行貨幣政策也適時的從2013年緊縮轉向了寬松。2014年初的利率走廊概念的推出到隨后央行持續(xù)降息和降準，最終我們看到貨幣政策寬松效果非常明顯，表現(xiàn)為貨幣市場利率，債券利率，貸款利率都出現(xiàn)了明顯的下降。目前除了貨幣市場利率還沒有到歷史最低水平之外，其他的利率體系均接近或者到了歷史最低水平。很顯然，從貨幣政策放松的效果看央行做到了在經濟下滑階段它應該做的事情。
但在貨幣政策寬松的兩年，經濟似乎并沒有明顯回升，甚至增速還在往下掉，這是否意味著貨幣政策寬松還沒有達到效果或者貨幣政策還需要更為寬松？我們對此并不認同：
第一，本輪中國經濟并不單純是周期性下滑，經濟轉型引發(fā)的經濟增速下行也是原因之一，就是此前政府強調的三期疊加因素導致了中國經濟潛在增速已經出現(xiàn)了下滑，所以不能單純因目前GDP低于7%就認為中國經濟比過去差很多。我們過去分析過，經濟差不差，要看實際增長和潛在增強之間的缺口有多大，而不能單純的比較實際增長的水平。目前就業(yè)壓力并不大，恰恰說明盡管經濟的實際增速不高，但實際增長和潛在增長之間的缺口并不大。此外，盡管經濟下滑，但是居民收入較為穩(wěn)定，也顯示出目前經濟下滑和此前經濟周期性下滑還是有區(qū)別。
第二，過去二年貨幣政策的大幅放松，對經濟依然產生了明顯的效果，只是在轉型期間，在不同的行業(yè)，貨幣放松的效果并不完全一樣。這一點我們在去年的一篇貨幣政策是否已經失效里面做過詳細的分析（請參看《金融數(shù)據(jù)對經濟是否失效——華創(chuàng)債券日報2015-11-4》）。我們認為，金融數(shù)據(jù)的改善依然會有助于經濟數(shù)據(jù)的改善，不過這里需要注意的是，資金流入的行業(yè)改善會更明顯，資金沒有流入的行業(yè)則較難改善。過去的兩年貨幣政策放松，資金進入的行業(yè)出現(xiàn)了明顯的復蘇。例如，資金進入到了第三產業(yè)，所以我們才看到這幾年第三產業(yè)并不弱；也正是因為貨幣的放松，房地產市場特別是一線和二線城市，都出現(xiàn)了價格的反彈和銷售的改善，只是在三四線由于庫存過多，房地產
市場改善還不太明顯。
至于為什么工業(yè)依然較差？我們認為主要是因為工業(yè)企業(yè)產能過剩嚴重，即使放了大量貨幣，錢也不愿意再去這些行業(yè)。因此，傳統(tǒng)行業(yè)沒有起來，并非目前利率太高，而是自身產能過剩太嚴重。目前而言，CPI和PPI兩者裂口出現(xiàn)明顯的反彈，也說明中國經濟出現(xiàn)了結構性的分化，表現(xiàn)為下游行業(yè)較為穩(wěn)定，中上游行業(yè)則較為困難。
因此，如果看過去兩年的行業(yè)變化，恰恰證明貨幣政策是有效的。只是在潛在增速下降的背景下，總需求也處于下降的狀態(tài)，一味刺激需求的效果畢竟有限，而且貨幣政策是總量政策，映射到具體的某個行業(yè)層面，效果就不是那么精準。在貨幣政策放松后，中國經濟仍出現(xiàn)了冷熱不均的困局，恰恰也說明貨幣政策并非萬能的，結構性的政策可能后期更為有效。如果總量貨幣政策繼續(xù)明顯的擴張，那么只能是房地產價格更快的飆升，工業(yè)的低迷則可能會更為突出。
二、2016年匯率的約束，供給端改革放首位的政策轉變，金融杠桿太高的現(xiàn)實問題，房價上漲從一線向二線蔓延的趨勢，都約束貨幣政策繼續(xù)放松的空間。
我們在年會報告中曾經提到，2016年盡管由于基礎貨幣存在較大的缺口，貨幣政策有寬松的空間，但由于各種約束，可能實際貨幣政策寬松的空間將明顯不如2015年，主要是因為：
第一，人民幣匯率貶值壓力較大，匯率對貨幣政策的放松空間將形成明顯的約束。實際上去年8月11日人民幣匯改后我們就提出了匯率必然對貨幣政策放松形成約束的觀點，但是當時市場分歧較大，很多機構認為中國是大國，匯率變化和利率的變化并不相互影響和沖突。一方面當時市場還未形成人民幣貶值的一致預期，甚至很多機構還認為人民幣具有升值的空間，所以并不認可人民幣匯率貶值會對利率放松形成約束。另外，央行在10月的雙降，也貌似從實際行動上打消了市場對匯率貶值將約束利率放松的擔心。
進入2016年以后，人民幣匯率貶值速度有所較快，而央行在貨幣放松上也顯得更為謹慎，包括央行多次表態(tài)匯率可能是2016年最重要的因素，這些跡象恰恰是證明了我們此前的觀點。而央行四季度貨幣政策執(zhí)行報告的專欄5更是明確了匯率貶值對貨幣政策放松已經形成了一定約束這一判斷。
本質而言匯率貶值會不會對貨幣政策放松形成約束，核心還是在于匯率貶值，資金更快流出的背景下，會不會觸發(fā)外匯儲備下滑到臨界點(這里指外匯儲備中不能隨意變現(xiàn)的臨界規(guī)模)。如果是，則匯率貶值對貨幣政策放松空間的約束也就越發(fā)明顯。究竟是大國匯率，匯率和利率是否獨立，還是小國匯率，匯率貶值約束利率下降，也就看這一點。目前我國的外匯儲備還有3.23萬億，但考慮到近幾個月都是每個月近1000億的下降速度，而據(jù)有關分析中國外匯儲備臨界點可能是2.5萬億，那么確實現(xiàn)在到了政府擔心貨幣政策過于放松，導致人民幣匯率貶值壓力更大，最終導致外匯儲備下降更快的階段了。中國也有可能從此前的大國匯率轉向小國匯率的模式。
從目前而言，人民幣匯率貶值趨勢并沒有得到根本的扭轉。我們認為人民幣貶值壓力來自兩個方面：
（1）匯率問題是相對經濟強弱的問題。去年美國復蘇較好，因此fed開啟了加息，美元反彈也給人民幣帶來了貶值壓力。今年以來因為中國經濟的放緩，市場擔心美國經濟也被拖下水，但即便如此，美國經濟依然相對強于中國，所以人民幣仍可能對美元存在貶值壓力。此外，近期fed官員表態(tài)因為金融市場波動，可能會對fed加息的節(jié)奏形成一定的約束，市場也隨之預期fed今年可能不會加息。但上周五美國就業(yè)數(shù)據(jù)依然強勁，更關鍵的是工資增長超過預期，美元指數(shù)也止跌反彈，這表明金融市場的波動并沒有對美國經濟本身產生多大的負面影響。因此，我們認為fed今年仍有加息的可能，最快時間點仍在3月份。因此，我們認為不管是美國經濟復蘇更好，還是fed今年仍可能加息等因素，都可能對人民幣匯率繼續(xù)形成壓力。
（2）人民幣本身存在高估。這可能是人民幣匯率貶值壓力的最根本原因。由于人民幣高估，不管是國外消費還是追逐國外資產的需求都較為旺盛，因此居民和企業(yè)的換匯需求旺盛。另外，不管是海外機構還是中國機構，普遍對中國經濟抱有悲觀的預期，自然也會降低對中國資產的需求，也加大資金外流的壓力。
綜合而言，一方面央行承認匯率貶值壓力將對貨幣政策放松形成約束，另外一方面，目前的實際情況是人民幣的貶值壓力并沒有真正的扭轉。因此，匯率對貨幣政策的約束也就顯得更為明顯。
第二，供給端改革放首位，需求刺激的迫切性下降，貨幣放松的空間也較為有限。
前兩年經濟下滑，政府逆周期調控都采取了刺激需求的作法，因此貨幣政策也隨之放松。但是由于目前中國面臨的是潛在需求下滑的情況，一味的刺激需求的效果總是有限的，因此2015年底，政府開始提供給端改革。我們認為，這意味著政策重點不是強調刺激需求，而是強調在供給端進行合理的調整，提供更多有效供給，去掉更多無效的供給，使得供給更有效率。因此，貨幣政策繼續(xù)大幅放松的必要性下降。
具體而言，如果單純是要刺激需求，那么理論上當經濟并沒有明顯起色的時候，貨幣政策應該繼續(xù)大幅放松，繼續(xù)降低利率。而如果要供給端改革，那么目前的利率并不能說太高了。因為對于下游行業(yè)而言，從CPI角度看，目前的各條利率并不高；而對于中上游行業(yè)而言，從PPI角度看，目前利率還是太高，但是恰恰是需要營造一個相對產能過剩行業(yè)的高利率環(huán)境，才能利用這些行業(yè)去產能。因此，我們認為現(xiàn)在的利率是合適的，對下游行業(yè)不算高，對中上游不算低，利于去產能的環(huán)境。
第三，金融杠桿太高，資金脫實向虛，需要壓低金融杠桿，引資金入實體。
這一點也是在我們2016年年報中談到過的一個觀點，目前金融杠桿太高，金融服務實體的效率卻很低。從銀行資產負債表看，2015年股權以及其他投資凈增加規(guī)模巨大，而上一次該項目大幅增加還是在2013年；與此對應的是貨幣乘數(shù)在經濟低迷的情況下反彈到歷史高位，這表明金融杠桿處于高位。
2013年主要是非標的杠桿膨脹；現(xiàn)在則變成標準化的杠桿。2015年上半年是股票的杠桿，下半年是標準債券的杠桿。銀行自營通過購買銀行同業(yè)理財，銀行理財通過購買債和股市衍生出來的類固收產品，最終把銀行資金和金融市場聯(lián)系在一起。
適度的金融杠桿對經濟是正面的影響，但是過高的金融杠桿，不僅服務于實體經濟的效率偏低，反而會積累過高的系統(tǒng)性金融風險，最終反過來對實體經濟形成沖擊。央行四季度貨幣政策執(zhí)行報告中的專欄-將差別準備金動態(tài)調整機制“升級”為宏觀審慎評估體系（MPA）實際上講的就是這個意思。
第四，房價上漲從一線向二線蔓延的趨勢壓力增大，可能也會約束貨幣政策繼續(xù)放松的空間。
四季度貨幣政策執(zhí)行報告中提到“但也要看到當前物價絕對水平不低，且繼續(xù)呈現(xiàn)結構化特征。PPI與CPI之間保持了較大缺口。PPI連續(xù)四十多個月處在負值區(qū)間，反映出傳統(tǒng)工業(yè)領域產能過剩矛盾仍比較突出，同時也在較大程度上受到國際大宗商品價格回落的影響；CPI漲幅保持低位正增長，反映出消費需求大體穩(wěn)定，人工成本、服務業(yè)價格等具有一定剛性，與此同時房地產價格等還在上升，并有可能向其他領域傳導。”
這一表態(tài)說明PPI和CPI的不同走勢已經使得貨幣政策處于兩難的境地，央行也已經開始注意到房地產價格上漲可能對后期CPI帶來上漲的壓力。如果說僅僅是一線四個城市房價上漲，可能還不會對貨幣政策放松形成約束，但目前不僅是一線城市，很多二線省會和核心城市的房價也開始明顯的反彈，這會約束后期貨幣政策繼續(xù)放松的空間。
錨點三、貨幣政策的轉向中性適度，短期利率下行空間非常有限，過于平坦的曲線，潛在風險較大
綜合上述的分析，我們認為貨幣政策已經較為明顯的從過去兩年的寬松轉向了中性。當然在資金外流壓力較大的背景下，基礎貨幣缺口依然巨大，貨幣政策并不會主動收緊，那么相較于過去的寬松，后期貨幣政策中性的意思具體體現(xiàn)為：
第一，貨幣政策仍有放松的空間，但是更多體現(xiàn)為被動型放水，而不是主動型放松。我們在過去報告中定義過主動型放松的意思央行會提前放水，而且放水的力度超過市場對資金需求的力度，會看到資金利率明顯的回落。例如去年地方債發(fā)行前，央行就超市場預期的下調1個百分點準備金。而被動型放水的意思是，只有資金極度緊張了，央行才會放水，而且放水的力度也不會太多，市場不會看到資金利率明顯的回落，只是緩和邊際上的緊張程度。例如，今年1月份，市場資金極度緊張后，央行才放水。
第二，資金利率底部難以進一步的下降。如果央行貨幣政策放松只是補水而不是大放水，那么一個自然的結果就是資金利率的底部難以進一步下降，特別是公開市場7天回購利率將缺乏繼續(xù)下行的空間。而如果這個利率不下行，短端下行空間無法打開，目前收益率曲線如此平坦的階段，長期利率風險是明顯增大。
第三，貨幣放松工具選擇上，降準的使用將較此前更為謹慎，各種“粉”和公開市場工具的運用會更頻繁，但是會對機構產生資金不穩(wěn)定的預期，進而降低機構杠桿的行為。如果貨幣政策轉向中性適度，考慮到匯率貶值對貨幣放松空間的約束，降準可能就不是央行補充流動性缺口的最佳工具選擇。當然，央行也不會置流動性缺口不顧，可能會更多采取MLF等各種粉和公開市場供給來應對流動性缺口。如果是這樣，一方面這些粉的成本并不低；另外，這些工具都是有期限的，會使得機構出現(xiàn)對未來流動性不穩(wěn)定的預期，進而約束其的杠桿行為。而且，發(fā)動準備金一直維持在高位，只要存款自然增長，法定準備金就會形成較為明顯的累積效應，對流動性形成收縮的作用。
綜合而言，我們認為2016年在利率已經偏低的情況下，需要關注收益率的拐點的風險，而收益率的拐點來自于經濟基本面，貨幣政策，流動性等驅動因素的拐點。目前看，貨幣政策已經發(fā)生了一些微調和轉向，從過去的寬松轉向了中性適度，這一轉變也會對后期債券市場產生較為明顯的影響，因此我們認為后期防范風險比激進的博取收益要更為務實。當然，匯率問題是目前最重要的問題，后期需要密切跟蹤這一因素，以更好的把握貨幣政策的變化趨勢。
來源：華爾街見聞
