【摘要】證券市場(chǎng)博弈理論認(rèn)為，由于上市公司、監(jiān)管者等市場(chǎng)參與主體之間存在著經(jīng)濟(jì)博弈，有時(shí)會(huì)導(dǎo)致證券監(jiān)管失靈的現(xiàn)象。因此，通過(guò)強(qiáng)化維持博弈秩序的外部監(jiān)管手段，建立違規(guī)個(gè)人財(cái)產(chǎn)擔(dān)保機(jī)制和投資者訴訟賠償機(jī)制，可以提高違規(guī)成本、降低投資者訴訟成本，改善證券市場(chǎng)參與主體遵循市場(chǎng)規(guī)則與博弈秩序的主動(dòng)性，從而提高證券市場(chǎng)監(jiān)管的有效性。

【關(guān)鍵詞】違規(guī)行為 經(jīng)濟(jì)博弈 有效監(jiān)管     【中圖分類(lèi)號(hào)】F832.5     【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

上市公司的違規(guī)行為損害了證券市場(chǎng)運(yùn)行效率，同時(shí)對(duì)外部中小投資者的利益也造成了嚴(yán)重侵害。監(jiān)管者應(yīng)該實(shí)施有效監(jiān)管，來(lái)約束上市公司的市場(chǎng)行為，維護(hù)市場(chǎng)交易秩序公平與均衡。在證券市場(chǎng)中，上市公司作為“經(jīng)濟(jì)人”，既是市場(chǎng)的推動(dòng)者，也是市場(chǎng)的既得利益者，這表明其與市場(chǎng)監(jiān)管者之間存在著經(jīng)濟(jì)博弈。監(jiān)管者在促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展和遏制市場(chǎng)違規(guī)之間，面臨著博弈選擇：放松監(jiān)管可以促進(jìn)市場(chǎng)的發(fā)展與創(chuàng)新，而加強(qiáng)監(jiān)管可能會(huì)扼殺市場(chǎng)創(chuàng)新活力。因此，基于證券市場(chǎng)存在著諸多的博弈特征，對(duì)于市場(chǎng)參與主體的行為進(jìn)行經(jīng)濟(jì)博弈分析，對(duì)改善我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管效率具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司、投資者等主體間存在博弈

證券市場(chǎng)的博弈參與主體包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司、機(jī)構(gòu)投資者、中小投資者以及中介機(jī)構(gòu)等。根據(jù)博弈關(guān)聯(lián)度的不同，可以從三個(gè)視角加以分析：

上市公司的逆向選擇博弈。上市公司作為市場(chǎng)化產(chǎn)物，具有高度的“經(jīng)濟(jì)人”的特征，只有構(gòu)建高效的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制與定價(jià)機(jī)制，市場(chǎng)信息才能有效作用到市場(chǎng)價(jià)格上，才能實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的有效配置。然而，業(yè)績(jī)和增長(zhǎng)潛質(zhì)較差的公司為了獲得超額收益也會(huì)謀求上市。當(dāng)市場(chǎng)監(jiān)管的總收益為負(fù)時(shí)，監(jiān)管部門(mén)就會(huì)放松監(jiān)管。同時(shí)考慮到監(jiān)管部門(mén)規(guī)制業(yè)績(jī)較差的企業(yè)僅獲得社會(huì)效益而非物質(zhì)激勵(lì)，這些企業(yè)會(huì)把監(jiān)管部門(mén)實(shí)施的監(jiān)管視為被動(dòng)監(jiān)管，大量劣質(zhì)上市公司就會(huì)逆向選擇，通過(guò)提供虛假信息謀求上市，從而破壞了證券市 場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制。較為低下的信息效率導(dǎo)致較為低下的定價(jià)效率，使得市場(chǎng)資源無(wú)法有效地配置，整個(gè)證券市場(chǎng)進(jìn)入惡性博弈循環(huán)。

上市公司內(nèi)幕交易的零和博弈效應(yīng)。上市公司具有“內(nèi)部人控制”的特征，容易與中介機(jī)構(gòu)合謀形成內(nèi)幕交易行為，內(nèi)部人利用對(duì)公司的控制，通過(guò)內(nèi)幕交易可以獲得超額收益，而投資者將承受超額損失，整個(gè)博弈的結(jié)果是零和博弈，使得證券市場(chǎng)效率進(jìn)一步降低。內(nèi)幕交易所形成的零和博弈是基于股權(quán)委托代理的現(xiàn)實(shí)客觀存在的，僅通過(guò)嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管不能有效阻止零和博弈結(jié)果，需要在監(jiān)管的基礎(chǔ)上健全上市公司的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，將公司內(nèi)部人與股東利益統(tǒng)一起來(lái)，才可以有效防范內(nèi)幕交易，提高證券市場(chǎng)效率。

股價(jià)操縱對(duì)證券市場(chǎng)效率的負(fù)面影響。資金實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者具備了信息優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)，對(duì)股價(jià)有較強(qiáng)的控制能力，可以從市場(chǎng)博弈中獲得超額利益。而處于博弈弱勢(shì)地位的中小投資者，在資金規(guī)模和信息獲取方面處于不利地位，其獲取的市場(chǎng)信息是滯后和不完整的，這使中小投資者成為噪聲交易者，容易產(chǎn)生“羊群心理”和追漲殺跌行為，這種心理與行為常常被機(jī)構(gòu)所利用。中小投資者往往被機(jī)構(gòu)投資者的假象所迷惑，對(duì)股票價(jià)值或走勢(shì)作出錯(cuò)誤的判斷，致使機(jī)構(gòu)和中小投資者之間的博弈形成混同均衡。

我國(guó)上市公司信息披露違規(guī)行為發(fā)生頻率較高

根據(jù)CSMAR（China Stock Market & Accounting Research）違規(guī)處理研究數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)，2008-2013 年5月間我國(guó)上市公司因違規(guī)被監(jiān)管部門(mén)查處的事件有1046起，從近年的上市公司違規(guī)事例分析，上市公司違規(guī)行為主要集中于信息披露違規(guī)、會(huì)計(jì)信息虛假記載、交易行為違規(guī)（內(nèi)幕交易）、公司治理違規(guī)等四個(gè)類(lèi)別。其特點(diǎn)主要體 現(xiàn)以下幾個(gè)方面：

信息披露違規(guī)行為發(fā)生頻率較高。據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在2008-2013 年5月間，滬深兩市處理的1046起上市公司違規(guī)事件中，虛假記載違規(guī)達(dá)到237 起，占上市公司違規(guī)行為總量的比例為22.6%；內(nèi)幕交易違規(guī)39起，占上市公司違規(guī)行為總量的比例為3.6%；推遲信息披露違規(guī)334起，占比31.9%；披露不實(shí)違規(guī)15起，占比1.4%；違規(guī)事件中，同一上市公司發(fā)生多起違規(guī)事件的共482起，占違規(guī)事件比例的46%。僅2013年上半年，就有8家上市公司因涉嫌信息披露違法違規(guī)被證監(jiān)會(huì)立案。因此，信息披露違規(guī)是上市公司違規(guī)的重要類(lèi)型。

會(huì)計(jì)信息虛假記載違規(guī)向非虧損上市公司蔓延。據(jù)CSMAR 違規(guī)處理研究數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2008-2013年5月處理虛假記載違規(guī)數(shù)量達(dá)到237 起，其中處理ST 公司和*ST 公司違規(guī)事件共127 起，占比53.6%，并且一些ST類(lèi)的上市公司違規(guī)頻次較高。因此，虧損或?yàn)l臨退市的上市公司是虛假陳述違規(guī)的“重災(zāi)區(qū)”，這表明在上市公司信息披露違規(guī)與經(jīng)營(yíng)情況惡化之間存在著較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度。需要注意的是，非虧損類(lèi)上市公司虛假陳述的比例也有所提高。

股權(quán)集中度高的上市公司內(nèi)部治理仍存隱患。股權(quán)集中度反映大股東對(duì)公司的控制能力，一般以第一大股東持股比例來(lái)衡量股權(quán)集中度。股權(quán)集中度在一定程度上影響上市公司的治理水平，根據(jù)甫瀚咨詢(xún)編制的《2012年中國(guó)上市公司100強(qiáng)公司治理評(píng)價(jià)》報(bào)告數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)“股權(quán)集中度低”的上市公司治理綜合平均得分為73分左右，而“股權(quán)集中度高”的公司得分較低，一般為50分左右，公司治理存在一定的隱患。

要加強(qiáng)外部監(jiān)管和上市公司內(nèi)部監(jiān)管，維持證券市場(chǎng)博弈秩序

強(qiáng)化維持博弈秩序的外部監(jiān)管手段。提高違規(guī)成本、降低投資者訴訟成本是短期提高外部監(jiān)管效用的核心手段。目前我國(guó)證券市場(chǎng)違規(guī)處罰手段的種類(lèi)主要有：警告、罰款、市場(chǎng)禁入、撤銷(xiāo)主要負(fù)責(zé)人職務(wù)、責(zé)令停業(yè)、內(nèi)部整頓等。以?xún)?nèi)幕交易為例，我國(guó)上市公司違規(guī)成本較低，與其違規(guī)的非法所得不成比例。因此，監(jiān)管層應(yīng)加大違規(guī)的處罰力度，一方面要減少警告處罰的運(yùn)用程度，加大罰款、市場(chǎng)禁入、責(zé)令停業(yè)、內(nèi)部整頓等處罰手段的運(yùn)用程度，尤其是要加強(qiáng)終身市場(chǎng)禁入和違規(guī)處罰的力度，使懲治效果與違法所得相匹配，直接提高違規(guī)成本；另一方面要建立違規(guī)個(gè)人財(cái)產(chǎn)擔(dān)保機(jī)制?？毓晒蓶|、公司高管和董事是上市公司決策的主體，也是違規(guī)行為的直接受益者，以其個(gè)人財(cái)產(chǎn)對(duì)違規(guī)行為承擔(dān)連帶責(zé)任，在加大事后懲處力度的同時(shí)，也起到良好的事前警示作用。

建立投資者訴訟與賠償機(jī)制。從短期看，市場(chǎng)禁入與罰款等違規(guī)處罰手段會(huì)發(fā)揮事后監(jiān)管的威懾力，但高額的違規(guī)民事賠償與投資者刑事訴訟制度更能起到長(zhǎng)期的事前威懾作用。高額的民事賠償直接提高了違規(guī)成本，投資者刑事訴訟制度使嚴(yán)重違規(guī)者面臨機(jī)會(huì)成本的損失，投資者訴訟與賠償機(jī)制可以強(qiáng)化市場(chǎng)違規(guī)主體的監(jiān)管約束力，從長(zhǎng)期看可以改善市場(chǎng)參與主體遵循市場(chǎng)規(guī)則與博弈秩序的主動(dòng)性，這對(duì)于提高監(jiān)管的有效性至關(guān)重要。因此，健全有關(guān)證券投資者權(quán)益的保護(hù)法案，降低投訴成本，鼓勵(lì)投資者對(duì)違規(guī)行為進(jìn)行投訴，提高中小投資者的投訴概率和損失補(bǔ)償是投資者訴訟與賠償機(jī)制的核心。

提高上市公司治理水平，加強(qiáng)上市公司內(nèi)部監(jiān)管。上市公司違規(guī)在很大程度上反映了其內(nèi)部治理的低效率，健全與完善上市公司獨(dú)立董事和監(jiān)事的監(jiān)管機(jī)制，可以提升內(nèi)部監(jiān)管的效率。即將公司會(huì)計(jì)、獨(dú)立董事和監(jiān)事納入監(jiān)管范疇，對(duì)其不作為與合謀行為也要追究刑事與民事責(zé)任；改革獨(dú)立董事津貼和聘任制度，賦予獨(dú)立董事在履行監(jiān)督職責(zé)時(shí)面臨風(fēng)險(xiǎn)的申述權(quán)，從而真正擺脫其“花瓶”形象；將上市公司控股股東、董事、高管等違規(guī)行為記錄納入社會(huì)征信體系，與其他經(jīng)濟(jì)活動(dòng)信用等級(jí)掛鉤，提高違規(guī)行為的機(jī)會(huì)成本。

綜上，上市公司違規(guī)是證券市場(chǎng)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)博弈行為的主要?jiǎng)右?，證券市場(chǎng)中的各參與主體間的博弈關(guān)系都直接或間接地與上市公司違規(guī)行為有關(guān)，因而監(jiān)管效率是證券市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)博弈均衡與市場(chǎng)效率提升的重要環(huán)節(jié)。

（作者為武漢理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授）

【參考文獻(xiàn)】

①王楠、李小忠、熊飛：《基于博弈視角的證券市場(chǎng)監(jiān)管方式改進(jìn)研究》，《企業(yè)經(jīng)濟(jì)》，2012年7月。

責(zé)編/張寒 美編/王夢(mèng)雅（見(jiàn)習(xí)）

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