中國國際經(jīng)濟交流中心研究員 張茉楠

6月15日，美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)宣布，將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個基點至1.0%-1.25%的目標區(qū)間，并宣布將從今年開始縮減所持公債和其他證券規(guī)模。作為全球貨幣政策風向標的美國對全球經(jīng)濟和政策走向影響深遠，隨著美聯(lián)儲貨幣縮表的政策選項，全球貨幣政策正?；M程加速，全球流動性呈現(xiàn)邊際收緊，全球利率面臨上行壓力，新興市場中長期受沖擊風險加大。

美聯(lián)儲加息與縮表路徑

美聯(lián)儲從1983年至今，一共經(jīng)歷6次較明確的加息周期。此次加息是美聯(lián)儲今年以來第二次加息。此外，美聯(lián)儲還發(fā)布了首份縮減4.2萬億美元公債和抵押貸款支持債券(MBS)組合計劃的明確綱要，美聯(lián)儲預計，最初停止再投資的到期公債規(guī)模每月不超過60億美元，在12個月內(nèi)每三個月增加60億美元，直至達到每月300億美元，這意味著縮表加快，最終將減至每年6000億美元規(guī)模。從美聯(lián)儲的政策立場上看，其中長期政策取向目前被廣泛認為可能更為激進，但就目前而言，美國經(jīng)濟基本面延續(xù)復蘇態(tài)勢，經(jīng)濟接近充分就業(yè)(失業(yè)率降至4.5%，刷新10年低位)，通脹持續(xù)走高。在美國基本面復蘇為縮表提供支撐的背景之下，為了防止再次陷入“格林斯潘利率之謎”并使收益率曲線自然陡峭化，縮表勢在必行。

歷史上美聯(lián)儲曾經(jīng)經(jīng)歷過多次縮表，不管是早期的1920-1930年、1949年前后、1953-1960年，還是2000年期間、2009年期間，美聯(lián)儲都不同程度地縮減過資產(chǎn)負債表規(guī)模。目前美聯(lián)儲資產(chǎn)持有規(guī)模約為4.6萬億美元，按著每年收縮6000億美元的速度測算，五年后約可將資產(chǎn)負債表瘦身1.35萬億美元。鑒于美聯(lián)儲的負債端以及美國財政部的負債端實際上都是抽走市場美元流動性的渠道，這相當于美聯(lián)儲壓縮自己的負債(準備金)，勢必會改變一直以來的“準備金過剩”的趨勢。因此，流動性沖擊的風險不排除會在未來幾年進一步顯露。

主要央行貨幣政策加速轉(zhuǎn)向

近一時期以來，日本央行(BOJ)和日本財務省均表示，除了繼續(xù)收縮債券購買力度引導適當收益率水準政策之外，應該是開始討論如何退出QE的時候了。日本央行行長黑田東彥強調(diào)央行有能力平穩(wěn)地結(jié)束當前的量化寬松政策，包括上調(diào)超額準備金利率，降低資產(chǎn)負債表規(guī)模(預測購債步伐將于年底前放緩至60萬億日元左右)，贖回日本國債以及加息等將是考慮退出策略的首要方式。

盡管由于英國“脫歐”及其談判沖擊使歐洲處于一個不確定的時期，歐洲央行理事會依然決定維持歐元區(qū)三大關(guān)鍵利率不變，即主要再融資操作利率、邊際貸款利率和定期存款利率仍分別為零、0.25%和-0.40%，且歐洲央行還決定現(xiàn)行每月600億歐元的資產(chǎn)購買計劃至少持續(xù)到今年年底。但近期歐洲央行在連續(xù)多年采取超寬松政策擊退通縮威脅后，其內(nèi)部辯論已經(jīng)轉(zhuǎn)向貨幣政策正?；?。

隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)向好，歐洲與日本國債逐漸脫離負收益率，美聯(lián)儲計劃縮表導致投向美國的來自歐洲與日本的資金可能將持續(xù)回流本國，這也大大壓縮了歐洲央行和日本央行持續(xù)保持寬松貨幣政策空間。

對新興市場的沖擊

盡管各國經(jīng)濟復蘇周期不同，金融周期不同步，但是貨幣政策分化所導致的資本收益率之差勢必導致大量套利活動的產(chǎn)生，最終勢必導致新興市場貨幣政策立場的逐步趨同與跟進。近期，澳大利亞央行已經(jīng)表示收回寬松貨幣政策，并開啟加息進程。印度央行最新維持基準利率不變，將貨幣政策立場從先前的“寬松”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;中性”，這是該行自2015年6月以來首次改變貨幣政策立場。貨幣政策立場轉(zhuǎn)變主要是因為諸多跡象表明“廢鈔令”已對印度經(jīng)濟產(chǎn)生較大影響。

美聯(lián)儲升息縮表以及主要發(fā)達國家央行開始逐步回歸常態(tài)化政策導致全球流動性呈現(xiàn)邊際收緊，全球利率面臨上行壓力。長端利率升幅和新興市場危機爆發(fā)概率的相關(guān)性較高，但二者同受經(jīng)濟基本面及其預期的影響。不排除部分新興經(jīng)濟體將面臨本幣貶值、資本流出金融波動性上升等多重風險?！缎屡d經(jīng)濟體發(fā)展報告》指出，新興11國(E11)總體經(jīng)濟增長率為4.4%，比全球平均增速高出1.3個百分點，也遠高于七國集團的經(jīng)濟增長率。同時，部分國家經(jīng)濟形勢仍在惡化，新興經(jīng)濟體國家的脆弱性也在不斷提高。在全球貨幣政策回歸以及“黑天鵝事件”頻出的過程中，那些短期外債率高、經(jīng)常賬戶和財政“雙赤字”，以及資源型出口型經(jīng)濟體等易受到?jīng)_擊。

從債務水平來看，盡管很多企業(yè)試圖償還美元貸款，但新興市場外幣債務水平仍然居高不下。流向海外非銀行借貸人的美元信貸自2009年以來已經(jīng)增加50%以上，達到約10萬億美元。這些債務中多達四分之三以美元計價，而新興市場的借款人占了其中很大一部分。特別是去年年底大宗商品價格的反彈似乎已經(jīng)消退。像印尼和巴西這樣的原材料出口國，將會獲得越來越少的美元收入來償還債務。較低的大宗商品收入也會通過減少全球資本流動，尤其是石油美元回流的方式而收縮流動性，給融資、資產(chǎn)價格和利率帶來不利影響。因此，在全球?qū)捤韶泿耪呙媾R拐點的大背景下，防控可能發(fā)生的溢出性金融風險必須是目前貨幣政策調(diào)整過程中的重要參考變量，并納入全球宏觀審慎政策的框架之中考慮。