根據中國經濟現狀，經濟去杠桿的路徑有二：一是金融端，二是產業(yè)端。金融端的債轉股、高風險負債移至表外、不良資產剝離、地方融資平臺債務展期或債務減記等手段是短期的權宜之計，不會根本改善資產負債表的質量。為實現經濟去杠桿，需要提高金融市場效率，同時強化金融監(jiān)管，防范系統(tǒng)性金融風險。產業(yè)端經濟去杠桿路徑是深化供給側結構性改革，健全市場退出機制，優(yōu)化資源配置，支持產業(yè)轉型升級。經濟高杠桿只是表象，根本的解決之道是通過深化改革調整經濟結構，提高資源配置效率，實現經濟再平衡。

第一，我國社會融資規(guī)模結構中，金融杠桿（貨款+債券）占極大份額，直接融資（股票融資）占極小份額。社會融資增量是指一定時期內實體經濟（境內非金融企業(yè)和住戶）從金融體系獲得的資金額。社會融資規(guī)模存量是指一定時期末實體經濟（非金融企業(yè)和住戶）從金融體系獲得的資金余額（存量數據基于賬面值或面值計算）?？梢詫⑸鐣谫Y規(guī)模中的人民幣貸款、外幣貸款（折合人民幣）、委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票、企業(yè)債券定為杠桿融資（其中本外幣貸款指一定時期內實體經濟從金融體系獲得的人民幣和外幣貸款，不包含銀行金融機構拆放給非銀行金融機構的款項和境外貸款）和非金融企業(yè)境內股票融資定為直接融資。

根據中國人民銀行發(fā)布的2016年社會融資統(tǒng)計表及2017年上半年社會融資統(tǒng)計表數據顯示，2016年社會融資增量統(tǒng)計中，杠桿融資占89.67%；2016年社會融資存量統(tǒng)計中，杠桿融資占95.78%。2017年上半年社會融資增量統(tǒng)計中，杠桿融資占92.82%；2017年上半年社會融資存量統(tǒng)計中，杠桿融資占95.59%?？梢钥闯?，社會融資結構決定了中國經濟的高杠桿率，也反映了產業(yè)長期融資和直接融資的渠道、工具、產品的缺失。金融不深化，資本市場不發(fā)展，股市的上市和退市制度不健全，是社會融資結構失衡的深層原因。

第二，實體經濟中的傳統(tǒng)產業(yè)市場需求飽和，利潤率低下，投資風險較大。金融杠桿“脫實向虛”導致經濟空心化風險增大。產業(yè)空心化是指一個國家或地區(qū)的現有產業(yè)或產品生命周期進入衰退期、或因生產成本上升而向外轉移，同時新的產業(yè)則未能充分成長，造成經濟支柱和經濟增長點的萎縮，進而導致經濟增長率下降的經濟現象。如果缺乏有效的創(chuàng)新機制和有利的投資條件，新的產業(yè)不能較快發(fā)展，產業(yè)結構不能順利轉型升級，經濟將隱含著衰退的風險。

產業(yè)空心化經常與經濟虛擬化相聯系。當投資條件惡化和產業(yè)結構轉型不暢，實業(yè)投資需求就會下降，這時，儲蓄率高于投資率，大量的資金滯留在金融系統(tǒng)成為“生息資本”，并為了追逐利潤而投入金融資產交易。這種情況導致實體經濟萎縮和虛擬經濟膨脹，投機需求旺盛誘發(fā)泡沫經濟，使得金融系統(tǒng)乃至整個經濟體系風險增大。從我國情況看，經濟態(tài)勢的變化使投資模式發(fā)生變化，一般加工工業(yè)及能源原材料工業(yè)的產能過剩，工業(yè)行業(yè)產能利用率為70%以下。一些重點行業(yè)如電子信息產品制造業(yè)、汽車制造業(yè)、石油化工及精細化工制造業(yè)、精品鋼材制造業(yè)等的產業(yè)增加值和投資收益率也趨于下降，制造業(yè)年平均凈資產收益率基本在6%上下。產業(yè)轉型升級不暢，并且由多種原因所導致的企業(yè)自主創(chuàng)新能力不足成為產業(yè)轉型升級的主要障礙，新的產業(yè)不能充分發(fā)展、形成產業(yè)規(guī)模。工業(yè)行業(yè)的這種狀況使得投資風險較大，投資收益率較低，獲得資本投資的難度較大。這里既有產業(yè)轉型的原因，也有金融市場效率（風險投資和股權融資的工具和產品缺失）的原因。

就經濟整體而言，有效率的金融市場將儲蓄配置到效率更高的使用上，可以引致更大的資本形成、更高的產出水平。中國金融市場特別是資本市場仍欠發(fā)達，融資體系不健全，致使融資渠道狹小，資本的流動和配置不暢，間接融資和直接融資的相對比例失衡，風險高度集中在銀行系統(tǒng)。從操作層面設計，需要構造多層次資本市場體系，發(fā)展多種場外交易市場，如產權交易市場、柜臺交易（OTC）系統(tǒng)、股權交易市場等，為股權資本提供交易平臺，加強資本流動性，拓寬直接融資渠道。

（作者為上海財經大學財經研究所所長、教授）

責編/賈娜    美編/于珊