圖4還列出了美國聯(lián)邦政府財(cái)政赤字占GDP的比重，通過對(duì)比可以更加清晰地窺見債務(wù)增長的原因。第一次債務(wù)高峰的形成有兩個(gè)階段。第一階段是為了應(yīng)對(duì)大蕭條。1929年大蕭條爆發(fā)，1932年開始美國聯(lián)邦政府財(cái)政出現(xiàn)明顯赤字，一直到1937年，最終將政府債務(wù)從占GDP的20%推高到40%。第二階段則是第二次世界大戰(zhàn)爆發(fā)，可以看到，聯(lián)邦政府赤字迅速擴(kuò)大，債務(wù)也被急劇拉高到占GDP的118%。第二次債務(wù)高峰的形成也有兩個(gè)階段。第一階段是里根政府和老布什政府時(shí)期，從“星球大戰(zhàn)”計(jì)劃到海灣戰(zhàn)爭，持續(xù)的赤字將債務(wù)占GDP比重從30%左右推高到60%左右。第二階段則是本輪全球金融危機(jī)后的救助和經(jīng)濟(jì)刺激，目前已經(jīng)將債務(wù)占GDP比重推高到超過100%。

圖4顯示了另外一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，即美國經(jīng)濟(jì)增長率和國債收益率之差。這就是第二部分式（5）中的n+π-i，從長期來看其取值非同小可。美國的第一次去杠桿和英國的第二次去杠桿在同一時(shí)期。這一時(shí)期的一個(gè)特征就是經(jīng)濟(jì)增長率長期穩(wěn)定地大于國債收益率，直觀地說，即經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹令債務(wù)“貶值”的速度要快于債務(wù)利息堆積的速度。這幾乎是成功去杠桿的必備條件。當(dāng)然，這是在控制赤字前提下中長期消減債務(wù)的條件，在赤字高企和債務(wù)迅速膨脹的較短時(shí)期，其作用相對(duì)有限。對(duì)比圖4圖5，在大蕭條之后和第二次世界大戰(zhàn)中，一度出現(xiàn)了非常有利的去杠桿條件，但是高額赤字還是迅速拉高了債務(wù)水平。而最近幾年美國持續(xù)的QE和零利率政策，也營造了相對(duì)有利的去杠桿條件，但是短期的巨額赤字還是推升了債務(wù)的GDP占比。美國政府新一輪去杠桿的成敗，取決于短期和長期兩個(gè)因素。短期因素在于是否有條件控制赤字，長期因素在于是否有新一輪的持續(xù)時(shí)間較長的繁榮。

日本的經(jīng)驗(yàn)。如果說英國和美國是化解政府債務(wù)的“模范生”，那么日本則因其債務(wù)的耐受度而備受矚目。從圖6和圖7可以看到，日本政府債務(wù)的積累經(jīng)歷了三個(gè)階段。1973年是日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)拐點(diǎn)的一年，此前20年的經(jīng)濟(jì)增速在9%以上，創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)奇跡，此后20年則斷崖式下跌到3.5%的平均增速。在經(jīng)濟(jì)快速增長的年代，日本政府財(cái)政狀況良好，名義增長率和國債收益率之差常常超過10%，因此，政府債務(wù)占GDP的百分比很長時(shí)間停留在個(gè)位數(shù)。兩次石油危機(jī)導(dǎo)致日本的經(jīng)濟(jì)增速快速下滑，政府債務(wù)的GDP占比也在1985年首次達(dá)到了50%的水平。第二階段的債務(wù)積累發(fā)生在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后所謂“失去的二十年”。從1993到2012年，日本的平均經(jīng)濟(jì)增長率不及1%。在財(cái)政赤字、經(jīng)濟(jì)低迷和通貨緊縮三重壓力下，日本政府債務(wù)占GDP的比重在2005年首次超過150%。第三階段債務(wù)積累發(fā)生在本輪全球金融危機(jī)之后。日本政府債務(wù)占GDP比重在2012年首次超過200%，最近幾年也大致維持在這一高位。

在歐債危機(jī)如火如荼、歐州五國（PIIGS，葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘和西班牙）的政府債務(wù)岌岌可危之際，日本成為眾人矚目的一個(gè)神奇存在。日本的政府債務(wù)GDP占比遠(yuǎn)超上述五國，為何日本反而高枕無憂？日本為什么沒有成為希臘？首先，與很多國家的“雙赤字”不同，日本雖然政府財(cái)政長期赤字，但是經(jīng)常賬戶卻長期盈余。根據(jù)國民收入核算恒等式，這表明存在正的儲(chǔ)蓄——投資缺口。這些過剩儲(chǔ)蓄成為國債市場的潛在支撐力量。其次，日本的經(jīng)常賬戶盈余來自兩個(gè)方面，一是貿(mào)易盈余，二是海外資產(chǎn)收益。日本在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅之前積累了大量海外資產(chǎn)。這些資產(chǎn)一方面提供持續(xù)的資金流入，使得日本的經(jīng)常賬戶相當(dāng)強(qiáng)??；另一方面某種程度上也是政府信用的背書，在本國出現(xiàn)償付問題時(shí)，這些海外資產(chǎn)是可以出售馳援的。再次，日本的居民和企業(yè)儲(chǔ)蓄率非常高，而且都有很強(qiáng)的本國偏好，喜歡投資本國國債。也就是說，日本的居民和企業(yè)甘愿借錢給政府，也有能力借錢給政府。最后，日本國債主要由國內(nèi)主體持有。日本中期和長期國債90%左右由國內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有，短期國債的國內(nèi)持有比例也在70%左右。綜合以上這些條件，使得日本政府的債務(wù)耐受度格外高。

然而，隨著這些有利條件的不斷損耗，日本的政府債務(wù)問題日漸凸顯。是債務(wù)就最終要還，高杠桿不可能長期持續(xù)。說到去杠桿的條件，所有國家都一樣。短期來看，要改善政府財(cái)政、控制赤字。長期來看，則要有持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長。對(duì)目前的日本來說，這無疑是一項(xiàng)艱巨的任務(wù)。

化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的思考與建議：亟須推出更多實(shí)質(zhì)性改革舉措。深入探究政府債務(wù)特別是地方政府債務(wù)累積的根源，體制性因素是絕對(duì)不能忽視的。下一步要防范和化解潛在的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從根本上說，需通過深層的體制性改革來有效控制債務(wù)增量。特別是應(yīng)進(jìn)一步硬化地方政府的預(yù)算約束，這是化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。事實(shí)上，2015年以來出臺(tái)的一系列治理舉措如通過立法的形式規(guī)定地方政府的債務(wù)上限等，已經(jīng)在朝這個(gè)方向作了不少努力，未來還需要進(jìn)行更深層次的改革。為此，可重點(diǎn)在以下四方面推出更多實(shí)質(zhì)性舉措。

一是進(jìn)一步推進(jìn)市場化的地方政府債券發(fā)行機(jī)制，對(duì)地方政府的舉債行為形成強(qiáng)大的市場約束。

一個(gè)良好的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，需要對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的定價(jià)，使得不同借貸主體的信用風(fēng)險(xiǎn)形成明顯的信用利差及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償差異，確保收益率價(jià)差能夠反映地方政府層面的信息，反映地方債的差異化違約風(fēng)險(xiǎn)，從而提高地方政府對(duì)利率變化的敏感性，發(fā)揮市場對(duì)地方政府舉債的約束作用。如果不同主體借貸的信用利差不能被有效區(qū)分，不能充分反映風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，甚至出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)倒掛的情況，可能導(dǎo)致對(duì)借款人信用風(fēng)險(xiǎn)的低估，造成整個(gè)信用體系無法形成有效的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及防控機(jī)制，致使風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。

客觀來說，地方債發(fā)行市場化程度近年來有所提高，但與真正的市場化還有不小距離，特別是債券發(fā)行定價(jià)市場化程度依然不足。地方債的低利差在一定程度上表明現(xiàn)有定價(jià)機(jī)制并沒有真實(shí)反映出部分地方政府債券的市場價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)成本。

為進(jìn)一步提高地方債市場化程度，應(yīng)著力推進(jìn)市場化定價(jià)發(fā)行，減少地方政府對(duì)債券利率形成的行政干預(yù)，真正體現(xiàn)地區(qū)差異化定價(jià)原則，同時(shí)定向置換部分也應(yīng)考慮如何進(jìn)一步提高定價(jià)的市場化程度。

二是進(jìn)一步健全信用評(píng)級(jí)體系，提高地方政府的財(cái)政透明度。

目前，在地方債發(fā)行過程中，尚缺乏合理有效的信用評(píng)級(jí)機(jī)制。未來應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)地方政府財(cái)政穩(wěn)健性的評(píng)判，改善信息披露，并通過“用腳投票”的機(jī)制以市場化的方式對(duì)地方政府借貸形成有效的監(jiān)督，迫使地方政府加強(qiáng)財(cái)政紀(jì)律。

三是加快構(gòu)建資本預(yù)算制度，強(qiáng)化政府性融資行為的預(yù)算管控。

建議推廣編制重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中期融資規(guī)劃，各級(jí)政府將實(shí)施或承擔(dān)的公益性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目所有籌資來源，包括財(cái)政補(bǔ)助、各類股權(quán)和債權(quán)融資在內(nèi)的所有融資全部納入規(guī)劃，并逐步將編制范圍擴(kuò)大到所有基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，向資本預(yù)算過渡，從預(yù)算源頭加強(qiáng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控，提高債務(wù)資金使用的針對(duì)性和有效性。同時(shí)，推進(jìn)權(quán)責(zé)發(fā)生制的政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告制度改革，將各類債務(wù)融資和形成的相應(yīng)資產(chǎn)編入政府資產(chǎn)負(fù)債表，強(qiáng)化債務(wù)投入的風(fēng)險(xiǎn)和收益管理，增強(qiáng)債務(wù)投入的可持續(xù)性。

四是加大違約懲戒機(jī)制的實(shí)施力度，嘗試引入地方政府財(cái)政破產(chǎn)制度。

《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案》（以下簡稱《預(yù)案》）以及《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分類處置指南》再次強(qiáng)調(diào)“地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，中央實(shí)行不救助原則”。[2]

《預(yù)案》在加強(qiáng)省級(jí)以下地方政府的政治問責(zé)上也推出了若干舉措。比如在責(zé)任追究方面，提出省級(jí)政府應(yīng)當(dāng)將地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處置納入政績考核范圍。對(duì)實(shí)施財(cái)政重整的市縣政府，視債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成原因和時(shí)間等情況，追究有關(guān)人員的責(zé)任。屬于在本屆政府任期內(nèi)舉借債務(wù)形成風(fēng)險(xiǎn)事件的，在終止應(yīng)急措施之前，政府主要領(lǐng)導(dǎo)不得重用或提拔；屬于已經(jīng)離任的政府領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任的，依紀(jì)依法追究其責(zé)任。同時(shí)，在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件應(yīng)急響應(yīng)中，提出省級(jí)政府適當(dāng)扣減Ⅱ級(jí)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件涉及市縣新增地方政府債券規(guī)模，暫停Ⅰ級(jí)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件涉及市縣新增地方政府債券的資格。此外，在財(cái)政重整計(jì)劃中，提出優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，壓縮基本建設(shè)支出和政府公用經(jīng)費(fèi)，控制人員福利開支等調(diào)整步驟。這些舉措有助于對(duì)地方政府和官員的過度舉債行為形成具有威懾力的警告和懲罰，從而制約其行為。

我們認(rèn)為，在強(qiáng)化省級(jí)政府對(duì)市縣政府財(cái)政管理的基礎(chǔ)上，還需要對(duì)中央政府與地方政府在債務(wù)償還上的責(zé)任進(jìn)行有效的隔離，避免中央政府對(duì)于地方政府債務(wù)無限責(zé)任“兜底”和隱性信用擔(dān)保，確保地方政府真正獨(dú)立的信用，抑制財(cái)政機(jī)會(huì)主義行為。

此外，還應(yīng)積極推進(jìn)地方政府債券投資主體多元化。可通過證券交易所市場、商業(yè)銀行柜臺(tái)市場面向企業(yè)、個(gè)人等其他投資者發(fā)行債券；或探索面向社會(huì)保險(xiǎn)基金、住房公積金、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行債券，以改變債券投資資金來源相對(duì)單一、高度集中于銀行類機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行的投資者結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提高二級(jí)市場的交易流動(dòng)性，并加大居民等主體對(duì)地方政府財(cái)政行為的監(jiān)督力度。