圖4還列出了美國聯(lián)邦政府財(cái)政赤字占GDP的比重，通過對比可以更加清晰地窺見債務(wù)增長的原因。第一次債務(wù)高峰的形成有兩個(gè)階段。第一階段是為了應(yīng)對大蕭條。1929年大蕭條爆發(fā)，1932年開始美國聯(lián)邦政府財(cái)政出現(xiàn)明顯赤字，一直到1937年，最終將政府債務(wù)從占GDP的20%推高到40%。第二階段則是第二次世界大戰(zhàn)爆發(fā)，可以看到，聯(lián)邦政府赤字迅速擴(kuò)大，債務(wù)也被急劇拉高到占GDP的118%。第二次債務(wù)高峰的形成也有兩個(gè)階段。第一階段是里根政府和老布什政府時(shí)期，從“星球大戰(zhàn)”計(jì)劃到海灣戰(zhàn)爭，持續(xù)的赤字將債務(wù)占GDP比重從30%左右推高到60%左右。第二階段則是本輪全球金融危機(jī)后的救助和經(jīng)濟(jì)刺激，目前已經(jīng)將債務(wù)占GDP比重推高到超過100%。

圖4顯示了另外一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，即美國經(jīng)濟(jì)增長率和國債收益率之差。這就是第二部分式（5）中的n+π-i，從長期來看其取值非同小可。美國的第一次去杠桿和英國的第二次去杠桿在同一時(shí)期。這一時(shí)期的一個(gè)特征就是經(jīng)濟(jì)增長率長期穩(wěn)定地大于國債收益率，直觀地說，即經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹令債務(wù)“貶值”的速度要快于債務(wù)利息堆積的速度。這幾乎是成功去杠桿的必備條件。當(dāng)然，這是在控制赤字前提下中長期消減債務(wù)的條件，在赤字高企和債務(wù)迅速膨脹的較短時(shí)期，其作用相對有限。對比圖4圖5，在大蕭條之后和第二次世界大戰(zhàn)中，一度出現(xiàn)了非常有利的去杠桿條件，但是高額赤字還是迅速拉高了債務(wù)水平。而最近幾年美國持續(xù)的QE和零利率政策，也營造了相對有利的去杠桿條件，但是短期的巨額赤字還是推升了債務(wù)的GDP占比。美國政府新一輪去杠桿的成敗，取決于短期和長期兩個(gè)因素。短期因素在于是否有條件控制赤字，長期因素在于是否有新一輪的持續(xù)時(shí)間較長的繁榮。

日本的經(jīng)驗(yàn)。如果說英國和美國是化解政府債務(wù)的“模范生”，那么日本則因其債務(wù)的耐受度而備受矚目。從圖6和圖7可以看到，日本政府債務(wù)的積累經(jīng)歷了三個(gè)階段。1973年是日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)拐點(diǎn)的一年，此前20年的經(jīng)濟(jì)增速在9%以上，創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)奇跡，此后20年則斷崖式下跌到3.5%的平均增速。在經(jīng)濟(jì)快速增長的年代，日本政府財(cái)政狀況良好，名義增長率和國債收益率之差常常超過10%，因此，政府債務(wù)占GDP的百分比很長時(shí)間停留在個(gè)位數(shù)。兩次石油危機(jī)導(dǎo)致日本的經(jīng)濟(jì)增速快速下滑，政府債務(wù)的GDP占比也在1985年首次達(dá)到了50%的水平。第二階段的債務(wù)積累發(fā)生在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后所謂“失去的二十年”。從1993到2012年，日本的平均經(jīng)濟(jì)增長率不及1%。在財(cái)政赤字、經(jīng)濟(jì)低迷和通貨緊縮三重壓力下，日本政府債務(wù)占GDP的比重在2005年首次超過150%。第三階段債務(wù)積累發(fā)生在本輪全球金融危機(jī)之后。日本政府債務(wù)占GDP比重在2012年首次超過200%，最近幾年也大致維持在這一高位。

在歐債危機(jī)如火如荼、歐州五國（PIIGS，葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘和西班牙）的政府債務(wù)岌岌可危之際，日本成為眾人矚目的一個(gè)神奇存在。日本的政府債務(wù)GDP占比遠(yuǎn)超上述五國，為何日本反而高枕無憂？日本為什么沒有成為希臘？首先，與很多國家的“雙赤字”不同，日本雖然政府財(cái)政長期赤字，但是經(jīng)常賬戶卻長期盈余。根據(jù)國民收入核算恒等式，這表明存在正的儲蓄——投資缺口。這些過剩儲蓄成為國債市場的潛在支撐力量。其次，日本的經(jīng)常賬戶盈余來自兩個(gè)方面，一是貿(mào)易盈余，二是海外資產(chǎn)收益。日本在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅之前積累了大量海外資產(chǎn)。這些資產(chǎn)一方面提供持續(xù)的資金流入，使得日本的經(jīng)常賬戶相當(dāng)強(qiáng)健；另一方面某種程度上也是政府信用的背書，在本國出現(xiàn)償付問題時(shí)，這些海外資產(chǎn)是可以出售馳援的。再次，日本的居民和企業(yè)儲蓄率非常高，而且都有很強(qiáng)的本國偏好，喜歡投資本國國債。也就是說，日本的居民和企業(yè)甘愿借錢給政府，也有能力借錢給政府。最后，日本國債主要由國內(nèi)主體持有。日本中期和長期國債90%左右由國內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有，短期國債的國內(nèi)持有比例也在70%左右。綜合以上這些條件，使得日本政府的債務(wù)耐受度格外高。

然而，隨著這些有利條件的不斷損耗，日本的政府債務(wù)問題日漸凸顯。是債務(wù)就最終要還，高杠桿不可能長期持續(xù)。說到去杠桿的條件，所有國家都一樣。短期來看，要改善政府財(cái)政、控制赤字。長期來看，則要有持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長。對目前的日本來說，這無疑是一項(xiàng)艱巨的任務(wù)。

化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的思考與建議：亟須推出更多實(shí)質(zhì)性改革舉措。深入探究政府債務(wù)特別是地方政府債務(wù)累積的根源，體制性因素是絕對不能忽視的。下一步要防范和化解潛在的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從根本上說，需通過深層的體制性改革來有效控制債務(wù)增量。特別是應(yīng)進(jìn)一步硬化地方政府的預(yù)算約束，這是化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。事實(shí)上，2015年以來出臺的一系列治理舉措如通過立法的形式規(guī)定地方政府的債務(wù)上限等，已經(jīng)在朝這個(gè)方向作了不少努力，未來還需要進(jìn)行更深層次的改革。為此，可重點(diǎn)在以下四方面推出更多實(shí)質(zhì)性舉措。

一是進(jìn)一步推進(jìn)市場化的地方政府債券發(fā)行機(jī)制，對地方政府的舉債行為形成強(qiáng)大的市場約束。

一個(gè)良好的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，需要對信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的定價(jià)，使得不同借貸主體的信用風(fēng)險(xiǎn)形成明顯的信用利差及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償差異，確保收益率價(jià)差能夠反映地方政府層面的信息，反映地方債的差異化違約風(fēng)險(xiǎn)，從而提高地方政府對利率變化的敏感性，發(fā)揮市場對地方政府舉債的約束作用。如果不同主體借貸的信用利差不能被有效區(qū)分，不能充分反映風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，甚至出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)倒掛的情況，可能導(dǎo)致對借款人信用風(fēng)險(xiǎn)的低估，造成整個(gè)信用體系無法形成有效的風(fēng)險(xiǎn)識別及防控機(jī)制，致使風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。

客觀來說，地方債發(fā)行市場化程度近年來有所提高，但與真正的市場化還有不小距離，特別是債券發(fā)行定價(jià)市場化程度依然不足。地方債的低利差在一定程度上表明現(xiàn)有定價(jià)機(jī)制并沒有真實(shí)反映出部分地方政府債券的市場價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)成本。

為進(jìn)一步提高地方債市場化程度，應(yīng)著力推進(jìn)市場化定價(jià)發(fā)行，減少地方政府對債券利率形成的行政干預(yù)，真正體現(xiàn)地區(qū)差異化定價(jià)原則，同時(shí)定向置換部分也應(yīng)考慮如何進(jìn)一步提高定價(jià)的市場化程度。

二是進(jìn)一步健全信用評級體系，提高地方政府的財(cái)政透明度。

目前，在地方債發(fā)行過程中，尚缺乏合理有效的信用評級機(jī)制。未來應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化對地方政府財(cái)政穩(wěn)健性的評判，改善信息披露，并通過“用腳投票”的機(jī)制以市場化的方式對地方政府借貸形成有效的監(jiān)督，迫使地方政府加強(qiáng)財(cái)政紀(jì)律。

三是加快構(gòu)建資本預(yù)算制度，強(qiáng)化政府性融資行為的預(yù)算管控。

建議推廣編制重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中期融資規(guī)劃，各級政府將實(shí)施或承擔(dān)的公益性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目所有籌資來源，包括財(cái)政補(bǔ)助、各類股權(quán)和債權(quán)融資在內(nèi)的所有融資全部納入規(guī)劃，并逐步將編制范圍擴(kuò)大到所有基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，向資本預(yù)算過渡，從預(yù)算源頭加強(qiáng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控，提高債務(wù)資金使用的針對性和有效性。同時(shí)，推進(jìn)權(quán)責(zé)發(fā)生制的政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告制度改革，將各類債務(wù)融資和形成的相應(yīng)資產(chǎn)編入政府資產(chǎn)負(fù)債表，強(qiáng)化債務(wù)投入的風(fēng)險(xiǎn)和收益管理，增強(qiáng)債務(wù)投入的可持續(xù)性。

四是加大違約懲戒機(jī)制的實(shí)施力度，嘗試引入地方政府財(cái)政破產(chǎn)制度。

《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案》（以下簡稱《預(yù)案》）以及《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分類處置指南》再次強(qiáng)調(diào)“地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，中央實(shí)行不救助原則”。[2]

《預(yù)案》在加強(qiáng)省級以下地方政府的政治問責(zé)上也推出了若干舉措。比如在責(zé)任追究方面，提出省級政府應(yīng)當(dāng)將地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處置納入政績考核范圍。對實(shí)施財(cái)政重整的市縣政府，視債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成原因和時(shí)間等情況，追究有關(guān)人員的責(zé)任。屬于在本屆政府任期內(nèi)舉借債務(wù)形成風(fēng)險(xiǎn)事件的，在終止應(yīng)急措施之前，政府主要領(lǐng)導(dǎo)不得重用或提拔；屬于已經(jīng)離任的政府領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任的，依紀(jì)依法追究其責(zé)任。同時(shí)，在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件應(yīng)急響應(yīng)中，提出省級政府適當(dāng)扣減Ⅱ級債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件涉及市縣新增地方政府債券規(guī)模，暫停Ⅰ級債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件涉及市縣新增地方政府債券的資格。此外，在財(cái)政重整計(jì)劃中，提出優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，壓縮基本建設(shè)支出和政府公用經(jīng)費(fèi)，控制人員福利開支等調(diào)整步驟。這些舉措有助于對地方政府和官員的過度舉債行為形成具有威懾力的警告和懲罰，從而制約其行為。

我們認(rèn)為，在強(qiáng)化省級政府對市縣政府財(cái)政管理的基礎(chǔ)上，還需要對中央政府與地方政府在債務(wù)償還上的責(zé)任進(jìn)行有效的隔離，避免中央政府對于地方政府債務(wù)無限責(zé)任“兜底”和隱性信用擔(dān)保，確保地方政府真正獨(dú)立的信用，抑制財(cái)政機(jī)會(huì)主義行為。

此外，還應(yīng)積極推進(jìn)地方政府債券投資主體多元化?？赏ㄟ^證券交易所市場、商業(yè)銀行柜臺市場面向企業(yè)、個(gè)人等其他投資者發(fā)行債券；或探索面向社會(huì)保險(xiǎn)基金、住房公積金、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行債券，以改變債券投資資金來源相對單一、高度集中于銀行類機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行的投資者結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提高二級市場的交易流動(dòng)性，并加大居民等主體對地方政府財(cái)政行為的監(jiān)督力度。