在股票市場(chǎng)發(fā)展的最初的20年中，市場(chǎng)機(jī)制還不完善，其主要任務(wù)是幫助國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股份制改造。政府通過(guò)干預(yù)發(fā)行審核和股權(quán)定價(jià)保證了資金的流向和轉(zhuǎn)移支付的規(guī)模，在向國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)移資金的同時(shí)也幫助他們完成了改制，形成了新型的市場(chǎng)監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，這是單一的財(cái)政手段無(wú)法完成的。然而隨著國(guó)企改革的任務(wù)逐漸完成，政府的干預(yù)逐漸失去了其原有的價(jià)值。同時(shí)，隨著一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)越來(lái)越市場(chǎng)化，投資者越來(lái)越理性，任何有傾向性的發(fā)行核準(zhǔn)都會(huì)被市場(chǎng)準(zhǔn)確定價(jià)，無(wú)法使得某行業(yè)或某地區(qū)的企業(yè)在融資時(shí)獲得額外收益，政府對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響力也會(huì)隨著市場(chǎng)的壯大而逐漸削弱。當(dāng)然，盡管政府對(duì)于股票市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)會(huì)漸漸失去影響力，依然可以通過(guò)貨幣政策等工具決定股市整體的資金流動(dòng)。

債券市場(chǎng)。20世紀(jì)70年代末開(kāi)始的經(jīng)濟(jì)體制改革改變了原有的資源配置方式，經(jīng)濟(jì)發(fā)展又迫切需要調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，國(guó)有企業(yè)需要投入大量資金，而政府財(cái)力又有限、難以滿足國(guó)有企業(yè)的巨額資金需求。從1984年開(kāi)始，有些企業(yè)開(kāi)始自發(fā)地向企業(yè)職工內(nèi)部集資或者向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行債券，但公開(kāi)發(fā)行的次數(shù)和范圍都很有限，缺乏統(tǒng)一管理，出現(xiàn)了盲目建設(shè)、重復(fù)建設(shè)、強(qiáng)行攤派等亂象。1987年，政府開(kāi)始對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行統(tǒng)一管理，在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)只有國(guó)有企業(yè)可以發(fā)行債券，同時(shí)對(duì)發(fā)債規(guī)模和資金的使用進(jìn)行了限制。早期發(fā)行債券的企業(yè)缺乏足夠的信用意識(shí)和償債管理能力，在1993年左右曾大規(guī)模出現(xiàn)過(guò)債券到期不能兌付的現(xiàn)象，直接沖擊了市場(chǎng)對(duì)發(fā)債企業(yè)信用的信心。經(jīng)過(guò)90年代初的債券違約事件后，政府部門嚴(yán)格對(duì)發(fā)行人進(jìn)行資格審批，大大提高了發(fā)行門檻，僅有少數(shù)大型國(guó)企能夠進(jìn)入到債券市場(chǎng)融資，同時(shí)還嚴(yán)格管制發(fā)行額度與資金用途。主管部門將企業(yè)債券定位成調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的一大政策工具。可以看到，最初的企業(yè)債券發(fā)行和專業(yè)銀行貸款一樣，并沒(méi)有完全脫離政府行政力量對(duì)其的控制和影響，發(fā)債企業(yè)也沒(méi)有充分的償債意識(shí)，債券市場(chǎng)間接地實(shí)現(xiàn)了原來(lái)財(cái)政對(duì)國(guó)有企業(yè)撥款的功能。

政府信用在當(dāng)前企業(yè)債券發(fā)行中起到了關(guān)鍵作用。一方面，我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不到位，企業(yè)做賬和外部審計(jì)都不健全，能夠提供給投資者的信息非常有限，信息披露不到位；另一方面，也沒(méi)有完善的債券信用評(píng)級(jí)制度相配套，無(wú)法給投資者一個(gè)準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)考量參照。發(fā)行企業(yè)債券須具備保證擔(dān)保成為一個(gè)重要行政性要求，而銀行以其雄厚的資金實(shí)力以及政府背景當(dāng)仁不讓地成為擔(dān)保人，在2004年之前，商業(yè)銀行為企業(yè)債提供擔(dān)保成為常態(tài)。同時(shí)，政府的行政干預(yù)使得債券的發(fā)行承銷及兌付都隱含著國(guó)家信用在其中，導(dǎo)致不論是發(fā)行人還是投資者對(duì)政府的依賴尤其嚴(yán)重，社會(huì)整體風(fēng)險(xiǎn)容忍度幾乎為零。事實(shí)上，如前所述，政府為企業(yè)融資提供的擔(dān)保等價(jià)于政府進(jìn)行融資（給政府帶來(lái)或有負(fù)債），然后通過(guò)轉(zhuǎn)移支付給了企業(yè)，形成了事實(shí)上的財(cái)政撥款。剛性兌付和前期出現(xiàn)的債券大量違約相比，至少信用風(fēng)險(xiǎn)在微觀層面得到了準(zhǔn)確的定價(jià)，有利于市場(chǎng)機(jī)制的形成。

政府信用在債券市場(chǎng)上的廣泛使用固然增加了市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)債券的信心，但也帶來(lái)了一些負(fù)面影響。擔(dān)保的要求限制了許多民營(yíng)企業(yè)、尤其是中小企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)融資的空間。政府信用給市場(chǎng)帶來(lái)了剛性兌付的預(yù)期，增加了政府隱性的債務(wù)。政府信用的過(guò)度使用扭曲了資金的流向，降低了資金的使用效率，導(dǎo)致市場(chǎng)不能對(duì)宏觀風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的識(shí)別和定價(jià)，容易形成宏觀失衡帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，政府逐漸著手打破剛性兌付，讓違約事件按照市場(chǎng)規(guī)則發(fā)生，有助于社會(huì)信用體系的完善，推動(dòng)信用債券的發(fā)展壯大，有助于市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和定價(jià)能力的培養(yǎng)，推動(dòng)債券市場(chǎng)的發(fā)展和完善，改善中小企業(yè)融資環(huán)境。

資本市場(chǎng)中政府職能的邊界

政府和市場(chǎng)的關(guān)系是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一個(gè)核心內(nèi)容。18世紀(jì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家亞當(dāng)·斯密在《國(guó)富論》中提倡自由競(jìng)爭(zhēng)，主張政府不干預(yù)主義，而20世紀(jì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯在《就業(yè)利息和貨幣通論》中主張政府干預(yù)。此后，針對(duì)20世紀(jì)七十年代之后西方國(guó)家發(fā)生的高失業(yè)高通脹的滯脹現(xiàn)象，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家包括弗里德曼，主張重新回到自由經(jīng)濟(jì)，提出有限政府論。在實(shí)踐中，西方發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家形成了不同的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)模式，但無(wú)論哪一個(gè)國(guó)家都不存在脫離政府干預(yù)的完全自由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。然而，現(xiàn)代西方宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，政府干預(yù)市場(chǎng)的方式主要是財(cái)政政策和貨幣政策，而對(duì)于其他可能的政府干預(yù)則討論較少，因此對(duì)于資本市場(chǎng)中政府職能的系統(tǒng)性研究是相對(duì)不足的。顯然，筆者也不可能對(duì)資本市場(chǎng)中政府職能邊界進(jìn)行全面而系統(tǒng)地闡述，但在本部分會(huì)提供幾個(gè)視角來(lái)幫助我們思考這個(gè)問(wèn)題。首先是財(cái)政手段和金融手段之間的界限，其次是政府信用和市場(chǎng)信用之間的界限，最后是政府干預(yù)和市場(chǎng)預(yù)期之間的平衡。