中國經(jīng)濟下行的壓力來自于長期增長因素演變和短期內(nèi)外部需求力量沖擊

宏觀經(jīng)濟運行分析的基本框架區(qū)分供給側(cè)與需求側(cè)，分別對應經(jīng)濟的長期增長和短期波動。中國宏觀經(jīng)濟2018年第四季度經(jīng)濟增長下滑至6.4%，全年也只有6.6%，種種跡象顯示，2019年更是面臨增長速度下降的壓力，進入短期下行周期。那么，我們?yōu)槭裁磁龅饺绱死щy？

一方面，獨生子女政策實施之后的人口結(jié)構(gòu)演變導致勞動力供給結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。自2004年起我國勞動力成本逐年上升，原來建立在勞動力比較優(yōu)勢基礎上的制造業(yè)面臨困難，經(jīng)濟需要轉(zhuǎn)型。另外，2008年全球金融危機以來，我們在穩(wěn)增長方面用力過多，國有企業(yè)和要素市場改革有些滯后，經(jīng)濟增長過度依賴房地產(chǎn)發(fā)展和基礎設施投資，資產(chǎn)負債過快擴張，對民營企業(yè)實體經(jīng)濟投資的擠出效應明顯，居民收入差距的擴大，環(huán)境和能源的制約等因素對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面影響。除勞動力成本之外，制造業(yè)面對的其他成本，包括土地成本、融資成本、能源成本、稅收成本以及環(huán)境治理成本都呈現(xiàn)較大幅度的上升，制造業(yè)在中國的比較優(yōu)勢難以為繼。

另一方面，全球治理和全球產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)生較大變化。過去四十年中國經(jīng)濟增長得益于相對和平的全球治理環(huán)境和由跨國公司快速推進的全球化外部環(huán)境。最突出的表現(xiàn)就是美國在二次世界大戰(zhàn)以后所構(gòu)造的全球治理體系，中國是受益者。現(xiàn)在全球治理出了問題，包括整個國際貨幣體系危機四伏。隨著全球治理的缺失，各國民粹主義的興起，全球產(chǎn)業(yè)鏈正在瓦解。中美貿(mào)易摩擦在某種程度上也表明，制造業(yè)全球產(chǎn)業(yè)鏈要開始重新布局。

從短期看，供給側(cè)改革與需求擴張具有一定矛盾性

對外開放從本質(zhì)上講也是各類經(jīng)濟制度與國際先進制度不斷接軌的過程，使得各種生產(chǎn)要素的利用和配置效率大幅提高。雖然，現(xiàn)在中國人均GDP只有美國的20%不到，但是經(jīng)過40年的改革開放，中國經(jīng)濟繼續(xù)增長的基礎已經(jīng)形成，只要堅持進一步改革與開放，提高宏觀經(jīng)濟調(diào)控能力和質(zhì)量，走出2019困局，再迎一波長期增長是完全可能的。

從過去40年的經(jīng)驗看，真正的供給側(cè)改革，是在堅持市場化改革這個根本前提上展開的。從目前中國經(jīng)濟的實際運行看，由于要素市場改革滯后，國有企業(yè)與地方融資平臺的軟預算約束的存在，產(chǎn)能過剩、庫存積壓、杠桿過高、結(jié)構(gòu)扭曲，短板明顯，要獲得長期持久增長，必須解決這些問題。

從短期來看，供給側(cè)改革與需求擴張具有一定矛盾性，供給側(cè)改革快速推進，可能導致總需求的過度波動。如去產(chǎn)能引起投資波動和大宗商品價格波動；去庫存導致三四線城市房地產(chǎn)市場非理性波動；快速去杠桿導致各類資產(chǎn)價格下降，引發(fā)金融風險；調(diào)結(jié)構(gòu)與補短板，可能導致政府在資源配置中作用上升，長期不利于市場配置資源決定性作用的充分發(fā)揮。特別是當全球經(jīng)濟環(huán)境突變，貿(mào)易摩擦不斷升級，出口和外來投資面臨巨大挑戰(zhàn)，人們對于未來經(jīng)濟增長信心嚴重不足時，我們需要注意供給側(cè)改革推進的時機，供給側(cè)改革的手段，注重穩(wěn)定短期增長的重要性。

從國外的經(jīng)驗來看，2008年金融危機的實質(zhì)是經(jīng)濟基本面出了問題，發(fā)達國家跨國公司的資本逐利、全球布局行為導致國內(nèi)長期貿(mào)易逆差，收入差距擴大，總需求吸納不了總供給，寬松貨幣政策引發(fā)金融過度創(chuàng)新和資產(chǎn)泡沫。危機之后，所有發(fā)達國家并沒有進行實質(zhì)性的結(jié)構(gòu)改革，而是紛紛采取量化寬松的貨幣政策，穩(wěn)定預期，穩(wěn)定資產(chǎn)價格，促進就業(yè)，在各經(jīng)濟主體的資產(chǎn)負債方面，去杠桿和加杠桿同時進行，慢慢地將經(jīng)濟從危機邊緣拉出來。

1997—2002年期間，中國宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策很好地處理了長期與短期問題，形成了一套較為有效的長短期政策組合拳

1998年前后，中國經(jīng)濟出現(xiàn)自改革開放以來首次的產(chǎn)能過剩和有效需求不足。在供給側(cè)，前期的重復建設造成企業(yè)產(chǎn)能過剩，低下的產(chǎn)品質(zhì)量導致消費者轉(zhuǎn)向進口產(chǎn)品；在需求側(cè)，企業(yè)缺乏可盈利的投資項目，以家用電器為代表的耐用消費品消費在城鎮(zhèn)飽和，福利分房制度和落后的道路基礎設施抑制商品房和汽車等新型消費，亞洲金融危機造成東南亞國家貨幣競相貶值，傳統(tǒng)勞動密集型產(chǎn)品出口競爭力下降，國有外貿(mào)企業(yè)效率低下抑制外需增長。但是在1997—2002年期間，中國宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策很好地處理了長期與短期問題，形成一套較為有效的長短期政策組合拳，不僅使中國經(jīng)濟逐漸走出下行周期，并且為未來的增長打下較為扎實的基礎，原因在于當時我們啟動了幾項大的改革，增強了供給側(cè)發(fā)展的動力，同時也充分打開了中國居民消費需求的擴張空間，并引發(fā)大規(guī)模的投資空間。

在1997—2002年間，我們實現(xiàn)了一些十分重要的改革。國有企業(yè)“抓大放小”，使民營企業(yè)在競爭性領域得到大發(fā)展，提高了制造業(yè)投資效率，工業(yè)企業(yè)資本回報率從1997年的1.6%升至2007年的7.7%，解決了無盈利項目可投的困境；財政分稅制改革給予地方政府建設激勵，帶動基建投資持續(xù)增長；制造業(yè)產(chǎn)品的品種豐富、質(zhì)量提升，形成相應消費需求、并提高出口競爭力，基礎設施完善也帶動了周邊商品房和汽車的消費需求。

從長期看，國企改革、農(nóng)村土地制度改革以及高端服務業(yè)進一步對外開放等重大改革的推出對經(jīng)濟穩(wěn)定增長十分重要

長期看，從堅持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、堅持市場在資源配置中起決定性作用的改革中獲取制度紅利和結(jié)構(gòu)調(diào)整紅利，從進一步對外開放中獲取“趕超”紅利，從人力資本投資體系（教育）改革中獲取新的人口質(zhì)量紅利，從金融改革中提高投資的有效性，增加直接融資比重，推動科技創(chuàng)新。具體來說，有幾項大的改革推出對實現(xiàn)長期宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定增長十分重要。

目前，我們的人口老齡化日趨突顯，全國養(yǎng)老保險帳戶將面臨挑戰(zhàn)，這應該成為倒逼國企改革的動力。改革的基本方向是從企業(yè)管理走向資本管理，推進混合所有制改革，政企分離，政資分離，增強國有資本保值升值能力，并將國有資本收益的一部分歸全國養(yǎng)老保險基金。

通過對農(nóng)村土地的產(chǎn)權(quán)界定，加快土地流轉(zhuǎn)，提高土地配置效率，推動現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的出現(xiàn)，大幅提高農(nóng)業(yè)的勞動生產(chǎn)率。讓農(nóng)民充分享受土地收益，并將土地收益的一部分納入農(nóng)民社會保障體系，幫助離土農(nóng)民進入城市生活，提高市民化程度，不僅可以消化三、四線城市的房產(chǎn)庫存，同時又可以提高這些城市的服務業(yè)比重，提升服務業(yè)的勞動生產(chǎn)率。

通過服務業(yè)開放，倒逼服務業(yè)企業(yè)的體制機制改革，提高服務業(yè)的勞動生產(chǎn)率。同時，以服務業(yè)開放作為對外談判的條件，獲取海外市場的對等開放，增加對外投資和對外貿(mào)易，提升中國企業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈中的位置。

區(qū)域整合。統(tǒng)一全國商品市場、資本市場、土地市場和勞動力市場等要素市場。提高所有要素的配置效率，中國應從過去的粗放投入要素的階段過渡到要素配置效率提高的階段，進而走向科技創(chuàng)新驅(qū)動的階段。

面對2019年周期性下降趨勢，短期政策配套很重要

2019年全球經(jīng)濟和中國經(jīng)濟會面臨一系列短期困難，如全球化逆轉(zhuǎn)，中美貿(mào)易摩擦繼續(xù)，全球經(jīng)濟增長放緩，金融風險上升，預期和信心下降，資本外逃，跨國公司資產(chǎn)與生產(chǎn)向外轉(zhuǎn)移，就業(yè)和收入下降，消費下降等。

因此，短期政策配套很重要：打好資產(chǎn)價值（股市、房市、匯市和債市）保衛(wèi)戰(zhàn)，穩(wěn)預期和穩(wěn)金融風險。具體可運用的手段，如資本外流控制下的降低準備金率，在流動性短缺、經(jīng)濟主體風險偏好下降情況下的適度貨幣擴張。推出一批以引導民企投資和調(diào)整結(jié)構(gòu)為主的公共項目投資。實施較大幅度的減稅，以刺激民間投資和民間消費。穩(wěn)妥應對中美貿(mào)易談判，擴大對外開放，實現(xiàn)出口的增加。推進以出口貿(mào)易為導向的、以民營企業(yè)為主體的“一帶一路”投資。

上述短期政策中，資產(chǎn)價值保衛(wèi)戰(zhàn)尤其重要。2008年以美國為代表的發(fā)達國家所實施的量化寬松貨幣政策的目標就是一場資產(chǎn)價值的保衛(wèi)戰(zhàn)。在此之前，央行貨幣政策的長期目標，是維持國內(nèi)一般價格水平的穩(wěn)定。2008年金融危機以后，發(fā)達國家的多輪量化寬松政策的實施，表明發(fā)達國家央行的目標從長期的穩(wěn)定物價到短期的穩(wěn)定資產(chǎn)價格，保持經(jīng)濟體的流動性充裕。

在中美貿(mào)易摩擦背景下，宏觀經(jīng)濟提升市場預期、穩(wěn)定市場信心的措施應著重于穩(wěn)定資產(chǎn)價值

穩(wěn)外匯儲備價值。外匯儲備的形成，既是我國經(jīng)濟競爭力提升的體現(xiàn)，也是穩(wěn)定物價的重要保證，一旦出現(xiàn)通貨膨脹趨勢，進口商品即可緩解產(chǎn)品短缺問題。外匯儲備在干預外匯市場、穩(wěn)定人民幣匯率中發(fā)揮著重要作用，有利于保障國家綜合國力和抵抗風險的能力。近年來，人民幣有持續(xù)貶值壓力。雖然人民幣貶值可促進商品和服務出口，但隨著國內(nèi)金融市場的發(fā)展，跨境資金流動日益頻繁，匯率變動通過出口渠道對實體經(jīng)濟的影響被其通過金融渠道對資本市場的影響所弱化。人民幣匯率已經(jīng)成為市場衡量中國經(jīng)濟走勢的重要指標，確保外匯儲備的數(shù)量，對于糾正錯誤的市場預期，穩(wěn)定市場信心，緩解資金流出壓力，降低市場恐慌及其對國內(nèi)資產(chǎn)價格、金融穩(wěn)定有著不可替代的作用。

大力推進改革與開放，改善投資者預期，穩(wěn)定股票市場價值。股票市場運行不振，中國資產(chǎn)價格表現(xiàn)遜于全球其他地區(qū)，公司債券違約沖擊著固定收益市場。目前社會融資規(guī)模依然以人民幣貸款等間接融資方式為主，人民幣貸款成為主要的全社會融資渠道。民營企業(yè)面臨的融資壓力增加。2018年以來，多家民營上市公司大股東減持股票或進行股權(quán)質(zhì)押，這一方面是為了緩解由宏觀政策收緊帶來的融資壓力；另一方面股市估值過高，企業(yè)獲利趨勢見頂，中美貿(mào)易摩擦帶來不確定性因素增加，美國加息等因素，帶來市場信心嚴重不足，股市價值縮水過多。中國股票市場經(jīng)過多年發(fā)展，逐漸開始顯露價值投資趨勢，為具有活力、有價值的企業(yè)融資。

發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貸款支持政策，確保實體經(jīng)濟融資需求，配合實質(zhì)性減稅政策，穩(wěn)定實體經(jīng)濟的資產(chǎn)價值。目前資產(chǎn)規(guī)模在100億到200億的民營企業(yè)是較有前途、效率較高并一直試圖轉(zhuǎn)型的一類企業(yè)，同時也是未來新經(jīng)濟動能的所在。過大的企業(yè)往往是大而不倒、效率低，不僅具有較強的壟斷勢力，產(chǎn)品市場競爭不足，還擁有充足的資產(chǎn)作為抵押，繼續(xù)汲取大部分銀行貸款資源。民營企業(yè)的經(jīng)營困難不僅影響經(jīng)濟增長潛力和動能轉(zhuǎn)換，還對就業(yè)市場產(chǎn)生不利影響。2018年第三季度中國就業(yè)市場景氣指數(shù)（CIER）同比下降27%，職位空缺和求職人數(shù)比例同時在下降，求職者可供選擇的崗位越來越少。針對這些企業(yè)的結(jié)構(gòu)性貸款增加和實質(zhì)性減稅政策落地，有望穩(wěn)定這些實體經(jīng)濟的資產(chǎn)價值。

穩(wěn)定房地產(chǎn)價值。短期內(nèi)當各類金融資產(chǎn)面臨價格大幅下跌預期時，我們應該十分謹慎，保持冷靜和理性。短期內(nèi)房地產(chǎn)資產(chǎn)價值下降過快，使用杠桿融資購房的企業(yè)、居民的資產(chǎn)價值將遭受損失，資不抵債，勢必引起實體經(jīng)濟蕭條、居民消費下降，其后果是當下宏觀經(jīng)濟運行所無法承受的。國內(nèi)金融市場缺乏很好的投資替代品，前些年增發(fā)的貨幣無處可去，需在給國人提供了更多的有效財富管理渠道后再行考慮，不然勢必引起恐慌與房地產(chǎn)市場崩塌、資本外流，以及其他資本市場泡沫。

從降杠桿到穩(wěn)杠桿，從穩(wěn)增長到穩(wěn)資產(chǎn)價格。關(guān)于金融杠桿率，有兩種計算方式，一種為負債/資產(chǎn)，一種為負債/GDP。同樣地，降杠桿亦有兩種方式，一種減少分子，即債務到期后不再提供新的融資，或提高新融資的門檻，減少負債規(guī)模；一種為擴大分母，即做大資產(chǎn)或提升名義GDP。國內(nèi)目前實行的降杠桿政策，主要為前一種模式。更好的降杠桿的方式應該是做大蛋糕，增加資產(chǎn)價值，讓負債在經(jīng)濟增長的過程中被慢慢吸收。所以，我們建議當下的去杠桿政策應從降杠桿調(diào)整為穩(wěn)杠桿，維護實體經(jīng)濟良好運營發(fā)展，在保障經(jīng)濟具有一定增速的情況下，讓負債慢慢被吸收。

（作者為復旦大學經(jīng)濟學院原院長，教育部“長江學者”特聘教授，1996年度（第七屆）孫冶方經(jīng)濟科學獎獲得者）