改革開放以來，我國經濟保持著近40年的高速增長，如此穩(wěn)定且持久的經濟發(fā)展，離不開金融體系的有力支撐。我國政府一直致力于推動金融體系改革，從而為不同的經濟發(fā)展階段提供對應的資本支持。縱觀我國的金融改革歷程，始終堅持為實體經濟發(fā)展提供服務的根本出發(fā)點和落腳點。在新時代的背景下，隨著我國經濟從“增量經濟”步入“存量經濟”，金融部門的功能也應該從“增量金融”向“存量金融”過渡。

從供給側結構性改革到金融供給側結構性改革

2008年次貸危機爆發(fā)后，為了緩沖金融危機帶來的負面影響，中國和美歐日等其他國家都采取了寬松的貨幣政策以刺激經濟增長，至今已過10年。但對于我國而言，海量的貨幣供應和寬松的銀行信貸并沒能推動企業(yè)加大創(chuàng)新和研發(fā)投入的力度，促進實體經濟轉型升級，反而出現了大量企業(yè)利用“廉價”信貸資源盲目“加杠桿”、擴張產能的現象，這也導致近年來很多行業(yè)都出現了“產能過剩”的局面；同時，嚴重的貨幣超發(fā)也為近10年來的金融部門規(guī)模擴張和房地產價格持續(xù)暴漲埋下了隱患。

自2015年以來，我國經濟社會逐漸受到人口紅利減弱、資源環(huán)境供給趨緊以及國際經濟格局變動等因素的影響，經濟步入“新常態(tài)”。為了適應經濟發(fā)展的新階段，政府提出了供給側結構性改革，以期通過制度供給改革，激發(fā)經濟市場的活力，從而增強經濟發(fā)展的新動力。供給側結構性改革的提出標示著我國的經濟增長模式逐漸開始從“增量時代”向“存量時代”過渡。國家多次提出創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略，強調創(chuàng)新在經濟發(fā)展過程中的核心動力作用，以推動我國經濟由要素驅動向創(chuàng)新驅動轉變。

在我國經濟由增量向存量轉型的過程中，為了與經濟發(fā)展特征從要素驅動的規(guī)模擴張向創(chuàng)新驅動的質量變革的轉變相適應，金融體系也急需從“增量金融”向“存量金融”過渡。增量金融是適應增量經濟時期而產生的，增量金融追求量的擴張，更多地體現為一種利差金融和套利金融，在投資驅動的發(fā)展模式下，能夠迅速滿足增量經濟時期政府基建、國企擴張的海量資金需求；而存量金融更加注重金融服務實體的功能，體現為一種賦能金融和普惠金融，在創(chuàng)新驅動的發(fā)展模式下，存量金融的功能是為產業(yè)提供融資服務，扶持產業(yè)發(fā)展，從而滿足經濟社會發(fā)展和人民群眾的需要。

在這一背景下，2016年7月中央政治局會議正式提出要防范經濟金融風險，注重抑制資產泡沫，標志著國內正式進入了“貨幣政策收緊+嚴監(jiān)管”的金融去杠桿周期。隨后2017年銀監(jiān)會通過打擊“三套利，四不當”整改銀行違規(guī)業(yè)務，將銀行表外理財納入MPA考核，出臺了最嚴格的資管新規(guī)，這一系列舉措充分體現了監(jiān)管當局去金融杠桿和整頓金融業(yè)的決心。在金融去杠桿取得階段性成果的背景下，2019年2月，習近平總書記提出要“深化金融供給側結構性改革、增強金融服務實體經濟能力”。顯然，現階段我國已經開始從金融服務實體經濟發(fā)展和經濟轉型升級相結合的高度來主導金融體系的改革目標與方向，金融對于實體經濟的貢獻將會被提到一個新的高度?；诖?，下文以我國當下經濟轉型升級為背景，從金融改革中熱議的“金融服務實體經濟”出發(fā)，深度剖析當前金融體系與經濟發(fā)展之間存在的問題，提出從經濟供給側結構性改革到金融供給側結構性改革的邏輯必要性，進而提供改革的方向路徑，以期為當前加強金融監(jiān)管和深化金融體制改革提供意見。

金融供給側結構性改革的緣起與邏輯

作為實體經濟的血脈，金融體系的存在本就是為實體經濟發(fā)展提供支撐。然而，近年來中國金融部門的發(fā)展越來越脫離實體經濟的需要，虛擬經濟的擴張速度遠遠超過實體經濟的增長速度，呈現出一種自我膨脹、自我循環(huán)和自我強化的趨勢，金融部門的功能被扭曲和異化。究其緣由，筆者認為，貨幣超發(fā)只是過剩金融資源的來源，中國金融體系內部運作模式、制度和監(jiān)管方面的缺陷，才是金融部門過度膨脹和功能異化的根源。

脫實向虛：金融部門過度膨脹，資本空轉嚴重

2009年以來，中國金融部門規(guī)?？焖贁U張。我國的利率還未完全市場化，與成熟市場國家銀行業(yè)大約1%的利差不同，我國銀行業(yè)目前仍然維持著2%到3%的利差水平。在較大利差水平的“誘惑”下，追求利潤最大化的金融部門和追求自身效用最大化的金融高管，皆有不斷擴大資產規(guī)模的沖動。例如，自2009年銀監(jiān)會印發(fā)《關于中小商業(yè)銀行分支機構市場準入政策的調整意見（試行）》，放松中小銀行的機構準入和網點擴張以來，以股份制銀行和部分城商行為代表的中小銀行加快在全國的網點布局，我國的銀行分支機構迅速從2009年的18898個增加到2015年的151492個；到2016年，金融部門產出占GDP比重達到8.3%，甚至超過了英美等發(fā)達國家，信貸規(guī)模也達到了一個風險較高的水平?？梢哉f，中國金融部門的規(guī)模在當時已超出了實體經濟的合理需求，但其仍然不斷吸占著經濟體系的物質資源和人力資源，同時過量的金融資源加劇部分產業(yè)的產能過剩，并引發(fā)了以高房價為代表的資產泡沫。

值得注意的是，我國金融部門雖然實現了規(guī)模擴張，金融業(yè)的收益從根源上還是來自實體經濟，有效地服務實體經濟本應是金融業(yè)的“初心”和立業(yè)之本。但由于金融資本天然具有逐利性，中國金融部門的資源并未流入實體經濟中最“缺血”的部分，而是進入既有剛性兌付又有較高收益的領域——房地產（“剛兌”源于房產價格的不斷上漲）、政府基建項目和國有企業(yè)。除此之外，過剩的金融資源還通過層層嵌套流入各種金融子市場以追逐高收益，進入實體經濟的鏈條也由此變得越來越復雜，各類資產泡沫快速積累，實體經濟資金成本和生產成本不斷上漲，大量處于成長期且真正需要資金支持的民營企業(yè)和中小企業(yè)的融資和生產舉步維艱，市場呈現出企業(yè)融資結構性矛盾突出與資本空轉盛行的局面。

資源錯配：剛兌兜底，扭曲資源配置機制

金融危機之后，中國實體產業(yè)的出口受到重挫，國家推行了4萬億計劃刺激實體經濟，通過商業(yè)銀行等金融機構為政府基建提供巨量貸款。然而，每一輪政府主導的經濟刺激，都會帶來“國進民退”的現象。我國的融資體系目前仍是銀行信貸占據絕對的主導地位，直接融資和間接融資比例嚴重失衡。企業(yè)的融資來源80%是通過銀行信貸間接融資所得，只有20%是通過金融市場直接融資（股權與債權融資）實現，這與歐美等國家的20%來自銀行和80%來自資本市場的融資結構截然相反。且中國銀行業(yè)基本都是國有，在剛兌預期和產權歧視的引導下，銀行更愿意將金融資源配置到政府基建和國有企業(yè)上，導致政府債務的擴張和國有企業(yè)的產能過剩。特別是2008年金融危機之后，金融業(yè)響應政策號召為基建行業(yè)提供巨量貸款，部分金融機構甚至主動“誘導”融資優(yōu)勢企業(yè)過度借貸。追捧而至的信貸資金使得部分企業(yè)家變得盲目自信，在沒有對市場需求進行長遠理性分析的情況下盲目追加投資，造成了企業(yè)的過度負債和過度投資，與此同時，獲得貸款的企業(yè)盲目擴張生產，使得2011年以來鋼鐵水泥行業(yè)出現嚴重的產能過剩問題。然而由于這些行業(yè)有國家信用作擔保，且存量貸款退出存在惰性，商業(yè)銀行仍沒有停止為這類行業(yè)輸送資金，致使信貸規(guī)模進一步畸形擴張。而社會金融資源是有限的，信貸資金向國企和政府基建的過度偏向，擠壓了民營企業(yè)和小微企業(yè)的金融資源配給，導致民營企業(yè)和中小企業(yè)融資難融資貴，出現資金配置效率低下的現象。

同時，在過去幾十年的宏觀經濟高速增長階段，中國民營經濟憑借著自身的“比較優(yōu)勢”，不僅成為了推動經濟發(fā)展的主要動力，也成為了我國經濟產業(yè)轉型升級中的主要驅動力。具體來說，民營企業(yè)為我國貢獻了80%的就業(yè)、60%的GDP以及50%的稅收，但獲得的金融資源占比卻不到20%，而且融資費用也偏高。時至今日，諸多民營企業(yè)的發(fā)展仍然面臨著資本、市場管制與政策壁壘等諸多外部因素的約束，尤其是在商業(yè)銀行信貸市場中，所有制和規(guī)模歧視現象導致民營企業(yè)和小微企業(yè)普遍融資成本過高，制約著許多民營企業(yè)的進一步發(fā)展。

監(jiān)管滯后：金融監(jiān)管水平難以匹配創(chuàng)新進度

近年來，我國進入了經濟增速放緩、企業(yè)盈利能力下降以及實體經濟部門杠桿率過高的三期疊加時期，我國金融系統性風險逐漸加大，金融監(jiān)管的作用亟待進一步加強。在此背景下，黨的十九大報告明確強調，要“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統性金融風險的底線”，說明了金融監(jiān)管對現階段我國經濟的穩(wěn)定發(fā)展至關重要。

金融監(jiān)管落后于金融創(chuàng)新，這種現象在中國現階段的金融體系中同樣存在。一方面，源于創(chuàng)新技術的應用，金融科技進入了蓬勃發(fā)展的時代。金融科技的發(fā)展給金融體系帶來了新的商業(yè)模式、服務內容和交易主體，金融業(yè)逐漸向智能化和自動化轉變，但是，與此同時，金融科技所滋生的信息技術風險、監(jiān)管套利風險、數據安全風險也對以往的監(jiān)管模式構成了巨大的挑戰(zhàn)。傳統的金融監(jiān)管在思維、路徑和模式上都嚴重滯后于現階段的金融科技發(fā)展。例如，近年來以影子銀行和互聯網金融為代表的金融亂象嚴重影響了行業(yè)的發(fā)展，甚至引發(fā)群體性事件，然而，我國的金融監(jiān)管法規(guī)卻較少涵蓋以上亂象。因此，金融監(jiān)管的理念和模式在新時代下亟需重構。

另一方面，中國的金融機構并不是利用金融創(chuàng)新去解決融資問題或者進行風險對沖，而是更熱衷于利用金融創(chuàng)新去規(guī)避金融監(jiān)管，進行資金嵌套、杠桿操作甚至是投機套利，進而催生出規(guī)模龐大甚至一度脫離監(jiān)管的“影子銀行”體系。扭曲的金融創(chuàng)新阻礙了中國金融業(yè)的良性發(fā)展，監(jiān)管當局也忽略了人的逐利性，導致2015年股市泡沫迅速膨脹，超出了監(jiān)管能力范圍并引發(fā)危機。因此，適當控制金融創(chuàng)新進程并提高金融監(jiān)管水平，使兩者的進程相匹配并相輔相成，才有利于中國金融業(yè)的長遠發(fā)展。

金融供給側結構性改革的路徑與重點

金融資源的脫實向虛、錯配和金融監(jiān)管的滯后，使得中國金融部門易受利益驅使逐漸走向功能異化，在一定程度上偏離健康支撐實體經濟的軌道，同時，過剩的金融資源被偏向性地輸入部分實體企業(yè)，導致這些實體企業(yè)盲目擴張、效率持續(xù)下降，杠桿率高企也積累了巨大的風險。對于金融部門而言，金融服務實體經濟的準確定位是發(fā)揮金融部門功能的本質要求，金融機構的功能異化，貨幣超發(fā)只是表面原因，銀行過度依賴利差收益、國企剛性兌付、以及金融監(jiān)管水平有限，才是更為本質的原因。由此，金融供給側結構性改革，應當推動增量金融向存量金融過渡，促使金融部門能夠真正服務于實體經濟。對此我們認為，未來金融供給側結構性改革應該注重以下六個方面。

回歸本源，服務實體，促進“虛”“實”協調發(fā)展

金融部門資產規(guī)模擴張速度遠高于實體產業(yè)，說明金融的發(fā)展超越了實體經濟的需要，大量資金并沒有用于支持實體經濟發(fā)展，而是另軌空轉，淤積在經濟體系的某些領域中“以錢生錢”、自我循環(huán)和自我膨脹，最終輪番在房地產、股市、衍生品市場中形成泡沫，導致虛擬經濟脫離服務實體經濟的本質訴求。因此，未來需要對金融機構的各類投機和套利渠道加以遏制，并引導金融機構更加聚焦于實體企業(yè)主業(yè)需求，促進“虛”“實”的協調發(fā)展。一方面，金融服務實體經濟，必須以支持企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展為落腳點。資本是企業(yè)創(chuàng)新的核心要素，而創(chuàng)新活動以其周期長、風險高等特點難以得到資金支持。因此，政府應當致力于完善信貸體系，優(yōu)化銀行對企業(yè)創(chuàng)新投資的融資功能，提升銀行的授信機制，完善實體企業(yè)的融資標準和信用評級，構建能夠相對準確度量企業(yè)經營能力和償債能力的指標體系，從而幫助銀行更準確地定位放貸對象，降低貸款風險。另一方面，助力銀行等金融機構改變以往的利差金融、套利金融的理念，依托金融創(chuàng)新，以更加個性化、差異化和專業(yè)化的產品服務實體經濟，真正做到回歸本源。

打破剛兌，服務民企，以市場化原則助力民企創(chuàng)新

目前國家財政對政府部門的負債和國有企業(yè)的虧損仍采取兜底政策，商業(yè)銀行因此熱衷于對政府平臺和國有企業(yè)發(fā)放信貸。有些負債累累的國企雖已喪失活力，但銀行仍源源不斷向其發(fā)放貸款，分流了本應流向更具創(chuàng)新活力的民企的資源。因此，只有打破中國經濟體系中所特有的國有（政府加國企）剛性兌付，減少市場資源配置的扭曲，擺脫金融體系對抵押貸款的過度依賴，才能提高民企融資需求的滿足度，銀行才會更加注意甄別信貸風險，致力于激活社會創(chuàng)業(yè)和企業(yè)創(chuàng)新，從而助力經濟體系的轉型升級。在打破剛兌的同時，我們也應該遵循市場化的原則對民企進行救助。銀行等金融機構對民營企業(yè)的信貸歧視歸根結底還是這源于其信貸風險偏高。近年來所涌現的民企債務違約，大部分是由于其自身的經營決策存在偏誤，因此對民企的信貸資助應該依托市場化原則，通過并購重組、破產清算等方式促使劣質企業(yè)和僵尸企業(yè)出清，實現市場上資源的優(yōu)化整合，挖掘真正具有前景的民營企業(yè)，從而塑造出良性信貸助力企業(yè)創(chuàng)新的經濟環(huán)境。

提高直接融資比重，建設多層次資本市場

增量經濟主要靠要素投資驅動，與此對應的以銀行信貸為主的間接融資具有天然的優(yōu)勢；而存量經濟由技術創(chuàng)新驅動，因此以資本市場為主導的直接融資更為合適。我國經濟體系的融資結構一直以間接融資為主導，直接融資比例偏低。因此，在經濟體系由增量經濟向存量經濟轉變時，融資結構也應該由間接融資向直接融資轉變。建立多層次資本市場是提高直接融資占比的頂層設計，為此，除了要繼續(xù)完善主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO制度，加快注冊制步伐，推行科創(chuàng)板支持科技創(chuàng)新之外，還應該大力發(fā)展私募股權基金等基層試點，為小微企業(yè)服務，滿足不同層次企業(yè)融資需求，優(yōu)化企業(yè)融資結構，積極培育直接融資和間接融資統一互補的融資體系。除此之外，還要鼓勵兼并重組以淘汰落后企業(yè)，讓資本去選擇能夠在未來生存和發(fā)展的企業(yè)，更好地發(fā)揮市場在資源配置中的主導作用，從而真正化解過剩的產能。

優(yōu)化信貸結構，盤活要素資源

中國經濟體系已進入經濟新常態(tài)，經濟增長從增量模式進入了存量模式，與此相對應，金融也要從“增量擴張”轉變?yōu)?ldquo;存量優(yōu)化”。大水漫灌式地刺激經濟只會導致資金流向高回報率領域，形成資產泡沫。因此，一方面需要金融機構修復資產負債表，降低經營杠桿和擴張速度，優(yōu)化自身信貸結構，提高中長期信貸占比，降低短期貸款和票據融資比重；另一方面要優(yōu)化信貸流向結構，減少低效企業(yè)和項目占用金融資源的比重，防止資金在僵尸企業(yè)中空轉，釋放金融資源，增加新興產業(yè)和小微企業(yè)信貸的可獲得性。在資本市場中，則應該通過資產證券化和市場化并購等方式，盤活要素資源，提高金融服務效率。

扶持中小微企業(yè)，構建“賦能金融”“普惠金融”

長期以來在我國金融體系中處于壟斷地位的商業(yè)銀行依然過分依賴存貸款利差帶來的收益，具有強烈的動機去擴張資產規(guī)模來套取由于剛性兌付所帶來的超額收益。與實體經濟相協調的金融體系不應僅是“利差金融”和“套利金融”，而應該是資本+智本的“賦能金融”，應該是關注小微、扶助草根的“普惠金融”。因此，在展業(yè)過程中，除了對民營企業(yè)、中小微企業(yè)增加融資支持之外，還應對其在提高資金使用效率方面提供賦能服務與智力支持。一方面，加大支持小型金融機構的發(fā)展，擴大基礎金融服務的覆蓋面，通過多層次、差異化的金融服務模式為中小企業(yè)提供金融支持；另一方面，鼓勵互聯網金融創(chuàng)新，互聯網金融因其低成本和高效率的特點極大滿足社會各階層的資金需求，具有天然的普惠性，互聯網金融和小微企業(yè)的信貸需求相結合具有較大的拓展空間。

加強監(jiān)管防止異化，激活市場提升效率

依托法律法規(guī)為金融體系提供監(jiān)管依據，然后再依據實際情況進行機構設置和職能劃分是我國金融監(jiān)管的特點。因此，我國在加強金融監(jiān)管、防止異化的過程中應該注重樹立監(jiān)管立法的權威性，明確監(jiān)管的范圍，防止監(jiān)管沖突。更為重要的是，金融監(jiān)管水平應該努力跟上金融創(chuàng)新的步伐，防止金融部門由于“自利”而功能異化。但在加強監(jiān)管的同時也要防止對市場機制的過度干預，做到監(jiān)管歸監(jiān)管，市場歸市場，建立激勵相容的監(jiān)管體系，激活市場的定價效率和資源配置效率，以市場來主導資源的配置，讓金融部門更好地為實體經濟服務。

【本文作者為廈門大學經濟學院教授、博導、廈門大學一級崗教授、教育部新世紀優(yōu)秀人才支持計劃入選者，廈門大學經濟學院金融系博士研究生陳熠輝對本文亦有貢獻】

責編：蔡圣楠 / 羅 婷（見習）