“金融活，經(jīng)濟活；金融穩(wěn)，經(jīng)濟穩(wěn)”，“保持經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展，一定要把金融搞好”，習近平總書記要求充分認識金融在經(jīng)濟發(fā)展和社會生活中的重要地位和作用，扎扎實實把金融工作做好。黨的十九屆四中全會提出，堅持和完善社會主義基本經(jīng)濟制度，推動經(jīng)濟高質量發(fā)展，要“加強資本市場基礎制度建設，健全具有高度適應性、競爭力、普惠性的現(xiàn)代金融體系，有效防范化解金融風險”。
貨幣是金融體系的血液，我國貨幣政策是國家制度和國家治理體系的重要組成部分。貨幣政策與每一家企業(yè)、每一個家庭息息相關，關乎大家手中的“票子”，關乎廣大人民群眾的切身利益。“千招萬招，管不住貨幣都是無用之招。”站在新時代的歷史方位，無論是堅持和完善中國特色社會主義制度、推進國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化，還是把我國制度優(yōu)勢更好轉化為國家治理效能、在推動經(jīng)濟高質量發(fā)展中牢牢把握我國發(fā)展的重要戰(zhàn)略機遇期，都要求我們堅守幣值穩(wěn)定目標，實施穩(wěn)健貨幣政策。
一、從歷史演進看貨幣政策的本源和目標
“發(fā)展金融業(yè)需要學習借鑒外國有益經(jīng)驗，但必須立足國情，從我國實際出發(fā)，準確把握我國金融發(fā)展特點和規(guī)律，不能照抄照搬”，習近平總書記深刻指出要深化對國際國內金融形勢的認識，正確把握金融本質。
從全球范圍看，20世紀“大蕭條”以來貨幣政策大致經(jīng)歷了三個階段的演進。
第一個階段是20世紀80年代以前，貨幣政策目標比較多，主要是刺激經(jīng)濟增長，最終出現(xiàn)了嚴重的“滯脹”。以凱恩斯為代表的經(jīng)濟學家認為，經(jīng)濟增長（失業(yè)下降）與物價上漲之間有穩(wěn)定的相關性，也就是說只要容忍較高的通貨膨脹，就可以換來較高的經(jīng)濟增長。因此，當時的貨幣政策目標較多，且更多側重于經(jīng)濟增長。但是，發(fā)達經(jīng)濟體依靠貨幣刺激實現(xiàn)高增長的做法并不成功。20世紀70年代，美國等發(fā)達國家出現(xiàn)了眾所周知的“滯脹”問題，也就是經(jīng)濟停滯和高通脹同時發(fā)生，當時美國物價年均漲幅超過10%，企業(yè)倒閉、銀行破產(chǎn)和失業(yè)率都創(chuàng)出第二次世界大戰(zhàn)后的新高。
第二個階段是20世紀80年代至2008年國際金融危機，反通脹成為貨幣政策的主要目標，經(jīng)濟增長較快，但忽視了金融穩(wěn)定。這一時期，保持物價穩(wěn)定成為貨幣政策的主要或唯一目標?？偟膩砜?，貨幣政策在反通脹方面取得顯著效果，加之經(jīng)濟全球化和科技進步改善了經(jīng)濟供給面，全球性的高通脹得到有效緩解，主要發(fā)達經(jīng)濟體迎來了低通脹、高增長的“大緩和”時代。但是，中央銀行在盯住價格穩(wěn)定的同時，忽視了金融穩(wěn)定。在2008年國際金融危機爆發(fā)前，雖然一些發(fā)達國家物價指數(shù)相當穩(wěn)定，但大宗商品和資產(chǎn)價格大幅飆升，系統(tǒng)性風險累積。因盯住低通脹而形成的寬松貨幣條件，也在一定程度上助推了資產(chǎn)泡沫和金融風險。這些都成為引發(fā)國際金融危機的重要因素。
第三個階段是2008年國際金融危機以來，全球著力完善金融監(jiān)管框架并強化宏觀審慎管理，貨幣政策再次轉向刺激經(jīng)濟增長，但超寬松貨幣政策效果面臨新的挑戰(zhàn)。國際金融危機爆發(fā)以來，主要發(fā)達經(jīng)濟體實施了空前的貨幣刺激，從降息等常規(guī)貨幣政策，到零利率、量化寬松、前瞻性指引乃至負利率等非常規(guī)貨幣政策。這些政策有力對沖危機沖擊，防止了經(jīng)濟和價格出現(xiàn)螺旋式下行，不過從中長期看也可能會延緩經(jīng)濟內在的調整進程，加劇結構性問題。近些年，主要發(fā)達經(jīng)濟體利率下行速度明顯快于經(jīng)濟增速和通脹的下行，降息和量化寬松政策的效果呈邊際遞減的態(tài)勢。由于主要發(fā)達經(jīng)濟體債務高企、增長動力不足、通縮壓力揮之不去，非常規(guī)貨幣政策正趨于“常態(tài)化”。
為什么發(fā)達國家這些非常規(guī)貨幣政策的效果不及預期呢？一是經(jīng)濟增長趨勢等基本面是由重要經(jīng)濟結構性變量決定的。比如，人口老齡化將導致潛在經(jīng)濟增長和生產(chǎn)率增長減緩，儲蓄增加、消費和價格水平降低；技術進步也會導致價格水平下降，經(jīng)濟全球化的程度對勞動力成本下降也有重要影響。但這些因素都不是貨幣政策和低利率所能改變的。若因寬松貨幣政策而降低改革和調整的動力，反而會延誤問題的解決。二是在缺乏增長點的情況下，央行給銀行體系提供流動性，但商業(yè)銀行資金貸不出去，容易流向資產(chǎn)市場。放松貨幣條件總體上有利于資產(chǎn)持有者，超寬松的貨幣政策可能加劇財富分化，固化結構扭曲，使危機調整的過程更長。三是零利率和負利率政策會使利差收窄，擠壓銀行體系，弱化銀行貨幣供給的動力。
貨幣政策的效果很大程度上取決于對預期的引導和把控，這也是中央銀行可信度的重要體現(xiàn)。目前，世界上很多國家央行把盯住通貨膨脹目標作為貨幣政策的錨，用于引導社會公眾的預期。多數(shù)發(fā)達國家把2%作為通貨膨脹目標，有些發(fā)展中國家的目標比2%高一些，比如3%或4%。如果受上述基本面因素影響，某國長期通貨膨脹的客觀和真實走勢是1%，而中央銀行為引導預期把通脹目標定為2%，并通過寬松貨幣政策進行引導，則其結果肯定是事倍功半的。正確的做法是，各國中央銀行根據(jù)本國的實際情況來確定通脹目標，從1%到4%可能都是合理的選擇區(qū)間。比如，發(fā)達國家和人口老齡化經(jīng)濟體最優(yōu)的通脹目標可能是1%或1.5%，發(fā)展中國家和人口年輕化經(jīng)濟體可選擇3%或4%，有些持續(xù)高通脹的經(jīng)濟體還可以把通脹目標定得更高一些，比如超過4%。貨幣政策（比如對通脹目標的確定）可以在一定程度上穩(wěn)定和引導社會公眾的預期，但前提是這種引導離經(jīng)濟基本面所決定的趨勢不遠，這樣的貨幣政策才是符合實際和有效的。
上述貨幣政策框架演進的過程，也是人類社會對貨幣政策不斷探索和深化認識的過程。每個歷史階段的時代背景不同，面臨的主要矛盾也不同，貨幣政策總的來看發(fā)揮了重要作用，但有時不夠及時、有力，有時又會走得“過遠”。關鍵是要明確職責、定位和目標，既不畏手畏腳，也不大手大腳。
改革開放以來，在發(fā)展社會主義市場經(jīng)濟的過程中，我們從中國實際出發(fā)，堅持貨幣政策保持幣值穩(wěn)定這一本質屬性，為改革發(fā)展穩(wěn)定營造適宜的貨幣金融環(huán)境，同時與其他政策形成有效配合，取得了重要的規(guī)律性認識。
一是貨幣政策需要關注經(jīng)濟增長，又不能過度刺激經(jīng)濟增長。從世界歷史上看，貨幣政策曾被用作追求經(jīng)濟增長的手段，甚至希望通過容忍高一點的通脹來換取更高一些的經(jīng)濟增長。但實踐表明，這樣的想法難以實現(xiàn)，甚至會出現(xiàn)“滯脹”的后果。貨幣政策短期看似乎只影響需求，但中長期則會影響供給和經(jīng)濟結構，過度使用有可能留下復雜的“后遺癥”。應根據(jù)實際情況把握好政策目標和政策力度。
二是堅守幣值穩(wěn)定這個根本目標，同時中央銀行也要強化金融穩(wěn)定目標，把保持幣值穩(wěn)定和維護金融穩(wěn)定更好地結合起來。保持幣值穩(wěn)定，并由此為經(jīng)濟增長營造適宜的貨幣環(huán)境，是貨幣政策的根本目標。要根據(jù)形勢發(fā)展，探索更為科學合理地確定和衡量價格水平的方式、方法。當前，我國金融體系和資產(chǎn)市場規(guī)模巨大，且容易產(chǎn)生順周期波動。因此，必須強化宏觀審慎政策，更好地維護金融體系穩(wěn)定。
三是貨幣政策不能單打獨斗，需要與其他政策相互配合，“幾家抬”形成合力。要實現(xiàn)經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展，不同政策之間的協(xié)調配合至關重要。面對經(jīng)濟金融問題，關鍵是找準病根，對癥下藥。要深刻認識貨幣政策傳導機制可能發(fā)生的變化。貨幣政策的主要功能是保持短期的需求平衡，避免經(jīng)濟大起大落，而經(jīng)濟增長根本上取決于結構調整和技術進步。
二、新時代我國貨幣政策的使命與擔當
中國特色社會主義進入新時代，我國經(jīng)濟也由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段。我國發(fā)展仍處于并將長期處于重要戰(zhàn)略機遇期，長期向好的基本面沒有變化。切實維護好我國發(fā)展重要戰(zhàn)略機遇期，就金融工作而言，就是要按照習近平總書記所強調的，要回歸本源，服從服務于經(jīng)濟社會發(fā)展，并把防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風險作為金融工作的永恒主題。為此，貨幣政策要找準時代使命、履行時代擔當。
一是堅持以人民為中心的發(fā)展思想。評判和衡量貨幣政策，根本上是要看其是否有利于最廣大人民群眾的利益。守護好老百姓手里的錢，保持幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長，是貨幣政策的使命。不能讓老百姓手中的票子變“毛”了，不值錢了。適當?shù)呢泿艞l件可以促進財富增長，不適當?shù)呢泿艞l件可能加劇財富分化和金融風險，甚至引發(fā)社會性問題。應當看到，保持正的利率，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，總體上有利于為經(jīng)濟主體提供正向激勵，符合中國人儲蓄有息的傳統(tǒng)文化，有利于適度儲蓄，有利于經(jīng)濟社會的可持續(xù)發(fā)展。在世界經(jīng)濟可能處在長期下行調整期的環(huán)境下，要做好“中長跑”的準備，盡量長時間保持正常的貨幣政策，以維護長期發(fā)展的重要戰(zhàn)略機遇期，維護廣大人民群眾的根本利益。
二是堅持推動高質量發(fā)展。當前，我國經(jīng)濟周期性和結構性問題相互疊加，但主要是結構性矛盾和發(fā)展方式上的問題。為此，我國經(jīng)濟發(fā)展的核心是發(fā)展方式的轉變和經(jīng)濟結構的調整優(yōu)化。結構調整優(yōu)化是走向高質量發(fā)展的必由之路，要尊重經(jīng)濟規(guī)律，不能簡單以GDP增長論英雄。就貨幣政策而言，要適應經(jīng)濟發(fā)展階段和結構調整過程中經(jīng)濟增長速度的變化，把握好總量政策的取向和力度。政策過緊，會加劇總需求收縮和經(jīng)濟下行；政策過松，又可能固化結構扭曲，推高債務并積累風險。在供給側結構性改革過程中，傳統(tǒng)上作為總量政策的貨幣政策，也可以在引導結構調整優(yōu)化方面發(fā)揮積極作用，增強政策的針對性和有效性。同時，過多使用結構性政策也可能會導致總量出問題。這就要求，貨幣政策始終保持松緊適度，加強預調微調，為高質量發(fā)展營造適宜的貨幣環(huán)境。
三是要堅持服務實體經(jīng)濟，防范化解系統(tǒng)性金融風險。當前，貨幣政策更好地服務實體經(jīng)濟，就是要著力于深化金融供給側結構性改革，完善激勵相容機制，抑制金融脫實向虛，引導金融資源更多流向實體經(jīng)濟尤其是薄弱環(huán)節(jié)。在經(jīng)濟結構調整過程中，前期積累的風險難免會水落石出。在可能引發(fā)系統(tǒng)性風險的關鍵點上，中央銀行要精準發(fā)力，履行最后貸款人職責，打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。同時，要強化宏觀審慎政策，壓實各方面責任，共同發(fā)揮好在防控系統(tǒng)性風險中的支柱性作用。在經(jīng)濟結構調整和去杠桿、防風險過程中，小微企業(yè)和民營企業(yè)受到的階段性影響較大，融資難問題比較突出，需要采取綜合措施切實加大對小微企業(yè)和民營經(jīng)濟的支持，增強經(jīng)濟內生增長動力。
三、把握好實施穩(wěn)健貨幣政策的著力點
習近平總書記深刻指出，“要深化對金融本質和規(guī)律的認識，立足中國實際，走出中國特色金融發(fā)展之路”。中國人民銀行將堅持服務實體經(jīng)濟，防范金融風險，實施好穩(wěn)健的貨幣政策，著力為供給側結構性改革和高質量發(fā)展營造適宜的貨幣金融環(huán)境。
一是總量適度，在經(jīng)濟由高速增長轉向高質量發(fā)展過程中，把握好總量政策的取向和力度。近年來，我國GDP增速從10%左右逐步降至今年前三季度的6.2%，同期廣義貨幣（M2）增速從13%左右降至8.4%，社會融資規(guī)模增速從15%左右降至10.8%。貨幣政策根據(jù)形勢變化適時適度調整，總體保持穩(wěn)健。2016年，我國經(jīng)濟企穩(wěn)，同時金融市場加杠桿和資金空轉問題較多，中國人民銀行實施穩(wěn)健中性貨幣政策，在促進經(jīng)濟平穩(wěn)運行的同時有效抑制了債務膨脹。2018年以來，針對內外部因素“幾碰頭”導致的信用收縮問題，中國人民銀行及時出手、主動作為，先后七次降低存款準備金率，大幅增加中長期流動性供應，保持流動性合理充裕，有效對沖了信用收縮壓力，穩(wěn)定了市場預期。貨幣政策較好平衡了穩(wěn)增長、調結構、防風險之間的關系。下一階段，要繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持貨幣條件與潛在產(chǎn)出和物價穩(wěn)定的要求相匹配，實施好逆周期調節(jié)，保持流動性合理充裕，松緊適度，繼續(xù)營造適宜的貨幣環(huán)境。
二是精準滴灌，引導優(yōu)化流動性和信貸結構，支持經(jīng)濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)。近年來，中國人民銀行不斷創(chuàng)新和豐富結構性貨幣政策工具，創(chuàng)設中期借貸便利、常備借貸便利、支農(nóng)支小再貸款等，運用定向降準，發(fā)揮好宏觀審慎評估的逆周期調節(jié)和結構引導作用，優(yōu)化流動性的結構和布局。2018年以來，針對信用收縮過程中小微企業(yè)尤其是民營企業(yè)遇到的融資困難，注重以市場化、法治化方式疏通貨幣政策傳導，在促進信貸、債券、股權融資方面“三箭齊發(fā)”，增加再貸款再貼現(xiàn)為小微企業(yè)和民營企業(yè)提供長期穩(wěn)定資金，推出民營企業(yè)債券融資支持工具，研究創(chuàng)設民營企業(yè)股權融資支持工具，金融部門對小微、民營企業(yè)的支持力度明顯加大。下一階段，要繼續(xù)合理運用好結構性貨幣政策工具，并根據(jù)需要創(chuàng)設和完善政策工具，疏通貨幣政策傳導，補短板、強弱項，支持經(jīng)濟結構調整優(yōu)化。
三是協(xié)同發(fā)力，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，把保持幣值穩(wěn)定和維護金融穩(wěn)定更好地結合起來。強化宏觀審慎政策是國際金融危機后金融管理改革重要的全球共識。貨幣政策主要針對整體經(jīng)濟和總量問題，側重于經(jīng)濟和物價水平的穩(wěn)定；宏觀審慎政策則可直接和集中作用于金融體系或某個金融市場，抑制金融順周期波動，防范跨市場的風險傳染，側重于維護金融穩(wěn)定。兩者可以相互補充和強化，形成兩個支柱。我國在宏觀審慎管理方面有較好的條件和基礎，國際金融危機后又在全球率先進行實踐和探索。2011年，中國人民銀行開始實施差別準備金動態(tài)調整機制，引導信貸回歸常態(tài)，防范信貸過快增長可能引發(fā)的風險。之后，升級為宏觀審慎評估體系，更全面和多維度地對金融機構的穩(wěn)健性進行評估和引導，并從以往僅盯住貸款擴展為廣義信貸，還將表外理財納入廣義信貸范疇考核?？紤]到跨境資本流動容易產(chǎn)生順周期波動，建立了跨境資本流動宏觀審慎管理框架，通過市場化手段進行逆周期調控，防范資本大進大出沖擊宏觀穩(wěn)定。堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，按照因城施策原則，加強對房地產(chǎn)金融市場的宏觀審慎管理，強化對房地產(chǎn)整體融資狀況的監(jiān)測，綜合運用多種工具對房地產(chǎn)融資進行逆周期調節(jié)。目前，中國人民銀行已建立起宏觀審慎管理的專職部門，正在強化對系統(tǒng)重要性金融機構和金融控股集團的宏觀審慎管理，未來還將逐步拓展宏觀審慎管理的覆蓋面，完善宏觀審慎管理的組織架構，更好地防范和化解金融風險。
四是深化改革，強化市場化的利率形成、傳導和調控機制，優(yōu)化金融資源配置。利率是資金的價格，利率杠桿是市場化配置金融資源的基礎。近年來，我國利率市場化改革穩(wěn)步推進，管制利率逐步放開，有利于推動貨幣政策向價格型調控為主逐步轉型。利率市場化改革在“放得開”的同時也更加注重“形得成”和“調得了”。近年來，中國人民銀行持續(xù)在7天回購利率上進行操作，釋放政策信號，構建和完善利率走廊機制，發(fā)揮常備借貸便利利率作為利率走廊上限的作用。建立公開市場每日操作常態(tài)化機制，進一步穩(wěn)定市場預期。從近年來的情況看，央行操作利率向債券利率、貸款利率的傳導效率逐步提升，市場主體對利率的變化更為敏感。目前，正在穩(wěn)步推動管制利率和市場利率“兩軌合一軌”，進一步疏通市場化的貨幣政策傳導機制。2019年8月，推出新的貸款市場報價利率形成機制，貸款市場報價利率按中期借貸便利利率加點形成，通過市場化改革打破貸款利率隱性下限，推動降低貸款實際利率。以銀行永續(xù)債為突破口補充資本，提升銀行可持續(xù)支持實體經(jīng)濟能力。針對銀行發(fā)行永續(xù)債面臨的法律、監(jiān)管、會計等多方障礙，中國人民銀行與中國銀保監(jiān)會、財政部、國家稅務總局、全國人大常委會法工委等部門溝通，并向巴塞爾銀行監(jiān)管委員會征詢確認，提出了應對之策。2019年1月，首單銀行永續(xù)債成功發(fā)行，截至9月末已發(fā)行4550億元，銀行預期明顯改善，社會信用收縮壓力得到緩解。
五是促進內外均衡，完善市場化的人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。在經(jīng)濟全球化和開放宏觀經(jīng)濟格局下，靈活的匯率機制是應對外部沖擊、實現(xiàn)內外均衡的穩(wěn)定器。近年來，中國人民銀行進一步強化以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節(jié)的機制，逐步形成了市場化的人民幣對美元匯率中間價形成機制。同時，推動外匯市場發(fā)展，完善外匯市場自律機制。匯率市場化改革取得顯著成效，國際收支更趨平衡，中國人民銀行已退出常態(tài)化干預，人民幣匯率的市場化水平和彈性顯著提高，在國際貨幣體系中保持了穩(wěn)定地位。需要強調的是，人民幣匯率是由市場供求決定的，我們不將匯率工具化，也絕不搞“以鄰為壑”的競爭性貶值。下一階段，中國人民銀行將繼續(xù)推動人民幣匯率市場化形成機制改革，保持匯率彈性，并在市場出現(xiàn)順周期苗頭時實施必要的宏觀審慎管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。
當前，我們面臨的內外部形勢復雜多變，機遇和挑戰(zhàn)并存。從國際上看，金融危機后主要發(fā)達經(jīng)濟體實施空前寬松的貨幣政策，在“零利率”狀態(tài)附近難以退出，非常規(guī)貨幣政策被迫“常態(tài)化”。分析美、歐、日發(fā)達國家和主要發(fā)展中國家的貨幣政策在未來幾年的取向，可作出如下判斷：未來幾年，還能夠繼續(xù)保持正常貨幣政策的主要經(jīng)濟體，將成為全球經(jīng)濟的亮點和市場所羨慕的地方。中國經(jīng)濟增速仍處于合理區(qū)間，通貨膨脹整體上也保持在較溫和水平，加之我們有社會主義市場經(jīng)濟的制度優(yōu)勢，應盡量長時間保持正常的貨幣政策。即使世界主要經(jīng)濟體的貨幣政策向零利率方向趨近，我們也應堅持穩(wěn)中求進、精準發(fā)力，不搞競爭性的零利率或量化寬松政策，始終堅守好貨幣政策維護幣值穩(wěn)定和保護最廣大人民群眾福祉的初心使命。同時，應主動作為，繼續(xù)堅持以供給側結構性改革為主線，不斷健全金融宏觀調控機制，更加重視發(fā)揮積極財政政策在優(yōu)化結構、減稅降費方面的重要作用，形成供給體系、需求體系和金融體系相互支撐的三角框架，保持中國經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展的良好態(tài)勢。
作者：中國人民銀行行長
