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肖鋼:資本市場是一個法治市場

資本市場是一個法治市場——《中國資本市場變革》序言

黨的十八大以來,習(xí)近平總書記針對發(fā)展資本市場發(fā)表了一系列重要講話,做出了明確的部署和要求。2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出,資本市場在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動全身的作用,要通過深化改革,打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。

2020年,恰逢我國資本市場建立三十周年。三十而立。我國資本市場櫛風(fēng)沐雨,春華秋實,取得了世人矚目的成就,實現(xiàn)了跨越式發(fā)展,同時也面臨許多機(jī)遇與挑戰(zhàn)。為了研究我國資本市場的變革歷程,探索資本市場的發(fā)展規(guī)律,加快資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè),我結(jié)合自己的工作實踐與體會,撰寫了本書,把自己的所學(xué)、所見、所感、所思寫出來,謹(jǐn)向我國資本市場發(fā)展三十周年獻(xiàn)禮!

我國資本市場發(fā)展與國外市場發(fā)展不同,具有明顯的新興加轉(zhuǎn)軌的特征

進(jìn)入2020年,一場突如其來的新冠疫情在全球蔓延,世界經(jīng)濟(jì)和社會生活一度幾乎陷入停擺的困境,全球經(jīng)濟(jì)遭受歷史上罕見的嚴(yán)峻挑戰(zhàn),各種逆全球化思潮、民粹主義、保護(hù)主義進(jìn)一步興起,給世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國際政治經(jīng)濟(jì)治理帶來巨大的不確定性。中國經(jīng)濟(jì)已深度融入國際經(jīng)濟(jì),不可能獨善其身,但也面臨百年未有之大變局,需要深刻把握我國發(fā)展的歷史方位和時代特征,搶抓新一輪科技革命與產(chǎn)業(yè)革命的機(jī)遇,積極參與全球產(chǎn)業(yè)分工布局重塑和價值鏈重構(gòu)。為此,就必須堅持市場化改革和高水平開放,加快經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)型,增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展動力與活力,釋放經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展?jié)摿?。正是在這樣的背景下,《中共中央國務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機(jī)制的意見》正式頒布,涉及土地、勞動力、資本、技術(shù)和數(shù)據(jù)等多個生產(chǎn)要素,涉及面之廣,改革力度之大是前所未有的。這個文件明確要求完善股票市場基礎(chǔ)制度,堅持市場化、法治化改革方向,改革完善股票市場發(fā)行、交易、退市等制度,鼓勵和引導(dǎo)上市公司現(xiàn)金分紅,完善投資者保護(hù)制度。這些都給我國未來資本市場改革發(fā)展確立了方向和原則。

新冠疫情觸發(fā)了全球金融市場震蕩,股票、債券、外匯、期貨、黃金和原油等多項大類資產(chǎn)價格大幅波動,多項指標(biāo)刷新歷史紀(jì)錄。與2008年國際金融危機(jī)不同,這一次由疫情引發(fā)的金融市場危機(jī)伴隨著實體經(jīng)濟(jì)的衰退,波及范圍更廣,持續(xù)時間更長,應(yīng)對難度更大。我國資本市場也受到疫情影響,出現(xiàn)了一些波動,但相比全球金融市場表現(xiàn)出較穩(wěn)的態(tài)勢和較強(qiáng)的韌性,在風(fēng)險之中面臨機(jī)遇,有基礎(chǔ)、有條件發(fā)展成為全球金融資產(chǎn)配置中心之一。我們應(yīng)當(dāng)順勢而為,搶抓機(jī)遇,加快推進(jìn)市場基礎(chǔ)制度變革,豐富市場產(chǎn)品與投資工具,擴(kuò)大市場廣度深度。加快推進(jìn)人民幣國際化,有序推動人民幣匯率改革和資本項目可兌換,提高金融交易可兌換程度。同時,應(yīng)當(dāng)看到,打造全球金融資產(chǎn)配置中心是一項長期系統(tǒng)工程,不可能一蹴而就,對我國發(fā)展既有重大利益,又有風(fēng)險和成本,還需要切實加強(qiáng)監(jiān)管能力建設(shè),建立健全風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警體系,防范輸入型風(fēng)險。

回顧歷史,我國資本市場發(fā)展與國外市場發(fā)展不同,具有明顯的新興加轉(zhuǎn)軌的特征。發(fā)展初期,商業(yè)信用不夠發(fā)達(dá),契約關(guān)系不夠完善,法治建設(shè)不夠健全,監(jiān)管體系不夠到位,在這樣的特定環(huán)境下,政府力量起著主導(dǎo)作用,資本市場發(fā)展速度與成就遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過自然演化的進(jìn)程,我們用三十年時間,差不多走過了西方國家上百年的發(fā)展歷程,體現(xiàn)了后發(fā)優(yōu)勢,這與我國由計劃經(jīng)濟(jì)體制向市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的歷史進(jìn)程與內(nèi)在需要是一致的。與此同時,也應(yīng)當(dāng)看到,我國資本市場發(fā)育先天不足,市場結(jié)構(gòu)不均衡,資源配置效率不高,市場波動過大。市場結(jié)構(gòu)與層次呈現(xiàn)出“倒金字塔”形狀,長期以來,在資本市場建設(shè)中,重場內(nèi)市場,輕場外市場;重融資,輕投資;重公募,輕私募;重數(shù)量,輕效率;重現(xiàn)貨市場,輕期貨市場;重管制,輕競爭。為了適應(yīng)未來發(fā)展趨勢,我國資本市場改革發(fā)展應(yīng)當(dāng)堅持以需求為導(dǎo)向、以競爭為基礎(chǔ)、以創(chuàng)新為引領(lǐng),努力實現(xiàn)以下幾個方面的轉(zhuǎn)變。一是在市場層次上,從塔尖到塔基,拓寬塔基,夯實基礎(chǔ)。二是在市場組織上,從場內(nèi)到場外,在建設(shè)場內(nèi)市場的同時,有序擴(kuò)大場外交易。三是在市場重心上,從融資到投資,從側(cè)重融資功能到更多重視投資者權(quán)益保護(hù)。四是在市場募資上,從公募到私募,在彌補(bǔ)公募短板的同時,大力發(fā)展私募市場。五是在市場質(zhì)量上,從數(shù)量到效率,既要重視投融資數(shù)量增加,更要重視資金使用效率提高、資源配置效率改善以及風(fēng)險對沖與管理,積極發(fā)展衍生品市場。六是在市場開放上,從封閉到開放,加大市場雙向開放力度,提高開放水平。七是在市場管理上,從管制到競爭,適當(dāng)放松管制,鼓勵競爭與創(chuàng)新,加強(qiáng)事中事后監(jiān)管。

構(gòu)建一個有活力、有韌性的資本市場,實際上就是建設(shè)發(fā)達(dá)的、具有廣度深度的市場

歷史經(jīng)驗反復(fù)告誡我們,防范和化解資本市場風(fēng)險是一個永恒的課題。市場的脆弱性不僅來自宏觀面、基本面,而且與市場微觀結(jié)構(gòu)、交易機(jī)制、杠桿水平、交易技術(shù)以及工具創(chuàng)新等因素密切相關(guān)。這次新冠疫情沖擊下的全球資本市場恐慌,再一次提供了研究案例。以美國股市為例,10天之內(nèi)發(fā)生4次股市熔斷,除了外生因素外,杠桿資金、量化對沖、高頻交易,加上被動型基金規(guī)模巨大,使自動化交易數(shù)量在成交量中占比過高,造成龐大的交易群體的交易行為空前一致且速度驚人,勢必引發(fā)羊群效應(yīng),導(dǎo)致相互踩踏,市場坍塌。可見,推動資本市場發(fā)展,必須持續(xù)關(guān)注市場創(chuàng)新,深入研究微觀結(jié)構(gòu),探尋市場自身運(yùn)行機(jī)理。

總之,構(gòu)建一個有活力、有韌性的資本市場,實際上就是建設(shè)發(fā)達(dá)的、具有廣度深度的市場,與我國超大規(guī)模的現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)體系高度適應(yīng),有效支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和居民財富管理,促進(jìn)創(chuàng)新型國家建設(shè),暢通宏觀政策傳導(dǎo),維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融安全與穩(wěn)定。要實現(xiàn)這樣的目標(biāo),至少需要兩個方面的條件。一方面,資本市場改革發(fā)展需要有利的宏觀運(yùn)行環(huán)境,比如,保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展,健全法治環(huán)境,建立高效的監(jiān)管制度,培育誠信社會,擴(kuò)大金融對外開放等,為資本市場發(fā)展?fàn)I造良好的生態(tài)環(huán)境。另一方面,市場本身的制度變革也非常重要,比如,證券發(fā)行制度、退市制度、交易機(jī)制、信息披露制度、現(xiàn)貨與期貨市場、投資者結(jié)構(gòu)、數(shù)字市場以及市場基礎(chǔ)設(shè)施等,這些對于驅(qū)動資本市場發(fā)展起著關(guān)鍵的基礎(chǔ)性作用。

新修訂的《證券法》已于2020年3月1日起正式開始實施。這是我國《證券法》實施二十多年來最重要的一次修訂,系統(tǒng)總結(jié)了我國資本市場發(fā)展的實踐經(jīng)驗,揭開了資本市場改革發(fā)展的新篇章,對于深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,健全具有高度適應(yīng)性、競爭力、普惠性的現(xiàn)代金融體系,維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)金融安全具有重要意義。

資本市場是一個資金場、信息場、名利場,但歸根到底是一個法治市場,必須以規(guī)則為基礎(chǔ)。打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場,關(guān)鍵是加快推進(jìn)資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)。因此,本書選取了資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)這個視角來探討,圍繞這條主線來展開,回顧了若干制度建立的來龍去脈,分析了制度執(zhí)行的利弊得失,呈現(xiàn)了各方面對某些制度的不同意見,提出了未來制度建設(shè)的方案設(shè)想,可以說,這是一部集規(guī)則性、學(xué)術(shù)性、專業(yè)性、實踐性于一體的作品。

研究資本市場離不開研究如何防范危機(jī);要讀懂股市,還必須讀懂人性

研究資本市場離不開研究如何防范危機(jī)。從全球范圍來看,股市危機(jī)是一個周而復(fù)始的規(guī)律性現(xiàn)象,在我國也不例外。在三十年的股市發(fā)展歷程中就出現(xiàn)過八次大起大落,給經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定發(fā)展和財富管理帶了負(fù)面影響。股市作為典型的虛擬經(jīng)濟(jì)的代表,其中周期性的暴漲暴跌,很容易過度吸引實體經(jīng)濟(jì)中的資金,造成對實體經(jīng)濟(jì)的沖擊。雖然每一次股市危機(jī)發(fā)生的原因、形式和影響可能有所不同,但背后是有規(guī)律可循的。因此,我們應(yīng)當(dāng)以史為鑒,知古鑒今,深入探尋股市危機(jī)的成因和治理手段,不斷深化對股市發(fā)展規(guī)律的認(rèn)識,持續(xù)推進(jìn)股票市場發(fā)展與進(jìn)步。

股市危機(jī)永遠(yuǎn)與大眾投機(jī)相伴而生。人類對于資本的投機(jī)和一夜暴富的渴望由來已久,當(dāng)股市泡沫產(chǎn)生時,人們往往不是去努力認(rèn)清事實與本質(zhì),而是尋找各種理由來編織自己的夢幻世界。雖然知道這是擊鼓傳花似的游戲,但誰都認(rèn)為自己不會是最后的持花者。許多關(guān)于股市危機(jī)的理論與實證表明,人性是股市泡沫亙古不變的驅(qū)動因素,人類的樂觀、自大、狂熱、貪婪、恐懼、驚慌等非理性行為在這個市場中表現(xiàn)得淋漓盡致。因此,要讀懂股市,還必須讀懂人性。

凡是過往,皆為序章??偨Y(jié)歷史與探索變革融為一體。展望未來,盡管我國資本市場還有很長的路要走,基礎(chǔ)制度的完善也不可能一蹴而就,但我們充滿信心與期待,堅信資本市場必將成為我國實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化強(qiáng)國目標(biāo)的重要推動力量。

(作者為政協(xié)第十三屆全國委員會經(jīng)濟(jì)委員會委員)

[責(zé)任編輯:潘旺旺]