【摘要】 當(dāng)前間接金融體系支持中小企業(yè)缺陷日益明顯。我國中小企業(yè)股權(quán)融資存在諸多現(xiàn)實(shí)障礙，如長期資本來源匱乏、投資環(huán)節(jié)存在阻滯和資本退出通道不暢。股權(quán)融資可以緩解商業(yè)銀行和中小企業(yè)之間的天然風(fēng)險(xiǎn)錯配，不啻為當(dāng)下支持中小企業(yè)之良策。

【關(guān)鍵詞】中小企業(yè) 股權(quán)投資 資本退出 資本供給 【中圖分類號】F832.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

中小企業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的生力軍，支持中小企業(yè)發(fā)展是保障經(jīng)濟(jì)社會有效運(yùn)行的關(guān)鍵。2020年政府工作報(bào)告更是明確要求，盡力幫助企業(yè)，特別是中小微企業(yè)渡過難關(guān)。回顧疫情暴發(fā)以來黨中央和國務(wù)院支持中小企業(yè)的財(cái)稅金融政策，其主要表現(xiàn)為人民銀行向金融機(jī)構(gòu)提供充裕流動性，并要求商業(yè)銀行向中小企業(yè)提供信貸支持。反觀救助效果，充裕流動性并未完全流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，商業(yè)銀行信貸救助中小企業(yè)效果有限。股權(quán)融資可以緩解商業(yè)銀行和中小企業(yè)之間的天然風(fēng)險(xiǎn)錯配，不啻為當(dāng)下支持中小企業(yè)之良策。

間接金融體系支持中小企業(yè)缺陷日益明顯

充裕流動性并未完全流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。救助中小企業(yè)關(guān)鍵是緩釋資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，需要配套合理寬松的貨幣政策支持。從宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看，不少資金滯留于虛擬經(jīng)濟(jì)體系中。以貨幣與經(jīng)濟(jì)增長偏離度為例，2020年前三季度，廣義貨幣供應(yīng)量M2增速為10.9%，較同期GDP和平均CPI增速之和高出6.9個(gè)百分點(diǎn)。以金融與經(jīng)濟(jì)增長偏離度為例，2020年前三季度，銀行業(yè)總資產(chǎn)增速為10.5%，較同期GDP和平均CPI增速之和高出6.5個(gè)百分點(diǎn)。從微觀財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，企業(yè)更加偏好現(xiàn)金和房地產(chǎn)。持有現(xiàn)金方面，2020年三季度末，滬深A(yù)股非金融上市公司平均持有貨幣資金23.39億元，同比增加9.66%。投資房地產(chǎn)方面，2020年三季度末，滬深A(yù)股非金融上市公司平均投資房地產(chǎn)7.36億元，同比增加13.05%。

商業(yè)銀行信貸救助中小企業(yè)效率有限。我國金融運(yùn)行制度安排主要是通過商業(yè)銀行存貸款機(jī)制配置金融資源，但商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好難以匹配具有天然高風(fēng)險(xiǎn)屬性的中小企業(yè)。一方面，銀行信貸資金流向中小企業(yè)存在諸多阻滯。商業(yè)銀行為降低信貸風(fēng)險(xiǎn)，通常對中小企業(yè)設(shè)置較高門檻，具備足額抵押物企業(yè)才能獲取信貸資金。未達(dá)到信貸條件的中小企業(yè)通常會尋求擔(dān)保公司提供增信，需要另行支付擔(dān)保費(fèi)用。根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，目前小微企業(yè)信貸規(guī)模占全部信貸額度比例為24%，與其經(jīng)濟(jì)地位并不相稱。另一方面，信貸資金借道中小企業(yè)流向房地產(chǎn)。疫情發(fā)生以來，一些銀行配合中小企業(yè)違規(guī)利用貼息經(jīng)營貸投資房地產(chǎn)，部分員工甚至協(xié)助購房者提供虛假公司殼交易。經(jīng)營貸流向房地產(chǎn)市場成為杠桿資金，引發(fā)部分城市房價(jià)攀升。根據(jù)中國指數(shù)研究院統(tǒng)計(jì)，2020年11月，百城新建住宅均價(jià)同比上漲3.63%，二手住宅均價(jià)同比上漲2.70%。

支持中小企業(yè)股權(quán)融資的國際經(jīng)驗(yàn)值得借鑒

美國設(shè)立SBIC計(jì)劃支持中小企業(yè)。美國金融結(jié)構(gòu)以資本市場為主導(dǎo)，支持中小企業(yè)主要借助風(fēng)險(xiǎn)投資。SBIC計(jì)劃波瀾起伏，經(jīng)歷三個(gè)階段。一是飛速發(fā)展階段（1958—1964年）。1958年美國國會通過《小企業(yè)投資法》，批準(zhǔn)設(shè)立小企業(yè)投資公司（SBIC）計(jì)劃，為中小企業(yè)投資公司提供長期股權(quán)投資資金。獲得美國小企業(yè)局認(rèn)可的SBIC企業(yè)可以三倍杠桿進(jìn)行融資，融資利率低于市場利率，還能享受稅收優(yōu)惠，由此迅速迎來中小企業(yè)投資熱潮。SBIC計(jì)劃在1964年達(dá)到鼎盛，管理全美市場75%的風(fēng)險(xiǎn)資本，成功培育出蘋果、康柏、英特爾等企業(yè)。二是無序發(fā)展階段（1965—1991年）。1965年后，不少SBIC企業(yè)繞過美國小企業(yè)局投資監(jiān)管規(guī)定，將杠桿資金投向房地產(chǎn)套利，房價(jià)波動導(dǎo)致大量SBIC企業(yè)破產(chǎn)。此外，SBIC計(jì)劃要求貸款半年還本付息，這一制度安排與中小企業(yè)股權(quán)投資存在嚴(yán)重期限錯配，導(dǎo)致SBIC企業(yè)數(shù)量銳減。到了1988年，SBIC計(jì)劃管理全美市場風(fēng)險(xiǎn)資本比例降到7%。三是規(guī)范發(fā)展階段（1992年至今）。1992年美國國會通過《小企業(yè)股權(quán)投資促進(jìn)法》，實(shí)施新的SBIC計(jì)劃。新的方案不僅將“政府為SBIC企業(yè)提供短期貸款”調(diào)整為“政府為SBIC企業(yè)發(fā)行長期債券提供擔(dān)保”，而且從資本規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層資質(zhì)等方面提高SBIC企業(yè)準(zhǔn)入條件。1994—1998年期間，新設(shè)SBIC企業(yè)138家，注冊資本合計(jì)18億美元，超過原有SBIC企業(yè)歷史總和。

德國借助直接投資支持中小企業(yè)。根據(jù)德國著名管理學(xué)家赫爾曼·西蒙教授的研究，德國中小企業(yè)擁有1307家“隱形冠軍”企業(yè)，約占全球總量一半。德國金融結(jié)構(gòu)以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，但支持中小企業(yè)卻是借助直接投資。1948年德國開始籌建復(fù)興銀行，服務(wù)中小企業(yè)投資。2017年德國復(fù)興銀行國內(nèi)業(yè)務(wù)中創(chuàng)新型中小企業(yè)業(yè)務(wù)為219億歐元，占比近50%。德國復(fù)興銀行支持中小企業(yè)基本經(jīng)驗(yàn)包括：一是支持投資機(jī)構(gòu)直投中小企業(yè)。以BTU項(xiàng)目為例，參與投資高技術(shù)初創(chuàng)企業(yè)的機(jī)構(gòu)能夠獲得貼息再融資，以及投資損失部分減免。借助BTU項(xiàng)目，德國成為歐洲天使投資領(lǐng)頭羊。二是為中小企業(yè)發(fā)展提供夾層融資、股權(quán)投資等長期穩(wěn)定資金支持。三是加快機(jī)構(gòu)貸款資產(chǎn)證券化。對投資中小企業(yè)專業(yè)機(jī)構(gòu)貸款進(jìn)行分類重組，按照風(fēng)險(xiǎn)等級設(shè)計(jì)金融產(chǎn)品，進(jìn)入資本市場交易，增加更多資金來源。

以色列啟動Yozma基金支持中小企業(yè)。以色列資本市場不發(fā)達(dá)，支持中小企業(yè)主要通過創(chuàng)業(yè)投資基金。1992年以色列政府撥款1億美元設(shè)立Yozma基金，其中8000萬美元用于聯(lián)合國際知名投資機(jī)構(gòu)成立十支子基金。到了2000年，首批十支子基金管理資金規(guī)模從最初2.1億美元迅速增加到40.35億美元，同時(shí)實(shí)現(xiàn)政府資金完全退出。Yozma基金運(yùn)作的主要經(jīng)驗(yàn)包括：投資導(dǎo)向方面，堅(jiān)持政策導(dǎo)向，鎖定市場潛力大、技術(shù)專用性強(qiáng)的初創(chuàng)期企業(yè)和通信技術(shù)、生物醫(yī)藥等戰(zhàn)略性新興行業(yè)。政府資金運(yùn)作致力于提高資金周轉(zhuǎn)效率和救助更多中小企業(yè)，而非長期持有優(yōu)質(zhì)企業(yè)追求最高收益。股權(quán)安排方面，每支子基金中政府資金和商業(yè)資金比例分別為40%和60%。同時(shí)政府承諾，商業(yè)資本在五年內(nèi)可以按照5%—7%投資收益率回購政府股份。組織安排方面，所有子基金采用有限合伙制。政府和其它合伙人承擔(dān)出資義務(wù)，共同聘請基金管理團(tuán)隊(duì)。政府不參加基金董事會決策，不干預(yù)管理團(tuán)隊(duì)具體運(yùn)作。投資者引進(jìn)方面，每只基金吸引國際知名投資機(jī)構(gòu)參與，不僅學(xué)習(xí)海外機(jī)構(gòu)管理經(jīng)驗(yàn)，而且助力投資企業(yè)登陸海外資本市場。

我國中小企業(yè)股權(quán)融資存在諸多障礙

長期資本來源匱乏。資本供給是股權(quán)投資循環(huán)起點(diǎn)，但募資端存在諸多障礙：一是股權(quán)資金比例過低，難解中小企業(yè)需求。2020年11月末，我國私募股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金資產(chǎn)凈值合計(jì)11.01萬億元，相當(dāng)于同期社會融資規(guī)模存量的3.88%。其中，投向中小企業(yè)項(xiàng)目的股權(quán)資金為7.82萬億元，杯水車薪難解中小企業(yè)融資之渴。二是股權(quán)資金期限過短，難以投向長周期項(xiàng)目。我國股權(quán)投資資金多由商業(yè)銀行短期貸款明股實(shí)債而來，資管期限錯配對項(xiàng)目投資期限形成強(qiáng)烈制約。相較于硅谷風(fēng)險(xiǎn)投資基金“10+2”或“10+5”投資周期，我國創(chuàng)投基金投資期限普遍限制在“3+1+1”，無法支持長期投資項(xiàng)目，最終導(dǎo)致大量獨(dú)角獸企業(yè)由境外機(jī)構(gòu)控制。三是股權(quán)投資監(jiān)管過嚴(yán)，難以維持融資市場繁榮。清科數(shù)據(jù)顯示，2020年前11個(gè)月，全國股權(quán)投資市場募資總額僅為8872億元，較2017年同期下降44.9%。一方面，加速清理“銀行理財(cái)+私募基金”、“保險(xiǎn)資管+私募基金”等資金池產(chǎn)品，導(dǎo)致母基金配資難度增加。另一方面，去杠桿政策導(dǎo)致大型企業(yè)參與發(fā)起基金意愿顯著降低。融資渠道收窄必然導(dǎo)致流入實(shí)體企業(yè)資金縮減。

投資緩解存在阻滯。資本管理是股權(quán)投資實(shí)施關(guān)鍵，但投資端存在諸多障礙：一是企業(yè)對股權(quán)融資存在擔(dān)憂。不少中小企業(yè)較少接觸資本市場，擔(dān)心股權(quán)融資引發(fā)企業(yè)控制權(quán)旁落。二是信息不對稱加劇投資風(fēng)險(xiǎn)。一方面，投資機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查時(shí)間普遍較短，難以充分知悉企業(yè)情況，疊加被調(diào)查企業(yè)刻意隱瞞負(fù)面信息，最終造成投資機(jī)構(gòu)利益損失嚴(yán)重。另一方面，投資機(jī)構(gòu)了解專業(yè)技術(shù)甚少，容易高估投資項(xiàng)目盈利前景和被投資企業(yè)市場價(jià)值，進(jìn)而增加投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。三是投資機(jī)構(gòu)缺乏專業(yè)人才。股權(quán)投資專業(yè)性強(qiáng)，需要配齊資金募集、投資分析和機(jī)構(gòu)管理等專門人才，但我國不少投資機(jī)構(gòu)管理者專業(yè)知識匱乏、實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)不多且身兼多職。對于投資機(jī)構(gòu)而言，投資收益難以保障，投資風(fēng)險(xiǎn)顯著增加。對于基金行業(yè)而言，大量資本熱衷于企業(yè)Pre-IPO輪投資，缺乏長期投資心態(tài)。

資本退出通道不暢。資本退出是股權(quán)投資持續(xù)前提，但退出端存在諸多障礙：一方面，IPO退出通道門檻太高。IPO是股權(quán)投資最主要退出方式，近年來占比超過40%。IPO退出不僅投資收益高，還能增加投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)，但多數(shù)中小企業(yè)無法達(dá)到上市要求。即便被投企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)IPO，股份鎖定期限也會抑制投資收益變現(xiàn)。同時(shí)，IPO進(jìn)度受政策基調(diào)和二級市場股價(jià)影響。另一方面，并購重組規(guī)定過于嚴(yán)格。長期以來股票發(fā)行和交易市場價(jià)差較大，并購交易方套利意愿較強(qiáng)，“高估值、高商譽(yù)、高業(yè)績承諾”重組方案層出不窮，對投資者利益造成嚴(yán)重傷害。為抑制監(jiān)管套利和市場炒作行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不僅設(shè)置較高重組上市標(biāo)準(zhǔn)，而且對并購重組資金來源進(jìn)行諸多限制，導(dǎo)致股權(quán)資本通過并購重組退出難度顯著增加。

完善中小企業(yè)股權(quán)融資機(jī)制的途徑

拓展長期股權(quán)資本來源。短期而言，允許商業(yè)銀行為疫情沖擊嚴(yán)重的中小企業(yè)提供股權(quán)融資救助。一是適度松綁商業(yè)銀行開展投資業(yè)務(wù)禁令，允許商業(yè)銀行為中小企業(yè)投資機(jī)構(gòu)提供股權(quán)投融資服務(wù)。二是允許商業(yè)銀行募集中小企業(yè)專項(xiàng)救助資金，直接投資中小企業(yè)投資基金。三是對開展中小企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行，適當(dāng)放寬資本充足率約束。四是承接財(cái)政救助資金，為中小企業(yè)投資機(jī)構(gòu)貼息和減免部分投資損失。長期而言，建立服務(wù)中小企業(yè)發(fā)展的金融體系。一是借鑒德國復(fù)興信貸銀行模式，建立服務(wù)中小企業(yè)發(fā)展的專業(yè)銀行。二是借鑒以色列Yozma基金模式，組建更多服務(wù)中小企業(yè)的股權(quán)投資基金。按照政府導(dǎo)向和市場化考核原則，建立基金管理者薪酬與投資利益、風(fēng)險(xiǎn)匹配的激勵機(jī)制。三是建立常態(tài)化的中小企業(yè)投資貼息政策，以及投資風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。

疏浚股權(quán)投資現(xiàn)實(shí)阻滯。一是創(chuàng)造條件支持中小企業(yè)對接資本市場。鼓勵地方政府組織股權(quán)投資洽談會，搭建中小企業(yè)融資需求平臺。二是完善企業(yè)信息披露制度。中小企業(yè)需要及時(shí)向投資者披露信息，尤其是重大事項(xiàng)需要在規(guī)定期限內(nèi)告知投資者。三是完善中介機(jī)構(gòu)和加快人才培養(yǎng)。提高中介機(jī)構(gòu)入職門檻，加強(qiáng)監(jiān)管中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。設(shè)置股權(quán)投資相關(guān)專業(yè)方向，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)和聯(lián)系國情實(shí)際，培育高端股權(quán)投資人才。

健全股權(quán)投資退出機(jī)制。一是適當(dāng)縮短IPO鎖定期限或者建立部分限售制度，兼顧股權(quán)投資退出效率和避免股東過早套現(xiàn)。二是健全并購重組市場。持續(xù)從嚴(yán)監(jiān)管“高估值、高商譽(yù)、高業(yè)績承諾”重組現(xiàn)象，增加違規(guī)處罰力度。修訂《中介機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)顧問管理辦法》，加大中介機(jī)構(gòu)履職問責(zé)力度。適度放寬重組上市標(biāo)準(zhǔn)和融資渠道限制。三是完善新三板協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度，增加市場流動性，積極落實(shí)轉(zhuǎn)板機(jī)制。四是支持場外市場股權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)發(fā)展。五是支持融資型反向收購。

（作者為中國社會科學(xué)院投融資研究中心副主任、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室研究員）

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責(zé)編/張忠華 美編/陳媛媛

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