我曾多次說過，債務(wù)問題并不只是經(jīng)濟(jì)問題，若管控不當(dāng)，一旦出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不僅會引發(fā)社會震蕩，甚至演化成政治問題。事實(shí)上，中央高度重視債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控，學(xué)界這方面的研究成果也不少。我寫這篇文章，是要對如何確定債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的警戒線作分析。債務(wù)分企業(yè)債務(wù)與政府債務(wù)，考慮行文方便，讓我分別討論。

先討論企業(yè)債務(wù)。目前國內(nèi)的企業(yè)債，主要來自銀行貸款。眾所周知，銀行作為融資中介機(jī)構(gòu)，自有資金僅8%，所用信貸資金大多是儲戶存款。也正因如此，銀行要把信貸安全放在首位。為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，通常要求貸款企業(yè)有對應(yīng)的資產(chǎn)抵押，其資產(chǎn)負(fù)債率不得超過50%。時至今日，此指標(biāo)已成為銀行普遍公認(rèn)的風(fēng)險(xiǎn)警戒線。

對企業(yè)負(fù)債率為何不能高于50%，當(dāng)年讀大學(xué)時教科書作這樣的解釋：企業(yè)總資產(chǎn)=負(fù)債+權(quán)益資產(chǎn)（自有資產(chǎn)）；資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債/總資產(chǎn)。一個企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到50%，表明該企業(yè)負(fù)債等于自有資產(chǎn)。當(dāng)企業(yè)不能還貸時可用自有資產(chǎn)抵債，銀行無風(fēng)險(xiǎn)；若負(fù)債率高于50%，表明該企業(yè)資不抵債，銀行放貸則有風(fēng)險(xiǎn)。

聽上去，以上解釋無懈可擊，而我之前對此也深信不疑。1991年從人民大學(xué)畢業(yè)后到中央黨校任教，為黨員干部授課，需常去企業(yè)作調(diào)研，在調(diào)研過程中我發(fā)現(xiàn)一個現(xiàn)象：有的企業(yè)負(fù)債率高達(dá)60%，并未出現(xiàn)還貸困難；而另有一些企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率不到30%卻還不起貸款。此為何故？這現(xiàn)象引起了我對信貸警戒線的反思。

自己思考了很多年，現(xiàn)在得出的答案是，企業(yè)資產(chǎn)不能從賬面看，而應(yīng)從資產(chǎn)的市場價(jià)值看。我的理由簡單，企業(yè)賬面資產(chǎn)是個存量，而資產(chǎn)的市場價(jià)值卻是個流量。經(jīng)濟(jì)學(xué)的資產(chǎn)定價(jià)原理說：資產(chǎn)的市場價(jià)值=該資產(chǎn)的年收益/銀行年利率。而根據(jù)此公式可以推定，若資產(chǎn)的年收益不同，等量資產(chǎn)的市場價(jià)值也會不同。

舉個例子解釋。有甲、乙兩個企業(yè)，賬面資產(chǎn)相等，皆為1000萬元，但它們的資產(chǎn)年收益不同：甲企業(yè)資產(chǎn)的年收益為80萬元；乙企業(yè)資產(chǎn)的年收益為40萬元。假定銀行存款年利率為5%，那么按照上面資產(chǎn)定價(jià)公式計(jì)算，甲企業(yè)資產(chǎn)的市場價(jià)值（80萬元/5%）為1600萬元；而乙企業(yè)資產(chǎn)的市場價(jià)值（40萬元/5%）為800萬元。

顯然，按賬面資產(chǎn)計(jì)算與按市場價(jià)值計(jì)算，負(fù)債率會大不相同。仍用上面的例子。假定甲企業(yè)負(fù)債550萬元，賬面資產(chǎn)負(fù)債率（550萬/1000萬）為55%；乙企業(yè)負(fù)債450萬元，賬面資產(chǎn)負(fù)債率（450萬/1000萬）為45%。若按資產(chǎn)的市場價(jià)值計(jì)算，甲企業(yè)的負(fù)債率（550萬/1600萬）為34%；而乙企業(yè)的負(fù)債率（450萬/800萬）為56%。如此一來，乙的負(fù)債率卻反而高于甲。

從這個角度，我們就不難理解為何有些企業(yè)負(fù)債率高于50%沒有風(fēng)險(xiǎn)，而有些負(fù)債率低于50%的企業(yè)卻出現(xiàn)了償債困難。原因在于，上面的負(fù)債率是賬面資產(chǎn)負(fù)債率。由此見：將“賬面資產(chǎn)負(fù)債率不得高于50%”作為警戒線并不可取。我的觀點(diǎn)，銀行貸款的警戒線，應(yīng)是企業(yè)資產(chǎn)收益率不低于銀行利率。因?yàn)橘Y產(chǎn)收益率低于利率，表明企業(yè)資產(chǎn)縮水，償債風(fēng)險(xiǎn)加大。

回頭再討論政府債務(wù)。國際上通行的說法，政府舉債的警戒線，是預(yù)算赤字不能高于GDP的3%。為何是3%？學(xué)界尚無論證，是經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。可經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)未必就是規(guī)律。從證偽的角度講，只要有一個國家的赤字率超過3%而未發(fā)生債務(wù)危機(jī)，此說就被推翻。而現(xiàn)實(shí)中這樣的例子很多。2014年，美國赤字率為4.1%、英國為5.7%，日本為8.8%，可這些國家皆未出現(xiàn)償債危機(jī)。

是的，確定政府舉債規(guī)模，不能單看經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，而應(yīng)分析相關(guān)變量的邏輯關(guān)系。筆者以為，下面三組變量需重點(diǎn)研究。

第一組變量：國債與稅收。“李嘉圖—巴羅等價(jià)定理”明確講，政府今天的國債，等于企業(yè)明天的稅負(fù)。該定理的邏輯是，政府發(fā)行國債，大多是用于基礎(chǔ)設(shè)施投資，而基礎(chǔ)設(shè)施投資不直接產(chǎn)生利潤，償還國債最終只能靠企業(yè)納稅。所以李嘉圖和巴羅認(rèn)為，政府?dāng)U大發(fā)債其實(shí)就是加稅。

第二組變量：稅率與稅收。國債規(guī)模越大，政府還債就得征收更多的稅。而“拉弗曲線”卻說，稅率存在最佳均衡點(diǎn)。當(dāng)稅率低于最佳均衡點(diǎn)時，提高稅率能增加政府稅收；若稅率高過最佳均衡點(diǎn)，提高稅率反而會減少稅收。這是說，政府能收多少稅，并不僅僅取決于稅率的高低，更大程度上是取決于企業(yè)的經(jīng)營狀況。

第三組變量：政府投資與企業(yè)投資。經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)證明，政府發(fā)行國債對企業(yè)投資存在擠出效應(yīng)。理由是，政府國債的最大買家是銀行，當(dāng)信貸資源一定時，國債規(guī)模越大，銀行給企業(yè)的貸款就會越少。而企業(yè)作為重要的納稅人，投資減少，政府稅收當(dāng)然會減少。

通過上面三組變量的分析，我們可得出這樣的結(jié)論：國債（預(yù)算赤字）規(guī)模應(yīng)該由稅收決定；而不能反過來，政府收多少稅由國債規(guī)模決定。如果說得更明確些，那就是政府每年還本付息的（債務(wù)）額度，不得大于當(dāng)年新增稅收?？梢钥隙?，政府只要遵循此原則，舉債就不會有風(fēng)險(xiǎn)，也不會為了償債而加重企業(yè)稅負(fù)。

最后我想再多說一句。經(jīng)濟(jì)學(xué)者可以依據(jù)經(jīng)驗(yàn)事實(shí)提煉規(guī)律，但是要知道，從經(jīng)驗(yàn)事實(shí)中提煉的規(guī)律是“定律”而不是“定理”。“定律”要受時空條件的約束。時空條件改變后，定律就有可能失靈。因此我們在確定債務(wù)規(guī)模時，大可不必迷信經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)而作繭自縛。