國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司本質(zhì)上是市場(chǎng)主體，存在的必要性根本上取決于其價(jià)值創(chuàng)造能力。為此，在發(fā)揮國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司體制功能的同時(shí)，需要從企業(yè)角度審視其如何創(chuàng)造價(jià)值。首先，國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司更適合從單一法人主體角度去看待，需要從業(yè)務(wù)體系思維轉(zhuǎn)向投資組合觀念，弱化并表思維，這樣才能更客觀真實(shí)地反映國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司的價(jià)值創(chuàng)造能力。其次，國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司不從事具體生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，其價(jià)值創(chuàng)造必須通過(guò)其出資的直接從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的企業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)。因此國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司應(yīng)具備母合優(yōu)勢(shì)，成為其出資企業(yè)的最佳“母公司”，并以此為目標(biāo)調(diào)整和優(yōu)化其投資組合。此外，國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司是國(guó)有獨(dú)資公司，政府作為唯一股東，有意識(shí)地主動(dòng)限制自身權(quán)力有助于其提升價(jià)值創(chuàng)造能力。

過(guò)去討論國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司，更多的是從改革國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制和完善國(guó)資管理體制角度展開，主要分析其“隔離層”“防火墻”和“轉(zhuǎn)換器”作用。但作為“中間層”的國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司，更突出的定位是市場(chǎng)化、公司制的出資人代表，是重要的市場(chǎng)主體，其存在的必要性根本上取決于價(jià)值創(chuàng)造。那么國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司在實(shí)現(xiàn)政府與市場(chǎng)的隔離與轉(zhuǎn)換等體制功能的同時(shí)，如何創(chuàng)造價(jià)值？這要求我們更多地從企業(yè)視角去審視國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司。

宜以單一法人主體視角看國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司的價(jià)值創(chuàng)造

即使繼續(xù)沿用“集團(tuán)公司”概念，國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司實(shí)際上指代的也是作為獨(dú)立法律實(shí)體的“企業(yè)集團(tuán)母公司”，而非其以股權(quán)為紐帶而形成的“企業(yè)集團(tuán)”。因而不論是概念上還是實(shí)踐中，更應(yīng)從單一法人實(shí)體的角度而非企業(yè)集團(tuán)整體的角度去看國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司的價(jià)值創(chuàng)造。從企業(yè)集團(tuán)整體角度，看到的依然是穿透到底層的實(shí)物形態(tài)的國(guó)有企業(yè)；只有從單一法人主體角度，才能看到“財(cái)務(wù)語(yǔ)言清晰界定、計(jì)量”的價(jià)值形態(tài)的國(guó)有資本，才能客觀真實(shí)地評(píng)估其價(jià)值創(chuàng)造。單一法人實(shí)體視角要求從業(yè)務(wù)體系思維轉(zhuǎn)向投資組合觀念、弱化并表思維。

第一，從業(yè)務(wù)體系思維轉(zhuǎn)向投資組合觀念。

業(yè)務(wù)體系觀念源于集團(tuán)整體視角。這種觀念容易將母公司戰(zhàn)略等同于各業(yè)務(wù)單位戰(zhàn)略的匯總，將企業(yè)集團(tuán)整體所處的業(yè)務(wù)領(lǐng)域視為母公司的業(yè)務(wù)范圍，以企業(yè)集團(tuán)整體的財(cái)務(wù)表現(xiàn)作為評(píng)價(jià)企業(yè)集團(tuán)母公司業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)。

投資組合觀念來(lái)源于單一法人主體視角。這種觀念下，國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)是投資管理（尤其是運(yùn)營(yíng)公司），可根據(jù)市場(chǎng)情況隨時(shí)調(diào)整投資組合，并以投資組合的長(zhǎng)期價(jià)值變動(dòng)作為業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)基礎(chǔ)；國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司與出資企業(yè)間是一種以股權(quán)為紐帶的連接關(guān)系，其總體戰(zhàn)略并不等同于各出資企業(yè)戰(zhàn)略的匯總。

國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司從業(yè)務(wù)體系思維轉(zhuǎn)向投資組合觀念，有助于明晰國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司與其出資企業(yè)之間的權(quán)責(zé)定位，更準(zhǔn)確反映國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司的價(jià)值創(chuàng)造能力——國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司經(jīng)營(yíng)的是股權(quán)，而其出資企業(yè)經(jīng)營(yíng)的是具體業(yè)務(wù)；國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司對(duì)其所經(jīng)營(yíng)的股權(quán)價(jià)值負(fù)責(zé)，實(shí)體企業(yè)對(duì)其經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)。其次，出資企業(yè)股權(quán)的賬面價(jià)值變動(dòng)并不必然影響其市場(chǎng)價(jià)值，這有利于國(guó)有資本投向戰(zhàn)興產(chǎn)業(yè)——在戰(zhàn)興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，一些明星企業(yè)盡管經(jīng)營(yíng)持續(xù)虧損但其股權(quán)卻持續(xù)增值。此外，也有助于將國(guó)有經(jīng)濟(jì)的布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，更多地改由資本在企業(yè)間的進(jìn)退來(lái)實(shí)現(xiàn)，從而提升國(guó)有資本的流動(dòng)性和效率。

第二，弱化并表思維。

在中國(guó)，合并財(cái)務(wù)報(bào)表是促成“企業(yè)集團(tuán)”觀念普遍化的重要原因之一。合并報(bào)表范圍也成為判斷某一企業(yè)是否為“企業(yè)集團(tuán)成員”的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。

合并財(cái)務(wù)報(bào)表固然可以將企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部交易所產(chǎn)生的收入與利潤(rùn)予以抵消，使會(huì)計(jì)報(bào)表相對(duì)更客觀地反映企業(yè)集團(tuán)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)情況，有利于防止和避免控股股東操縱利潤(rùn)、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表。但就國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司而言，如果延續(xù)并表思維，并不利于其創(chuàng)造價(jià)值。

一是加劇“集團(tuán)成員企業(yè)”間的不獨(dú)立、阻礙資本的自由流動(dòng)。合并財(cái)務(wù)報(bào)表中，成員企業(yè)之間關(guān)聯(lián)資金往來(lái)可以相互抵消而不對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響；一些法律法規(guī)對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部擔(dān)保的要求相對(duì)較低，這使得企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)資金往來(lái)、相互擔(dān)保相對(duì)更為普遍，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)容易在成員企業(yè)間相互傳遞，導(dǎo)致“一榮俱榮、一損俱損”。同時(shí)，過(guò)多的相互擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易嚴(yán)重?fù)p害公司治理——最重要的法律后果是“揭開公司面紗”，導(dǎo)致股東喪失有限責(zé)任而不得不承擔(dān)“股東直索責(zé)任”。相互擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致“成員企業(yè)”間深度綁定，必然難以保持公司獨(dú)立性，也一定程度阻礙了資本的自由流動(dòng)。

二是導(dǎo)致國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司缺乏主動(dòng)進(jìn)行收益管理的意愿。對(duì)控股子公司進(jìn)行收益分配，部分收益會(huì)流向少數(shù)股東，會(huì)減少合并報(bào)表中的資產(chǎn)和權(quán)益，因而控股股東往往缺乏收益分配意愿。這可能導(dǎo)致“母公司”缺少投資所需的現(xiàn)金流，效益好的“子公司”卻現(xiàn)金流充沛而盲目擴(kuò)張。

弱化并表思維并非簡(jiǎn)單的“脫表就靈”，需要循序漸進(jìn)推動(dòng)。

首先，可選取部分符合條件的國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司試點(diǎn)企業(yè)，探索適用《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)——合并財(cái)務(wù)報(bào)表》“投資性主體”的相關(guān)條款——“僅將為其投資活動(dòng)提供相關(guān)服務(wù)的子公司（如有）納入合并范圍并編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表；其他子公司不應(yīng)當(dāng)予以合并，母公司對(duì)其他子公司的投資應(yīng)當(dāng)按照公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益”。

其次，選取部分上市資產(chǎn)占比較高的國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司試點(diǎn)企業(yè)，開展基于投資組合凈值進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的試點(diǎn)。計(jì)算投資組合凈值，對(duì)于上市資產(chǎn)主要依據(jù)股價(jià)計(jì)算，非上市資產(chǎn)可取賬面價(jià)值與內(nèi)涵價(jià)值中較低者計(jì)算。需要注意的是，以投資組合凈值為基礎(chǔ)對(duì)國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，應(yīng)基于投資組合的整體價(jià)值而非單個(gè)項(xiàng)目的盈虧，應(yīng)基于長(zhǎng)期價(jià)值而非受市場(chǎng)波動(dòng)影響的短期業(yè)績(jī)變化?？梢蕴剿饕悦繉枚聲?huì)任期為基礎(chǔ)，對(duì)國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司進(jìn)行業(yè)績(jī)考核。

發(fā)揮母合優(yōu)勢(shì) 調(diào)整優(yōu)化投資組合

由于國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司不從事具體生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，難以通過(guò)直接接觸客戶而創(chuàng)造價(jià)值，其價(jià)值創(chuàng)造必須通過(guò)直接從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的出資企業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)。那么國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司能否創(chuàng)造價(jià)值？一定程度上也就類似于過(guò)去討論的企業(yè)集團(tuán)母公司能否創(chuàng)造價(jià)值這一問(wèn)題。

第一，國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司應(yīng)有“母合優(yōu)勢(shì)”。

20世紀(jì)80年代，古爾德等人提出的母合優(yōu)勢(shì)理論為多業(yè)務(wù)公司提供了發(fā)展新思路，即母公司應(yīng)成為屬下諸業(yè)務(wù)單位的最佳母公司——屬下業(yè)務(wù)單位不僅應(yīng)比其作為獨(dú)立實(shí)體時(shí)表現(xiàn)更好，而且還應(yīng)比在任何其他母公司屬下表現(xiàn)更好，否則改變業(yè)務(wù)的所有權(quán)就可以實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。以此類推，國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司也應(yīng)當(dāng)成為其出資企業(yè)的最佳“母公司”，并以此為目標(biāo)調(diào)整和優(yōu)化其投資組合。

母公司的價(jià)值創(chuàng)造方式有業(yè)務(wù)影響、連接影響、職能和服務(wù)影響、公司發(fā)展活動(dòng)等四種渠道。國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司可以綜合運(yùn)用上述四種價(jià)值創(chuàng)造方式。當(dāng)然，前提是以股權(quán)為紐帶、以公司治理為主渠道。

為此，國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司必須基于國(guó)家戰(zhàn)略，培育明確、獨(dú)特的價(jià)值創(chuàng)造洞察力，識(shí)別改善其“業(yè)務(wù)單位”的獨(dú)特機(jī)會(huì)并使投資組合創(chuàng)造價(jià)值。不同的國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司應(yīng)根據(jù)自身狀況，在不同的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)基礎(chǔ)上建立母合優(yōu)勢(shì)，避免資源、技能、管理特征趨同。如國(guó)有資本投資公司可側(cè)重于業(yè)務(wù)影響和職能服務(wù)影響，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司可側(cè)重于聯(lián)結(jié)影響或公司發(fā)展等。

第二，國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司應(yīng)以“核心區(qū)業(yè)務(wù)”為標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)建投資組合。

“核心區(qū)業(yè)務(wù)”是母公司可以創(chuàng)造高額凈價(jià)值的業(yè)務(wù)，其特點(diǎn)是母合機(jī)會(huì)與價(jià)值創(chuàng)造洞見(jiàn)高度契合、業(yè)務(wù)成功關(guān)鍵因素與預(yù)期母合特征高度匹配。由于“核心區(qū)業(yè)務(wù)”建立在明確認(rèn)識(shí)母合特征、價(jià)值創(chuàng)造或損失潛力的基礎(chǔ)上，有助于避免價(jià)值毀損，因此國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司可以借鑒“核心區(qū)業(yè)務(wù)”概念，以此為標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)建投資組合。

一是應(yīng)明確自身的“核心區(qū)業(yè)務(wù)”標(biāo)準(zhǔn)，這些標(biāo)準(zhǔn)用以明確適合公司戰(zhàn)略的“業(yè)務(wù)”類型。需要明確的是，“核心區(qū)業(yè)務(wù)”往往并不等同于現(xiàn)有投資組合中投資規(guī)模較大、當(dāng)前利潤(rùn)水平較高者。

二是審視現(xiàn)有投資組合是否能以同樣的價(jià)值創(chuàng)造洞見(jiàn)和母合特征來(lái)管理。否則就應(yīng)對(duì)組合中的一些業(yè)務(wù)進(jìn)行重新定義或再定位。這可能涉及對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的內(nèi)部整合或出售、對(duì)外部業(yè)務(wù)的并購(gòu)重組等。

三是投資新“業(yè)務(wù)”時(shí)，應(yīng)評(píng)估進(jìn)入該項(xiàng)“業(yè)務(wù)”有無(wú)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；同時(shí)，也要審視加入該項(xiàng)“業(yè)務(wù)”后，新的投資組合是否能以同樣的價(jià)值創(chuàng)造洞見(jiàn)和母合特征來(lái)管理。

第三，鼓勵(lì)適當(dāng)?shù)目刂茩?quán)競(jìng)爭(zhēng)。

國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司之間也應(yīng)適當(dāng)引入競(jìng)爭(zhēng)。

首先，國(guó)有企業(yè)股權(quán)可適度分散給若干國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，避免“一股獨(dú)大”，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)調(diào)整。

其次，“母合優(yōu)勢(shì)”并非一成不變，伴隨公司“業(yè)務(wù)”拓展、技術(shù)進(jìn)步及環(huán)境改變，原有“母合優(yōu)勢(shì)”可能變化或消失。當(dāng)某個(gè)國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司不能為其“下屬業(yè)務(wù)單位”提供“母合優(yōu)勢(shì)”時(shí)，可以通過(guò)剝離出售或劃轉(zhuǎn)等方式，將這部分業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到能為其發(fā)展提供更佳“母合優(yōu)勢(shì)”的其他國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，甚至直接從國(guó)資體系脫售，以實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的有序流動(dòng)與價(jià)值提升。

最后，對(duì)于在實(shí)踐中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)不佳或不能完成戰(zhàn)略目標(biāo)的國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司，也可以通過(guò)重組整合等方式進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化，以對(duì)這種“企業(yè)生物鏈”中的“頂級(jí)組織體”保持適當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)壓力和必要的優(yōu)勝劣汰。

授權(quán)放權(quán)激發(fā)企業(yè)活力

近年來(lái)，隨著《改革國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制方案》出臺(tái)，我國(guó)各級(jí)國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)也相繼出臺(tái)了監(jiān)管權(quán)責(zé)清單、授權(quán)放權(quán)清單。這實(shí)際上也體現(xiàn)了“主動(dòng)限制自身權(quán)力以激發(fā)企業(yè)活力”的思路。為進(jìn)一步完善相關(guān)工作，后續(xù)還可以從三個(gè)方面深化改革。

一是尊重國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司的獨(dú)立市場(chǎng)主體地位。按照“三個(gè)歸位”要求，將延伸到子企業(yè)的管理事項(xiàng)歸位于國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司；在對(duì)具備能力的國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司的授權(quán)事項(xiàng)中，不再保留重要子企業(yè)的例外條款。

二是順應(yīng)公司治理由“股東會(huì)中心”轉(zhuǎn)向“董事會(huì)中心”的趨勢(shì)。對(duì)公司治理規(guī)范、制度健全、能力完備的國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司，政府股東只保留法定和章定股東權(quán)利，確立董事會(huì)的公司治理核心和決策機(jī)關(guān)地位；而且還可通過(guò)規(guī)范授權(quán)，賦予符合條件的國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司一定的股東權(quán)力。

三是完善外部董事選聘、考核與評(píng)價(jià)制度。國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司董事會(huì)由執(zhí)行董事、外部董事、職工董事構(gòu)成?？煽紤]將國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司的外部董事進(jìn)一步細(xì)分為股權(quán)董事和獨(dú)立董事，其中股權(quán)董事可依照現(xiàn)有體制由國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)從專職外部董事中委任，而獨(dú)立董事則由國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司在更廣范圍以市場(chǎng)化方式選擇，采取董事會(huì)提名委員會(huì)提名、國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)委派的方式。同時(shí)，逐步增加外部董事中的獨(dú)立董事占比。

（作者項(xiàng)安波為國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心企業(yè)研究所副所長(zhǎng)、研究員；作者張延龍工作單位：甘肅省電力投資集團(tuán)有限責(zé)任公司，現(xiàn)為國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心企業(yè)研究所西部之光訪問(wèn)學(xué)者。）