國有資本投資、運營公司本質(zhì)上是市場主體，存在的必要性根本上取決于其價值創(chuàng)造能力。為此，在發(fā)揮國有資本投資、運營公司體制功能的同時，需要從企業(yè)角度審視其如何創(chuàng)造價值。首先，國有資本投資、運營公司更適合從單一法人主體角度去看待，需要從業(yè)務體系思維轉(zhuǎn)向投資組合觀念，弱化并表思維，這樣才能更客觀真實地反映國有資本投資、運營公司的價值創(chuàng)造能力。其次，國有資本投資、運營公司不從事具體生產(chǎn)經(jīng)營活動，其價值創(chuàng)造必須通過其出資的直接從事生產(chǎn)經(jīng)營活動的企業(yè)來實現(xiàn)。因此國有資本投資、運營公司應具備母合優(yōu)勢，成為其出資企業(yè)的最佳“母公司”，并以此為目標調(diào)整和優(yōu)化其投資組合。此外，國有資本投資、運營公司是國有獨資公司，政府作為唯一股東，有意識地主動限制自身權力有助于其提升價值創(chuàng)造能力。

過去討論國有資本投資、運營公司，更多的是從改革國有資本授權經(jīng)營體制和完善國資管理體制角度展開，主要分析其“隔離層”“防火墻”和“轉(zhuǎn)換器”作用。但作為“中間層”的國有資本投資、運營公司，更突出的定位是市場化、公司制的出資人代表，是重要的市場主體，其存在的必要性根本上取決于價值創(chuàng)造。那么國有資本投資、運營公司在實現(xiàn)政府與市場的隔離與轉(zhuǎn)換等體制功能的同時，如何創(chuàng)造價值？這要求我們更多地從企業(yè)視角去審視國有資本投資、運營公司。

宜以單一法人主體視角看國有資本投資、運營公司的價值創(chuàng)造

即使繼續(xù)沿用“集團公司”概念，國有資本投資、運營公司實際上指代的也是作為獨立法律實體的“企業(yè)集團母公司”，而非其以股權為紐帶而形成的“企業(yè)集團”。因而不論是概念上還是實踐中，更應從單一法人實體的角度而非企業(yè)集團整體的角度去看國有資本投資、運營公司的價值創(chuàng)造。從企業(yè)集團整體角度，看到的依然是穿透到底層的實物形態(tài)的國有企業(yè)；只有從單一法人主體角度，才能看到“財務語言清晰界定、計量”的價值形態(tài)的國有資本，才能客觀真實地評估其價值創(chuàng)造。單一法人實體視角要求從業(yè)務體系思維轉(zhuǎn)向投資組合觀念、弱化并表思維。

第一，從業(yè)務體系思維轉(zhuǎn)向投資組合觀念。

業(yè)務體系觀念源于集團整體視角。這種觀念容易將母公司戰(zhàn)略等同于各業(yè)務單位戰(zhàn)略的匯總，將企業(yè)集團整體所處的業(yè)務領域視為母公司的業(yè)務范圍，以企業(yè)集團整體的財務表現(xiàn)作為評價企業(yè)集團母公司業(yè)績的基礎。

投資組合觀念來源于單一法人主體視角。這種觀念下，國有資本投資、運營公司的主營業(yè)務是投資管理（尤其是運營公司），可根據(jù)市場情況隨時調(diào)整投資組合，并以投資組合的長期價值變動作為業(yè)績評價基礎；國有資本投資、運營公司與出資企業(yè)間是一種以股權為紐帶的連接關系，其總體戰(zhàn)略并不等同于各出資企業(yè)戰(zhàn)略的匯總。

國有資本投資、運營公司從業(yè)務體系思維轉(zhuǎn)向投資組合觀念，有助于明晰國有資本投資、運營公司與其出資企業(yè)之間的權責定位，更準確反映國有資本投資、運營公司的價值創(chuàng)造能力——國有資本投資、運營公司經(jīng)營的是股權，而其出資企業(yè)經(jīng)營的是具體業(yè)務；國有資本投資、運營公司對其所經(jīng)營的股權價值負責，實體企業(yè)對其經(jīng)營的業(yè)務負責。其次，出資企業(yè)股權的賬面價值變動并不必然影響其市場價值，這有利于國有資本投向戰(zhàn)興產(chǎn)業(yè)——在戰(zhàn)興產(chǎn)業(yè)領域，一些明星企業(yè)盡管經(jīng)營持續(xù)虧損但其股權卻持續(xù)增值。此外，也有助于將國有經(jīng)濟的布局優(yōu)化和結構調(diào)整，更多地改由資本在企業(yè)間的進退來實現(xiàn)，從而提升國有資本的流動性和效率。

第二，弱化并表思維。

在中國，合并財務報表是促成“企業(yè)集團”觀念普遍化的重要原因之一。合并報表范圍也成為判斷某一企業(yè)是否為“企業(yè)集團成員”的重要標準之一。

合并財務報表固然可以將企業(yè)集團內(nèi)部交易所產(chǎn)生的收入與利潤予以抵消，使會計報表相對更客觀地反映企業(yè)集團的財務和經(jīng)營情況，有利于防止和避免控股股東操縱利潤、粉飾財務報表。但就國有資本投資、運營公司而言，如果延續(xù)并表思維，并不利于其創(chuàng)造價值。

一是加劇“集團成員企業(yè)”間的不獨立、阻礙資本的自由流動。合并財務報表中，成員企業(yè)之間關聯(lián)資金往來可以相互抵消而不對財務報表產(chǎn)生實質(zhì)性影響；一些法律法規(guī)對企業(yè)集團內(nèi)部擔保的要求相對較低，這使得企業(yè)集團內(nèi)部關聯(lián)資金往來、相互擔保相對更為普遍，經(jīng)營風險容易在成員企業(yè)間相互傳遞，導致“一榮俱榮、一損俱損”。同時，過多的相互擔保、關聯(lián)交易嚴重損害公司治理——最重要的法律后果是“揭開公司面紗”，導致股東喪失有限責任而不得不承擔“股東直索責任”。相互擔保、關聯(lián)交易導致“成員企業(yè)”間深度綁定，必然難以保持公司獨立性，也一定程度阻礙了資本的自由流動。

二是導致國有資本投資、運營公司缺乏主動進行收益管理的意愿。對控股子公司進行收益分配，部分收益會流向少數(shù)股東，會減少合并報表中的資產(chǎn)和權益，因而控股股東往往缺乏收益分配意愿。這可能導致“母公司”缺少投資所需的現(xiàn)金流，效益好的“子公司”卻現(xiàn)金流充沛而盲目擴張。

弱化并表思維并非簡單的“脫表就靈”，需要循序漸進推動。

首先，可選取部分符合條件的國有資本運營公司試點企業(yè)，探索適用《企業(yè)會計準則第33號——合并財務報表》“投資性主體”的相關條款——“僅將為其投資活動提供相關服務的子公司（如有）納入合并范圍并編制合并財務報表；其他子公司不應當予以合并，母公司對其他子公司的投資應當按照公允價值計量且其變動計入當期損益”。

其次，選取部分上市資產(chǎn)占比較高的國有資本投資、運營公司試點企業(yè)，開展基于投資組合凈值進行業(yè)績評價的試點。計算投資組合凈值，對于上市資產(chǎn)主要依據(jù)股價計算，非上市資產(chǎn)可取賬面價值與內(nèi)涵價值中較低者計算。需要注意的是，以投資組合凈值為基礎對國有資本投資、運營公司進行業(yè)績評價，應基于投資組合的整體價值而非單個項目的盈虧，應基于長期價值而非受市場波動影響的短期業(yè)績變化?？梢蕴剿饕悦繉枚聲纹跒榛A，對國有資本投資、運營公司進行業(yè)績考核。

發(fā)揮母合優(yōu)勢 調(diào)整優(yōu)化投資組合

由于國有資本投資、運營公司不從事具體生產(chǎn)經(jīng)營活動，難以通過直接接觸客戶而創(chuàng)造價值，其價值創(chuàng)造必須通過直接從事生產(chǎn)經(jīng)營活動的出資企業(yè)來實現(xiàn)。那么國有資本投資、運營公司能否創(chuàng)造價值？一定程度上也就類似于過去討論的企業(yè)集團母公司能否創(chuàng)造價值這一問題。

第一，國有資本投資、運營公司應有“母合優(yōu)勢”。

20世紀80年代，古爾德等人提出的母合優(yōu)勢理論為多業(yè)務公司提供了發(fā)展新思路，即母公司應成為屬下諸業(yè)務單位的最佳母公司——屬下業(yè)務單位不僅應比其作為獨立實體時表現(xiàn)更好，而且還應比在任何其他母公司屬下表現(xiàn)更好，否則改變業(yè)務的所有權就可以實現(xiàn)價值創(chuàng)造。以此類推，國有資本投資、運營公司也應當成為其出資企業(yè)的最佳“母公司”，并以此為目標調(diào)整和優(yōu)化其投資組合。

母公司的價值創(chuàng)造方式有業(yè)務影響、連接影響、職能和服務影響、公司發(fā)展活動等四種渠道。國有資本投資、運營公司可以綜合運用上述四種價值創(chuàng)造方式。當然，前提是以股權為紐帶、以公司治理為主渠道。

為此，國有資本投資、運營公司必須基于國家戰(zhàn)略，培育明確、獨特的價值創(chuàng)造洞察力，識別改善其“業(yè)務單位”的獨特機會并使投資組合創(chuàng)造價值。不同的國有資本投資、運營公司應根據(jù)自身狀況，在不同的價值創(chuàng)造活動基礎上建立母合優(yōu)勢，避免資源、技能、管理特征趨同。如國有資本投資公司可側(cè)重于業(yè)務影響和職能服務影響，國有資本運營公司可側(cè)重于聯(lián)結影響或公司發(fā)展等。

第二，國有資本投資、運營公司應以“核心區(qū)業(yè)務”為標準構建投資組合。

“核心區(qū)業(yè)務”是母公司可以創(chuàng)造高額凈價值的業(yè)務，其特點是母合機會與價值創(chuàng)造洞見高度契合、業(yè)務成功關鍵因素與預期母合特征高度匹配。由于“核心區(qū)業(yè)務”建立在明確認識母合特征、價值創(chuàng)造或損失潛力的基礎上，有助于避免價值毀損，因此國有資本投資、運營公司可以借鑒“核心區(qū)業(yè)務”概念，以此為標準構建投資組合。

一是應明確自身的“核心區(qū)業(yè)務”標準，這些標準用以明確適合公司戰(zhàn)略的“業(yè)務”類型。需要明確的是，“核心區(qū)業(yè)務”往往并不等同于現(xiàn)有投資組合中投資規(guī)模較大、當前利潤水平較高者。

二是審視現(xiàn)有投資組合是否能以同樣的價值創(chuàng)造洞見和母合特征來管理。否則就應對組合中的一些業(yè)務進行重新定義或再定位。這可能涉及對現(xiàn)有業(yè)務的內(nèi)部整合或出售、對外部業(yè)務的并購重組等。

三是投資新“業(yè)務”時，應評估進入該項“業(yè)務”有無競爭優(yōu)勢；同時，也要審視加入該項“業(yè)務”后，新的投資組合是否能以同樣的價值創(chuàng)造洞見和母合特征來管理。

第三，鼓勵適當?shù)目刂茩喔偁帯?/p>

國有資本投資、運營公司之間也應適當引入競爭。

首先，國有企業(yè)股權可適度分散給若干國有資本投資、運營機構，避免“一股獨大”，優(yōu)化股權結構促進公司治理結構調(diào)整。

其次，“母合優(yōu)勢”并非一成不變，伴隨公司“業(yè)務”拓展、技術進步及環(huán)境改變，原有“母合優(yōu)勢”可能變化或消失。當某個國有資本投資、運營公司不能為其“下屬業(yè)務單位”提供“母合優(yōu)勢”時，可以通過剝離出售或劃轉(zhuǎn)等方式，將這部分業(yè)務轉(zhuǎn)移到能為其發(fā)展提供更佳“母合優(yōu)勢”的其他國有資本投資、運營機構，甚至直接從國資體系脫售，以實現(xiàn)國有資本的有序流動與價值提升。

最后，對于在實踐中長期經(jīng)營不佳或不能完成戰(zhàn)略目標的國有資本投資、運營公司，也可以通過重組整合等方式進行調(diào)整優(yōu)化，以對這種“企業(yè)生物鏈”中的“頂級組織體”保持適當?shù)母偁帀毫捅匾膬?yōu)勝劣汰。

授權放權激發(fā)企業(yè)活力

近年來，隨著《改革國有資本授權經(jīng)營體制方案》出臺，我國各級國資監(jiān)管機構也相繼出臺了監(jiān)管權責清單、授權放權清單。這實際上也體現(xiàn)了“主動限制自身權力以激發(fā)企業(yè)活力”的思路。為進一步完善相關工作，后續(xù)還可以從三個方面深化改革。

一是尊重國有資本投資、運營公司的獨立市場主體地位。按照“三個歸位”要求，將延伸到子企業(yè)的管理事項歸位于國有資本投資、運營公司；在對具備能力的國有資本投資、運營公司的授權事項中，不再保留重要子企業(yè)的例外條款。

二是順應公司治理由“股東會中心”轉(zhuǎn)向“董事會中心”的趨勢。對公司治理規(guī)范、制度健全、能力完備的國有資本投資、運營公司，政府股東只保留法定和章定股東權利，確立董事會的公司治理核心和決策機關地位；而且還可通過規(guī)范授權，賦予符合條件的國有資本投資、運營公司一定的股東權力。

三是完善外部董事選聘、考核與評價制度。國有資本投資、運營公司董事會由執(zhí)行董事、外部董事、職工董事構成?？煽紤]將國有資本投資、運營公司的外部董事進一步細分為股權董事和獨立董事，其中股權董事可依照現(xiàn)有體制由國資監(jiān)管機構從專職外部董事中委任，而獨立董事則由國有資本投資、運營公司在更廣范圍以市場化方式選擇，采取董事會提名委員會提名、國資監(jiān)管機構委派的方式。同時，逐步增加外部董事中的獨立董事占比。

（作者項安波為國務院發(fā)展研究中心企業(yè)研究所副所長、研究員；作者張延龍工作單位：甘肅省電力投資集團有限責任公司，現(xiàn)為國務院發(fā)展研究中心企業(yè)研究所西部之光訪問學者。）