【摘要】北京證券交易所的成立是多層次資本市場改革發(fā)展邁出的關鍵一步。作為服務創(chuàng)新型中小企業(yè)的主陣地，以及與滬深交易所保持錯位發(fā)展，將成就眾多“專精特新”優(yōu)秀公司的北交所，致力于解決中小企業(yè)融資難、融資貴難題，促進資本市場更好地發(fā)揮功能作用，讓更多“專精特新”企業(yè)得到多層次資本市場的助力，迎來更高質量的發(fā)展。

【關鍵詞】北京證券交易所  中小企業(yè)  新三板    【中圖分類號】F8    【文獻標識碼】A

習近平主席在2021年中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會致辭中宣布，繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。隨著北京證券交易所（以下簡稱“北交所”）的成立，聚焦服務中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的新三板站上了改革的新起點。

北交所的成立是多層次資本市場改革發(fā)展邁出的關鍵一步

北京證券交易實行試點證券公開發(fā)行注冊制，由全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)中的精選層整體平移而來。三板市場在2001年由代辦股份轉讓系統(tǒng)組成，承接“兩網股”（指原證券代辦股份轉讓系統(tǒng)的staq、net系統(tǒng)股票）和主板退市股，現被稱為“老三板”。2006年中關村園區(qū)非上市公司進入代辦轉讓系統(tǒng)，標志著新三板成立。2013年，新三板試點擴大至全國，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)正式成立，成為中小企業(yè)的全國性非上市股份有限公司的股權交易平臺。2016年實施分層管理，出現基礎層、創(chuàng)新層。2020年7月27日精選層正式上線，為北交所的成立奠定基礎。至此，新三板形成基礎層、創(chuàng)新層、精選層“層層遞進”的局面（后文稱此時雙層結構的三板市場為“舊新三板”，而“新三板”泛指精選層成立后的全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)）。

北京證券交易所秉承“堅守一個定位、處理好兩個關系、實現三個目標”的原則。在新制度下，其融資準入、交易機制、投資者門檻的不同，及轉板、信息披露、退市制度的完善，為創(chuàng)新型中小企業(yè)不同階段的持續(xù)成長提供了差異化服務。北京交易所新規(guī)是充分總結科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的經驗，為解決經濟問題而凝結的智慧結晶。它的成立使中國金融供給側改革與創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略的融合更為緊密，有望切實改善中小企業(yè)融資環(huán)境，緩解當今社會主要矛盾，有助于推進共同富裕取得實質性進展。

中小企業(yè)融資發(fā)展現狀、問題及成因

北交所成立的定位是服務創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，為企業(yè)提供直接融資的場所。中小企業(yè)是中國市場主體至關重要的組成部分。據國家統(tǒng)計局數據，截至2020年底，我國市場主體總數達到1.4億戶，其中中小企業(yè)數量占比95.68%，營業(yè)收入占比62.98%，利潤總額占比53.46%。解決中小企業(yè)所面臨的金融問題，是中國金融體制改革的重點，與改善人民群眾的生活質量息息相關。

融資難、融資貴是中小企業(yè)發(fā)展中最為顯著的一個問題。在2020年精選層試點之前，新三板的定位職能并沒有充分發(fā)揮，中小企業(yè)并沒有通過掛牌新三板的基礎層和創(chuàng)新層改善直接融資困難的局面。當前，中小企業(yè)的融資情況可以從股權市場、信貸市場、債券市場進行分析。從股權市場方面來看，股權市場對中小企業(yè)的發(fā)展非常有利，偏高的風險定位也與中小企業(yè)的特征有良好的適配性。中小企業(yè)發(fā)展若缺乏直接融資手段將會受到極大阻礙。黨的十九屆五中全會強調，提高直接融資比重。全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)自2013年運營以來，歷經多次改革提升，成為中小企業(yè)提供股權交易的場所，著實幫助中小企業(yè)解決了部分融資需求。然而從信貸市場方面來看，參與信貸融資的手續(xù)繁雜、抵押費高、信息流通性低，加之信貸的嚴格借款還款條件設置，對于風險較大的中小企業(yè)來講較為嚴苛，導致中小企業(yè)易出現融資難現象。再從債券市場方面來看，債券市場偏保守的投資特征與中小企業(yè)的高風險高不穩(wěn)定性不匹配。

因此分析新三板問題原因，有助于幫助中小企業(yè)疏通融資渠道。從中小企業(yè)質量角度來看，中小企業(yè)多為民辦企業(yè)，難免出現管理團隊不專業(yè)、經驗不充足的問題。部分中小企業(yè)由于治理架構不規(guī)范、金融實踐經歷不足、創(chuàng)新動力受限等因素導致公司治理效率低、運營水平不高。這些問題使公司應對外部沖擊能力偏弱、成長受阻。從新三板制度角度來看，在北交所新規(guī)出臺前，新三板制度在一些方面有待改進：如舊新三板的轉板規(guī)則不夠具體；舊新三板融資成本較高；新三板融資項目審核有待改進。從投資環(huán)境角度來看，舊新三板的信息披露制度較為簡略，企業(yè)披露存在格式、內容不規(guī)范的情況。不僅如此，舊新三板對于部分違規(guī)情形的懲罰規(guī)定不夠具體，追責系統(tǒng)不夠全面。

北交所新規(guī)下基礎制度的特點

北交所新規(guī)體現出的針對性、精準性和包容性的特點，切實考慮了中小企業(yè)發(fā)展規(guī)律：上市準入方面，將《北京證券交易所股票上市規(guī)則（試行）》（以下簡稱《北交所上市規(guī)則》）中第2.1.3條上市市值及財務條件與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板規(guī)則橫向對比，《北交所上市規(guī)則》單獨對上市公司加權平均凈資產收益率、營業(yè)收入增長率作出要求，符合中小企業(yè)應追求高成長性的規(guī)律。其對預計市值、累計凈利潤、營業(yè)收入、研發(fā)投入占比的要求都遠遠小于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，體現出新規(guī)的包容性。

股權變動方面，第2.4.6條對未盈利情況減持作出規(guī)定，公司實現盈利前，經2個完整會計年度后重要人員可減持。而橫比《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》2.4.3條、《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》2.3.5條，時間為3個完整會計年度。

股權激勵方面，在2021年9月3日的《北京證券交易所上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》（征求意見稿）（以下簡稱《北交所持續(xù)監(jiān)督辦法》）第24條，規(guī)定了北交所上市公司在有效期內的股權激勵計劃股票總數累計不得超過公司股本總額的百分之三十，橫向比較科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板均為百分之二十。加大股權激勵額度有助于鼓勵中小企業(yè)持續(xù)成長，體現制度的針對性。

停牌與復牌方面，《北交所上市規(guī)則》新增第九章，對各情況的停復牌時間進行詳細規(guī)定，例如重大資產重組停牌不超過10日，披露重組方案作出重大調整、籌劃控制權變更、要約收購、破產重整等情況不超過5個交易日等。明確停牌的時間預期，體現出新規(guī)的精準性。

退市規(guī)則方面，《北交所上市規(guī)則》第10.2.1條規(guī)定交易類強制退市的考核周期縮短為60個交易日，橫向對比科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板均為120個交易日。流動性充足情況下，加速劣質公司出清速度有利于市場健康發(fā)展。

交易規(guī)則方面，橫向對比科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，北交所的常規(guī)漲跌幅限制為30%，而科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板僅有20%。縱向對比，基礎層和創(chuàng)新層集中競價交易的漲跌停幅度分別為跌幅50%、漲幅100%。同時，營業(yè)部及交易單元的公示條件也發(fā)生相應改變。交易機制上，基礎層、創(chuàng)新層繼續(xù)采用做市商交易、集合競價交易、大宗交易，北交所采用連續(xù)競價交易、盤后固定價格交易、大宗交易。北交所交易機制的改進有效增加了交易資產的流動性，提升定價與成交效率。

上市保薦方面，《北交所上市規(guī)則》第3.1.2條規(guī)定保薦機構持續(xù)督導期間為股票上市當年剩余時間及其后 2 個完整會計年度，橫比科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板，兩者均規(guī)定剩余時間及后3個完整會計年度。同時，新規(guī)取消科創(chuàng)板“上市公司原則上不得變更履行持續(xù)督導職責的保薦機構”的規(guī)定?？梢?，北交所削弱了保薦機構在持續(xù)督導中的負擔，凸顯出上市公司作為信息披露和規(guī)范的第一負責人的地位。同時，《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發(fā)行股票并上市審核規(guī)則（試行）》規(guī)定，招股說明書的財務有效期為六個月，特別情況下可以申請適當延長不超過三個月，放寬了招股說明書財務有效期的時長，變相降低企業(yè)發(fā)行審核的難度。

在《北京證券交易所上市公司證券發(fā)行上市審核規(guī)則（試行）》（征求意見稿）（以下簡稱《再融資規(guī)則》）中，第20條規(guī)定北交所會在接到發(fā)行上市文件的5天內作出是否受理決定，并給予上市公司材料補交的機會；第35條規(guī)定無法形成審議意見的公司，可以對該上市公司的發(fā)行上市申請暫緩審議，暫緩審議時間不超過2個月。橫向對比，在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的規(guī)則中均沒有規(guī)定如此細致的時間期限。對中小企業(yè)提供可靠的時間預期體現了其精準性，同時多項延期申請許可也體現了北交所規(guī)則對中小企業(yè)的包容性。

轉板規(guī)則方面，轉板機制不僅是實現互聯互通，構建多層次資本市場的核心，還是防止北交所優(yōu)質企業(yè)流失的關鍵。2021年2月26日，滬深交易所發(fā)布“轉板上市規(guī)則”，標志著轉板制度的正式推出。北交所轉板制度還未公布，但由于北交所整體平移精選層，所以原先轉板上市辦法具備參考作用。

若北京證券交易所的轉板制度成功運行，將標志著創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地與二板市場的成功對接，不僅解決了優(yōu)質企業(yè)主動摘牌離場的問題，還為創(chuàng)新型中小企業(yè)的發(fā)展打通了直接融資的各層級通道。

北交所成立后的融資良性循環(huán)

北交所新規(guī)將改善中小企業(yè)金融環(huán)境。北交所新規(guī)將引導企業(yè)完善內部治理。與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板相比，北交所發(fā)布的規(guī)則中，規(guī)范募集資金及公司內部結構的新增內容非常豐富。在《北交所持續(xù)監(jiān)督辦法》中，第5條指出“上市公司應當設立獨立董事”，第6條指出“鼓勵上市公司根據需要設立審計、戰(zhàn)略、提名、薪酬與考核等專門委員會，專門委員會對董事會負責，依照公司章程和董事會授權履行職責。”橫比科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的《持續(xù)監(jiān)督辦法》，此兩條內容為新增內容。

與此同時，《北交所上市規(guī)則》更是新增大量章節(jié)來規(guī)范指導上市公司的募集資金管理及公司內部治理問題，強調上市公司責任義務，堪稱“上市公司管理指南”。從內容上，規(guī)定了股東大會、董事會、監(jiān)事會的職能、責任及權益，以及三會發(fā)起及召開的頻率、事宜、流程、表決權、選舉等細節(jié)內容，體現出公司內部壓實各方職責，相互約束、相互監(jiān)督、共同受益的新局面。并且，北交所還對董事、監(jiān)事、經理、董秘等公司運營重要人物的關系、職能、責任進行了描述，為內部治理結構提供清晰藍本，體現出新規(guī)的精準性。

北交所新規(guī)將引導中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。自北交所成立，基礎層、創(chuàng)新層、北交所層層遞進?；A層、創(chuàng)新層掛牌市值及財務條件重點考核公司持續(xù)運營能力。在北交所上市的市值及財務條件中，規(guī)則對創(chuàng)新型企業(yè)的上市標準作出差異化安排。針對創(chuàng)新進行引導的北交所上市條件規(guī)定：“預計市值不低于8億元，最近一年營業(yè)收入不低于2億元，最近兩年研發(fā)投入合計占最近兩年營業(yè)收入合計比例不低于8%；預計市值不低于15億元，最近兩年研發(fā)投入合計不低于5000萬元。”橫向對比，科創(chuàng)板對研發(fā)類財務指標的要求為“預計市值不低于人民幣15億元，最近一年營業(yè)收入不低于人民幣2億元，且最近三年累計研發(fā)投入占最近三年累計營業(yè)收入的比例不低于15%”?？梢钥闯?，北交所結合了科創(chuàng)板的寶貴經驗，從累計研發(fā)投入占比及絕對研發(fā)投入金額兩個維度考核中小企業(yè)創(chuàng)新能力，切實為具備創(chuàng)新潛力的中小企業(yè)提供上市便利。

北交所助力創(chuàng)新型中小企業(yè)做大做強。在整體平移精選層的過程中，有66家“專精特新”屬性明顯的中小企業(yè)直接上市北交所。從行業(yè)分布來看，數量排名前五的行業(yè)為機械設備18家、生物醫(yī)藥8家、信息服務8家、化工6家、交運設備5家，多為對創(chuàng)新依賴較高的行業(yè)，符合北交所服務創(chuàng)新型中小企業(yè)的市場定位。“專精特新”企業(yè)的茁壯成長，定將改變投資者對舊新三板企業(yè)的刻板印象，對掛牌公司的成長和發(fā)展有著巨大的借鑒與鼓舞意義。

北交所新規(guī)將凈化市場環(huán)境。北交所新規(guī)在嚴懲違法行為、加強信息披露、限制投機套現層面，通過完善制度，凈化市場環(huán)境，切實保護投資者及上市公司的利益。首先，北交所加強了對歷史違法行為的懲罰?！侗苯凰鲜幸?guī)則》對多種因公司主要相關人物存在歷史違法、涉嫌犯罪、失信等記錄而不得上市的情況，以及控股股東、大股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高管因多種違法、違規(guī)行為不得減持股票的情況作出了規(guī)定。以上均為科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則未有的新增細則內容。其次，北交所在新規(guī)中不僅增加了企業(yè)信息披露范圍，更明確了信息披露的責任主體。新規(guī)對上市公司資金管理及使用情況的信息披露作出規(guī)定，并強調獨立董事與保薦機構的披露職責。最后，北交所在限制投機套現方面作出更為詳細的規(guī)定。如“上市公司控股股東、實際控制人及其親屬，以及上市前直接持有10%以上股份的股東或雖未直接持有但可實際支配10%以上股份表決權的相關主體，持有或控制的本公司向不特定合格投資者公開發(fā)行前的股份，自公開發(fā)行并上市之日起12個月內不得轉讓或委托他人代為管理。”等更為細節(jié)的要求。

北交所降低了投資門檻。由于新三板對投資者的定位主要為成熟的機構投資者，在2019年12月27日前，舊新三板的投資者資金入場門檻為近10個轉讓日的日均金融資產在500萬元人民幣以上。隨后2019年12月27日發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)投資者適當性管理辦法》規(guī)定，基礎層準入金額門檻為200萬人民幣，創(chuàng)新層為150萬人民幣，精選層為100萬人民幣。直到2021年全國股轉公司發(fā)布修改后的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)投資者適當性管理辦法》，規(guī)定基礎層準入條件為申請權限開通前10個交易日日均資產高于200萬人民幣，創(chuàng)新層為前10個交易日日均資產高于100萬人民幣。此次北交所發(fā)布《北京證券交易所投資者適當性管理辦法（試行）》規(guī)定其投資者應在申請權限開通前20天日均資產不低于50萬，進一步降低了投資門檻，有利于更多資金進入，提高北交所的競爭力。

總的來看，當北交所上市公司內部治理水平得到改善，運營水平和公司質量穩(wěn)步提升，市場制度逐步完善，信息披露越發(fā)透明，違規(guī)行為懲罰加大，市場環(huán)境與日俱新，保薦機構不斷挖掘沉淀新的業(yè)務需求，再配合合格投資者逐步進場，促使北交所的融資需求端和供給端逐漸平衡，釋放經濟活力，整個市場的融資流轉將出現良性循環(huán)。此時的北交所不僅成為服務創(chuàng)新型中小企業(yè)的主陣地，更是與滬深交易所保持錯位發(fā)展，與基礎層創(chuàng)新層保持統(tǒng)籌協調，擁有符合中小企業(yè)發(fā)展規(guī)律的基礎制度，成為三板市場與二板市場的紐帶，成就眾多“專精特新”的優(yōu)秀公司。整個三板市場將呈現出欣欣向榮的新局面，更好地發(fā)揮資本市場功能作用，讓更多“專精特新”企業(yè)得到多層次資本市場的助力，迎來更高質量的發(fā)展。

（作者為清華大學五道口金融學院副院長，鑫苑金融學講席教授，清華大學國家金融研究院副院長，清華大學金融科技研究院副院長，鑫苑金融科技研究中心主任；清華大學五道口金融學院研究員王藝熹、殷子涵對本文亦有貢獻）

【參考文獻】

①中國人民銀行研究局課題組：《完善中小微企業(yè)融資制度問題研究》，2021年4月2日。

②《關于修改〈全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)股票掛牌條件適用基本標準指引〉的公告》，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)網站，2020年2月28日。

③《北京證券交易所股票上市規(guī)則（試行）》（征求意見稿），北京證券交易所網站，2021年9月5日。

④《關于發(fā)布〈上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則（2020年12月修訂）〉的通知》，上海證券交易所網站，2020年12月31日。

⑤《關于發(fā)布〈深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（2020年12月修訂）〉的通知》，深圳證券交易所網站，2020年12月31日。

⑥《中國證監(jiān)會關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司轉板上市的指導意見》，中國證券監(jiān)督管理委員會，2020年6月3日。

⑦《關于發(fā)布〈全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司向上海證券交易所科創(chuàng)板轉板上市辦法（試行）〉的通知》，上海證券交易所網站，2021年2月26日。

責編/賈娜    美編/李智

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