【摘要】北京證券交易所的成立是多層次資本市場改革發(fā)展邁出的關(guān)鍵一步。作為服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的主陣地，以及與滬深交易所保持錯位發(fā)展，將成就眾多“專精特新”優(yōu)秀公司的北交所，致力于解決中小企業(yè)融資難、融資貴難題，促進(jìn)資本市場更好地發(fā)揮功能作用，讓更多“專精特新”企業(yè)得到多層次資本市場的助力，迎來更高質(zhì)量的發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】北京證券交易所  中小企業(yè)  新三板    【中圖分類號】F8    【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

習(xí)近平主席在2021年中國國際服務(wù)貿(mào)易交易會全球服務(wù)貿(mào)易峰會致辭中宣布，繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。隨著北京證券交易所（以下簡稱“北交所”）的成立，聚焦服務(wù)中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的新三板站上了改革的新起點。

北交所的成立是多層次資本市場改革發(fā)展邁出的關(guān)鍵一步

北京證券交易實行試點證券公開發(fā)行注冊制，由全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中的精選層整體平移而來。三板市場在2001年由代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)組成，承接“兩網(wǎng)股”（指原證券代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的staq、net系統(tǒng)股票）和主板退市股，現(xiàn)被稱為“老三板”。2006年中關(guān)村園區(qū)非上市公司進(jìn)入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，標(biāo)志著新三板成立。2013年，新三板試點擴(kuò)大至全國，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式成立，成為中小企業(yè)的全國性非上市股份有限公司的股權(quán)交易平臺。2016年實施分層管理，出現(xiàn)基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層。2020年7月27日精選層正式上線，為北交所的成立奠定基礎(chǔ)。至此，新三板形成基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層、精選層“層層遞進(jìn)”的局面（后文稱此時雙層結(jié)構(gòu)的三板市場為“舊新三板”，而“新三板”泛指精選層成立后的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）。

北京證券交易所秉承“堅守一個定位、處理好兩個關(guān)系、實現(xiàn)三個目標(biāo)”的原則。在新制度下，其融資準(zhǔn)入、交易機制、投資者門檻的不同，及轉(zhuǎn)板、信息披露、退市制度的完善，為創(chuàng)新型中小企業(yè)不同階段的持續(xù)成長提供了差異化服務(wù)。北京交易所新規(guī)是充分總結(jié)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的經(jīng)驗，為解決經(jīng)濟(jì)問題而凝結(jié)的智慧結(jié)晶。它的成立使中國金融供給側(cè)改革與創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的融合更為緊密，有望切實改善中小企業(yè)融資環(huán)境，緩解當(dāng)今社會主要矛盾，有助于推進(jìn)共同富裕取得實質(zhì)性進(jìn)展。

中小企業(yè)融資發(fā)展現(xiàn)狀、問題及成因

北交所成立的定位是服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，為企業(yè)提供直接融資的場所。中小企業(yè)是中國市場主體至關(guān)重要的組成部分。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2020年底，我國市場主體總數(shù)達(dá)到1.4億戶，其中中小企業(yè)數(shù)量占比95.68%，營業(yè)收入占比62.98%，利潤總額占比53.46%。解決中小企業(yè)所面臨的金融問題，是中國金融體制改革的重點，與改善人民群眾的生活質(zhì)量息息相關(guān)。

融資難、融資貴是中小企業(yè)發(fā)展中最為顯著的一個問題。在2020年精選層試點之前，新三板的定位職能并沒有充分發(fā)揮，中小企業(yè)并沒有通過掛牌新三板的基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層改善直接融資困難的局面。當(dāng)前，中小企業(yè)的融資情況可以從股權(quán)市場、信貸市場、債券市場進(jìn)行分析。從股權(quán)市場方面來看，股權(quán)市場對中小企業(yè)的發(fā)展非常有利，偏高的風(fēng)險定位也與中小企業(yè)的特征有良好的適配性。中小企業(yè)發(fā)展若缺乏直接融資手段將會受到極大阻礙。黨的十九屆五中全會強調(diào)，提高直接融資比重。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)自2013年運營以來，歷經(jīng)多次改革提升，成為中小企業(yè)提供股權(quán)交易的場所，著實幫助中小企業(yè)解決了部分融資需求。然而從信貸市場方面來看，參與信貸融資的手續(xù)繁雜、抵押費高、信息流通性低，加之信貸的嚴(yán)格借款還款條件設(shè)置，對于風(fēng)險較大的中小企業(yè)來講較為嚴(yán)苛，導(dǎo)致中小企業(yè)易出現(xiàn)融資難現(xiàn)象。再從債券市場方面來看，債券市場偏保守的投資特征與中小企業(yè)的高風(fēng)險高不穩(wěn)定性不匹配。

因此分析新三板問題原因，有助于幫助中小企業(yè)疏通融資渠道。從中小企業(yè)質(zhì)量角度來看，中小企業(yè)多為民辦企業(yè)，難免出現(xiàn)管理團(tuán)隊不專業(yè)、經(jīng)驗不充足的問題。部分中小企業(yè)由于治理架構(gòu)不規(guī)范、金融實踐經(jīng)歷不足、創(chuàng)新動力受限等因素導(dǎo)致公司治理效率低、運營水平不高。這些問題使公司應(yīng)對外部沖擊能力偏弱、成長受阻。從新三板制度角度來看，在北交所新規(guī)出臺前，新三板制度在一些方面有待改進(jìn)：如舊新三板的轉(zhuǎn)板規(guī)則不夠具體；舊新三板融資成本較高；新三板融資項目審核有待改進(jìn)。從投資環(huán)境角度來看，舊新三板的信息披露制度較為簡略，企業(yè)披露存在格式、內(nèi)容不規(guī)范的情況。不僅如此，舊新三板對于部分違規(guī)情形的懲罰規(guī)定不夠具體，追責(zé)系統(tǒng)不夠全面。

北交所新規(guī)下基礎(chǔ)制度的特點

北交所新規(guī)體現(xiàn)出的針對性、精準(zhǔn)性和包容性的特點，切實考慮了中小企業(yè)發(fā)展規(guī)律：上市準(zhǔn)入方面，將《北京證券交易所股票上市規(guī)則（試行）》（以下簡稱《北交所上市規(guī)則》）中第2.1.3條上市市值及財務(wù)條件與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板規(guī)則橫向?qū)Ρ龋侗苯凰鲜幸?guī)則》單獨對上市公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率作出要求，符合中小企業(yè)應(yīng)追求高成長性的規(guī)律。其對預(yù)計市值、累計凈利潤、營業(yè)收入、研發(fā)投入占比的要求都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，體現(xiàn)出新規(guī)的包容性。

股權(quán)變動方面，第2.4.6條對未盈利情況減持作出規(guī)定，公司實現(xiàn)盈利前，經(jīng)2個完整會計年度后重要人員可減持。而橫比《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》2.4.3條、《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》2.3.5條，時間為3個完整會計年度。

股權(quán)激勵方面，在2021年9月3日的《北京證券交易所上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》（征求意見稿）（以下簡稱《北交所持續(xù)監(jiān)督辦法》）第24條，規(guī)定了北交所上市公司在有效期內(nèi)的股權(quán)激勵計劃股票總數(shù)累計不得超過公司股本總額的百分之三十，橫向比較科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板均為百分之二十。加大股權(quán)激勵額度有助于鼓勵中小企業(yè)持續(xù)成長，體現(xiàn)制度的針對性。

停牌與復(fù)牌方面，《北交所上市規(guī)則》新增第九章，對各情況的停復(fù)牌時間進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定，例如重大資產(chǎn)重組停牌不超過10日，披露重組方案作出重大調(diào)整、籌劃控制權(quán)變更、要約收購、破產(chǎn)重整等情況不超過5個交易日等。明確停牌的時間預(yù)期，體現(xiàn)出新規(guī)的精準(zhǔn)性。

退市規(guī)則方面，《北交所上市規(guī)則》第10.2.1條規(guī)定交易類強制退市的考核周期縮短為60個交易日，橫向?qū)Ρ瓤苿?chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板均為120個交易日。流動性充足情況下，加速劣質(zhì)公司出清速度有利于市場健康發(fā)展。

交易規(guī)則方面，橫向?qū)Ρ瓤苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，北交所的常規(guī)漲跌幅限制為30%，而科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板僅有20%?？v向?qū)Ρ龋A(chǔ)層和創(chuàng)新層集中競價交易的漲跌停幅度分別為跌幅50%、漲幅100%。同時，營業(yè)部及交易單元的公示條件也發(fā)生相應(yīng)改變。交易機制上，基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層繼續(xù)采用做市商交易、集合競價交易、大宗交易，北交所采用連續(xù)競價交易、盤后固定價格交易、大宗交易。北交所交易機制的改進(jìn)有效增加了交易資產(chǎn)的流動性，提升定價與成交效率。

上市保薦方面，《北交所上市規(guī)則》第3.1.2條規(guī)定保薦機構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)期間為股票上市當(dāng)年剩余時間及其后 2 個完整會計年度，橫比科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板，兩者均規(guī)定剩余時間及后3個完整會計年度。同時，新規(guī)取消科創(chuàng)板“上市公司原則上不得變更履行持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)的保薦機構(gòu)”的規(guī)定?？梢?，北交所削弱了保薦機構(gòu)在持續(xù)督導(dǎo)中的負(fù)擔(dān)，凸顯出上市公司作為信息披露和規(guī)范的第一負(fù)責(zé)人的地位。同時，《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發(fā)行股票并上市審核規(guī)則（試行）》規(guī)定，招股說明書的財務(wù)有效期為六個月，特別情況下可以申請適當(dāng)延長不超過三個月，放寬了招股說明書財務(wù)有效期的時長，變相降低企業(yè)發(fā)行審核的難度。

在《北京證券交易所上市公司證券發(fā)行上市審核規(guī)則（試行）》（征求意見稿）（以下簡稱《再融資規(guī)則》）中，第20條規(guī)定北交所會在接到發(fā)行上市文件的5天內(nèi)作出是否受理決定，并給予上市公司材料補交的機會；第35條規(guī)定無法形成審議意見的公司，可以對該上市公司的發(fā)行上市申請暫緩審議，暫緩審議時間不超過2個月。橫向?qū)Ρ?，在科?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的規(guī)則中均沒有規(guī)定如此細(xì)致的時間期限。對中小企業(yè)提供可靠的時間預(yù)期體現(xiàn)了其精準(zhǔn)性，同時多項延期申請許可也體現(xiàn)了北交所規(guī)則對中小企業(yè)的包容性。

轉(zhuǎn)板規(guī)則方面，轉(zhuǎn)板機制不僅是實現(xiàn)互聯(lián)互通，構(gòu)建多層次資本市場的核心，還是防止北交所優(yōu)質(zhì)企業(yè)流失的關(guān)鍵。2021年2月26日，滬深交易所發(fā)布“轉(zhuǎn)板上市規(guī)則”，標(biāo)志著轉(zhuǎn)板制度的正式推出。北交所轉(zhuǎn)板制度還未公布，但由于北交所整體平移精選層，所以原先轉(zhuǎn)板上市辦法具備參考作用。

若北京證券交易所的轉(zhuǎn)板制度成功運行，將標(biāo)志著創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地與二板市場的成功對接，不僅解決了優(yōu)質(zhì)企業(yè)主動摘牌離場的問題，還為創(chuàng)新型中小企業(yè)的發(fā)展打通了直接融資的各層級通道。

北交所成立后的融資良性循環(huán)

北交所新規(guī)將改善中小企業(yè)金融環(huán)境。北交所新規(guī)將引導(dǎo)企業(yè)完善內(nèi)部治理。與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板相比，北交所發(fā)布的規(guī)則中，規(guī)范募集資金及公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)的新增內(nèi)容非常豐富。在《北交所持續(xù)監(jiān)督辦法》中，第5條指出“上市公司應(yīng)當(dāng)設(shè)立獨立董事”，第6條指出“鼓勵上市公司根據(jù)需要設(shè)立審計、戰(zhàn)略、提名、薪酬與考核等專門委員會，專門委員會對董事會負(fù)責(zé)，依照公司章程和董事會授權(quán)履行職責(zé)。”橫比科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的《持續(xù)監(jiān)督辦法》，此兩條內(nèi)容為新增內(nèi)容。

與此同時，《北交所上市規(guī)則》更是新增大量章節(jié)來規(guī)范指導(dǎo)上市公司的募集資金管理及公司內(nèi)部治理問題，強調(diào)上市公司責(zé)任義務(wù)，堪稱“上市公司管理指南”。從內(nèi)容上，規(guī)定了股東大會、董事會、監(jiān)事會的職能、責(zé)任及權(quán)益，以及三會發(fā)起及召開的頻率、事宜、流程、表決權(quán)、選舉等細(xì)節(jié)內(nèi)容，體現(xiàn)出公司內(nèi)部壓實各方職責(zé)，相互約束、相互監(jiān)督、共同受益的新局面。并且，北交所還對董事、監(jiān)事、經(jīng)理、董秘等公司運營重要人物的關(guān)系、職能、責(zé)任進(jìn)行了描述，為內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)提供清晰藍(lán)本，體現(xiàn)出新規(guī)的精準(zhǔn)性。

北交所新規(guī)將引導(dǎo)中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。自北交所成立，基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層、北交所層層遞進(jìn)?；A(chǔ)層、創(chuàng)新層掛牌市值及財務(wù)條件重點考核公司持續(xù)運營能力。在北交所上市的市值及財務(wù)條件中，規(guī)則對創(chuàng)新型企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)作出差異化安排。針對創(chuàng)新進(jìn)行引導(dǎo)的北交所上市條件規(guī)定：“預(yù)計市值不低于8億元，最近一年營業(yè)收入不低于2億元，最近兩年研發(fā)投入合計占最近兩年營業(yè)收入合計比例不低于8%；預(yù)計市值不低于15億元，最近兩年研發(fā)投入合計不低于5000萬元。”橫向?qū)Ρ龋苿?chuàng)板對研發(fā)類財務(wù)指標(biāo)的要求為“預(yù)計市值不低于人民幣15億元，最近一年營業(yè)收入不低于人民幣2億元，且最近三年累計研發(fā)投入占最近三年累計營業(yè)收入的比例不低于15%”?？梢钥闯?，北交所結(jié)合了科創(chuàng)板的寶貴經(jīng)驗，從累計研發(fā)投入占比及絕對研發(fā)投入金額兩個維度考核中小企業(yè)創(chuàng)新能力，切實為具備創(chuàng)新潛力的中小企業(yè)提供上市便利。

北交所助力創(chuàng)新型中小企業(yè)做大做強。在整體平移精選層的過程中，有66家“專精特新”屬性明顯的中小企業(yè)直接上市北交所。從行業(yè)分布來看，數(shù)量排名前五的行業(yè)為機械設(shè)備18家、生物醫(yī)藥8家、信息服務(wù)8家、化工6家、交運設(shè)備5家，多為對創(chuàng)新依賴較高的行業(yè)，符合北交所服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的市場定位。“專精特新”企業(yè)的茁壯成長，定將改變投資者對舊新三板企業(yè)的刻板印象，對掛牌公司的成長和發(fā)展有著巨大的借鑒與鼓舞意義。

北交所新規(guī)將凈化市場環(huán)境。北交所新規(guī)在嚴(yán)懲違法行為、加強信息披露、限制投機套現(xiàn)層面，通過完善制度，凈化市場環(huán)境，切實保護(hù)投資者及上市公司的利益。首先，北交所加強了對歷史違法行為的懲罰?！侗苯凰鲜幸?guī)則》對多種因公司主要相關(guān)人物存在歷史違法、涉嫌犯罪、失信等記錄而不得上市的情況，以及控股股東、大股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高管因多種違法、違規(guī)行為不得減持股票的情況作出了規(guī)定。以上均為科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則未有的新增細(xì)則內(nèi)容。其次，北交所在新規(guī)中不僅增加了企業(yè)信息披露范圍，更明確了信息披露的責(zé)任主體。新規(guī)對上市公司資金管理及使用情況的信息披露作出規(guī)定，并強調(diào)獨立董事與保薦機構(gòu)的披露職責(zé)。最后，北交所在限制投機套現(xiàn)方面作出更為詳細(xì)的規(guī)定。如“上市公司控股股東、實際控制人及其親屬，以及上市前直接持有10%以上股份的股東或雖未直接持有但可實際支配10%以上股份表決權(quán)的相關(guān)主體，持有或控制的本公司向不特定合格投資者公開發(fā)行前的股份，自公開發(fā)行并上市之日起12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓或委托他人代為管理。”等更為細(xì)節(jié)的要求。

北交所降低了投資門檻。由于新三板對投資者的定位主要為成熟的機構(gòu)投資者，在2019年12月27日前，舊新三板的投資者資金入場門檻為近10個轉(zhuǎn)讓日的日均金融資產(chǎn)在500萬元人民幣以上。隨后2019年12月27日發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理辦法》規(guī)定，基礎(chǔ)層準(zhǔn)入金額門檻為200萬人民幣，創(chuàng)新層為150萬人民幣，精選層為100萬人民幣。直到2021年全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布修改后的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理辦法》，規(guī)定基礎(chǔ)層準(zhǔn)入條件為申請權(quán)限開通前10個交易日日均資產(chǎn)高于200萬人民幣，創(chuàng)新層為前10個交易日日均資產(chǎn)高于100萬人民幣。此次北交所發(fā)布《北京證券交易所投資者適當(dāng)性管理辦法（試行）》規(guī)定其投資者應(yīng)在申請權(quán)限開通前20天日均資產(chǎn)不低于50萬，進(jìn)一步降低了投資門檻，有利于更多資金進(jìn)入，提高北交所的競爭力。

總的來看，當(dāng)北交所上市公司內(nèi)部治理水平得到改善，運營水平和公司質(zhì)量穩(wěn)步提升，市場制度逐步完善，信息披露越發(fā)透明，違規(guī)行為懲罰加大，市場環(huán)境與日俱新，保薦機構(gòu)不斷挖掘沉淀新的業(yè)務(wù)需求，再配合合格投資者逐步進(jìn)場，促使北交所的融資需求端和供給端逐漸平衡，釋放經(jīng)濟(jì)活力，整個市場的融資流轉(zhuǎn)將出現(xiàn)良性循環(huán)。此時的北交所不僅成為服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的主陣地，更是與滬深交易所保持錯位發(fā)展，與基礎(chǔ)層創(chuàng)新層保持統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，擁有符合中小企業(yè)發(fā)展規(guī)律的基礎(chǔ)制度，成為三板市場與二板市場的紐帶，成就眾多“專精特新”的優(yōu)秀公司。整個三板市場將呈現(xiàn)出欣欣向榮的新局面，更好地發(fā)揮資本市場功能作用，讓更多“專精特新”企業(yè)得到多層次資本市場的助力，迎來更高質(zhì)量的發(fā)展。

（作者為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長，鑫苑金融學(xué)講席教授，清華大學(xué)國家金融研究院副院長，清華大學(xué)金融科技研究院副院長，鑫苑金融科技研究中心主任；清華大學(xué)五道口金融學(xué)院研究員王藝熹、殷子涵對本文亦有貢獻(xiàn)）

【參考文獻(xiàn)】

①中國人民銀行研究局課題組：《完善中小微企業(yè)融資制度問題研究》，2021年4月2日。

②《關(guān)于修改〈全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票掛牌條件適用基本標(biāo)準(zhǔn)指引〉的公告》，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)網(wǎng)站，2020年2月28日。

③《北京證券交易所股票上市規(guī)則（試行）》（征求意見稿），北京證券交易所網(wǎng)站，2021年9月5日。

④《關(guān)于發(fā)布〈上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則（2020年12月修訂）〉的通知》，上海證券交易所網(wǎng)站，2020年12月31日。

⑤《關(guān)于發(fā)布〈深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（2020年12月修訂）〉的通知》，深圳證券交易所網(wǎng)站，2020年12月31日。

⑥《中國證監(jiān)會關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導(dǎo)意見》，中國證券監(jiān)督管理委員會，2020年6月3日。

⑦《關(guān)于發(fā)布〈全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司向上海證券交易所科創(chuàng)板轉(zhuǎn)板上市辦法（試行）〉的通知》，上海證券交易所網(wǎng)站，2021年2月26日。

責(zé)編/賈娜    美編/李智

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