注冊制改革是完善要素資源市場化配置的重大改革，也是發(fā)展直接融資特別是股權融資的關鍵舉措，牽一發(fā)而動全身。日前召開的中央經(jīng)濟工作會議指出：“要抓好要素市場化配置綜合改革試點，全面實行股票發(fā)行注冊制。”

從2018年宣布設立科創(chuàng)板并試點注冊制以來，我國股票發(fā)行制度從過去的核準制向著注冊制大步邁進。2019年，科創(chuàng)板在上交所開市，注冊制試點正式落地。2020年，深交所創(chuàng)業(yè)板開啟注冊制試點。“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標綱要提出，全面實行股票發(fā)行注冊制。為什么要進行股票發(fā)行注冊制改革？如何全面實行股票發(fā)行注冊制？這些成為市場內(nèi)外關注的問題。

進一步激活資源配置功能

相比股票發(fā)行審核制度，股票發(fā)行注冊制具有多個優(yōu)點，它更加強調(diào)以信息披露為核心，在盈利指標等硬條件上有所放寬，發(fā)行條件更加精簡優(yōu)化、更具包容性。股票發(fā)行注冊制在發(fā)行承銷機制上更加市場化，能進一步激活資本市場的資源配置功能。

“過去不采用注冊制，國內(nèi)一些互聯(lián)網(wǎng)、電商、科技公司，很難符合國內(nèi)上市條件，這些企業(yè)很多只好赴海外上市，與A股失之交臂。”前海開源基金首席經(jīng)濟學家楊德龍說，很多初創(chuàng)企業(yè)、科技企業(yè)，特別是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在創(chuàng)業(yè)初期很難滿足持續(xù)盈利的上市要求。為了更好適應當前企業(yè)發(fā)展需求以及經(jīng)濟的變化，需要采取注冊制的形式，將對企業(yè)“持續(xù)盈利”的要求改成了“持續(xù)經(jīng)營”，企業(yè)能證明它可以持續(xù)經(jīng)營并且有比較好的發(fā)展空間，就可以注冊上市。

股票發(fā)行注冊制有助于緩解科技型中小企業(yè)融資難。“通過全面注冊制改革有助于疏通科技型企業(yè)的流動性，培育優(yōu)質(zhì)、高成長性、領先世界的科技創(chuàng)新型企業(yè)，產(chǎn)生顛覆性的科技創(chuàng)新成果。助力中國實體經(jīng)濟，推動高質(zhì)量發(fā)展。”清華大學五道口金融學院副院長田軒認為，注冊制讓市場在資源配置中真正發(fā)揮核心作用，市場走勢將會趨于合理化、專業(yè)化。

除了科技型企業(yè)，股票發(fā)行注冊制能給“專精特新”中小企業(yè)的融資提供支持。目前我國企業(yè)數(shù)量近5000萬家，而上市公司只有4000多家，很多企業(yè)無法通過直接融資獲得發(fā)展。中國國際經(jīng)濟交流中心經(jīng)濟研究部副部長劉向東說：“我國全面實行股票注冊制改革，是為廣大‘專精特新’中小企業(yè)提供更直接的融資支持，解決融資難融資貴問題，特別是支持更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過資本市場融資成長發(fā)展。”

改革效果符合預期

“當前注冊制試點運轉(zhuǎn)平穩(wěn)，從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板、到新設北交所、再到全市場的四步走改革布局順利完成了前三步。注冊制改革實施以來，企業(yè)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新設北交所發(fā)行上市效率明顯提高，上市公司的整體質(zhì)量也在穩(wěn)步提升。市場運行總體平穩(wěn)，改革效果符合預期。”南開大學金融發(fā)展研究院院長田利輝表示。

我國試點注冊制以來，發(fā)行上市條件的包容性增強，多層次市場的板塊架構和功能更加完善。科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所試點注冊制改革在優(yōu)化發(fā)行上市條件上取得突破，將實質(zhì)性門檻盡可能轉(zhuǎn)化為嚴格的信息披露要求，提高對企業(yè)特別是科創(chuàng)企業(yè)的包容性。上交所相關負責人表示，針對不同發(fā)展階段、不同行業(yè)特色的科創(chuàng)企業(yè)，科創(chuàng)板為其“量身定制”了5套不同的上市標準，給企業(yè)提供寬松的上市環(huán)境。

截至12月20日，今年A股市場共508家公司首發(fā)上市，籌資5273億元，IPO數(shù)量和籌資總額皆創(chuàng)歷史新高。其中，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所上市股票共386只。

“實行注冊制的三個市場對新一代信息技術產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的支持尤為突出，體現(xiàn)出資本市場對以上產(chǎn)業(yè)的包容性。”招商基金研究部首席經(jīng)濟學家李湛說。

同時，常態(tài)化退市制度的建設不斷推進。滬深兩市已有26家上市公司退市，其中17家被強制退市，8家重組退市，1家主動退市。隨著全面注冊制改革的不斷推進，退市渠道逐漸多元化，出現(xiàn)注冊退市、轉(zhuǎn)板退市、強制退市以及并購重組退市等多種退市情形。

李湛表示，在試點注冊制過程中，市場新股價格形成機制、優(yōu)勝劣汰機制、常態(tài)化退市機制等均取得了較為積極的成效。市場優(yōu)勝劣汰機制逐步完善，對價值投資的支持更加突出。注冊制有效改變了過去市場中存在的新股供不應求的預期，市場“炒新”現(xiàn)象明顯下降。隨著股票數(shù)量持續(xù)增長，股票“殼價值”逐步下降，市場“炒差”的現(xiàn)象也在日益減少，優(yōu)質(zhì)公司的股票更受青睞。

走好關鍵的第四步

全面實行股票發(fā)行注冊制的一項重要任務是主板改革，這也是在前三步順利完成的基礎上，全面注冊制改革走到了關鍵的第四步。與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板相比，主板涉及面更廣、挑戰(zhàn)更大。目前，滬深兩市的主板上市公司占A股市場的70%。主板有1.9億投資者，涉及規(guī)模龐大的投資產(chǎn)品。

“資本市場全面注冊制改革是一項系統(tǒng)性的工程，需要整體規(guī)劃、分步實施。只有如此，市場定價機制才能更加有效，市場的樞紐功能才能更加暢通。”田利輝說，要在發(fā)行上市注冊制改革這一龍頭下，統(tǒng)籌推進交易、退市、再融資和并購重組等關鍵制度創(chuàng)新，優(yōu)化各領域各環(huán)節(jié)的監(jiān)管，著力提升主板上市公司質(zhì)量。

證監(jiān)會主席易會滿強調(diào)，注冊制改革的基本邏輯是處理好政府與市場的關系，要始終堅持市場化法治化方向，貫徹以信息披露為核心的理念，促進各方歸位盡責、有效制衡。但同時，必須充分考慮我國以中小投資者為主的這個最大實際，個人投資者持股比例超過30%，交易占比達到七成左右；中小投資者對市場風險的獨立識別能力和專業(yè)判斷能力往往處于明顯弱勢。因此，注冊制絕不意味著放松審核要求，必須對信息披露的真實準確完整嚴格把關，從源頭上提升上市公司質(zhì)量；始終強調(diào)要督促中介機構提升履職盡責能力；始終強調(diào)要統(tǒng)籌一二級市場的適度平衡。

穩(wěn)步將注冊制改革進行到底，需要依法從嚴治市作保障。專家表示，穩(wěn)步推進注冊制改革需要全面貫徹“零容忍”方針，堅持依法從嚴監(jiān)管，強化對欺詐發(fā)行、財務造假等嚴重違法行為的打擊，保障注冊制改革順利推進。

李湛表示，要積極探索建立健全投資者保護制度，切實保護投資者合法權益。壓實上市公司、中介機構、利益相關個人的責任，加大對以上主體違規(guī)行為的處罰力度。作為中介機構需要秉持注冊制改革理念，堅守資本市場看門人的責任。

多位專家表示，還需要進一步完善退市制度。田軒認為，全面注冊制改革需要建立事前公平的準入制度、事中完善的信披制度、事后嚴格的退市制度。具體來看，需要完善強制退市標準，優(yōu)化退市流程環(huán)節(jié)，重視退市配套機制。逐步擴大T+0交易制度試點范圍，由單次向多次直至完全放開轉(zhuǎn)變。出臺配套的風險監(jiān)管措施，防止市場大幅波動。

“注冊制在推行的同時，一定要完善退市制度，有進有退，才能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勝劣汰，保證市場始終有新鮮的血液進來，把差的公司及時淘汰出市場外。”劉向東認為，完善的退市制度能讓股市始終應和經(jīng)濟保持一致，因為經(jīng)濟在變化、在轉(zhuǎn)型，新的符合轉(zhuǎn)型要求的一些企業(yè)就可以通過IPO上市，原來被淘汰的一些行業(yè)、已經(jīng)不適應經(jīng)濟新形勢的企業(yè)就要退市。

李湛表示，一是強化股價、股東人數(shù)、市值等因素在退市制度中的權重，豐富市場類指標在退市中的作用，均衡市場與行政退市條例的比例。二是建立靈活、切實可行的轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與轉(zhuǎn)板退市機制，提升資本市場層次化服務功能與提高主動退市比例。