【摘要】構(gòu)建中國特色資本市場的路徑是要繼續(xù)加強(qiáng)資本市場的法治化和制度化建設(shè)，通過進(jìn)一步整合完善場內(nèi)、場外各層次、各板塊的功能，促進(jìn)多層次資本市場體系效率有較大提升，不斷完善投資者保護(hù)制度體系，推動投資者保護(hù)機(jī)制體制創(chuàng)新，不斷擴(kuò)大專業(yè)性機(jī)構(gòu)投資者和管理機(jī)構(gòu)隊伍，提升投資者的專業(yè)能力和水平，進(jìn)一步健全法治保障和證券執(zhí)法體制機(jī)制，加大資本市場違法違規(guī)成本，為資本市場健康運(yùn)行創(chuàng)造良好的法治環(huán)境。

【關(guān)鍵詞】資本市場 中國特色 金融 實體經(jīng)濟(jì) 金融監(jiān)管

【中圖分類號】F832.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

理解資本市場的實質(zhì)，要從認(rèn)識金融與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系開始。資本市場是金融的重要組成部分，金融要為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，滿足經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展和人民群眾需要。經(jīng)濟(jì)是肌體，金融是血脈，兩者共生共榮。從微觀層面看，市場經(jīng)濟(jì)主體要開展經(jīng)濟(jì)活動就必然涉及到投融資，而金融服務(wù)就是要滿足市場主體的“投融資”需求，資本市場最核心的作用就是通過直接的交易機(jī)制來滿足各市場主體的“投融資”需求；從宏觀層面看，經(jīng)濟(jì)增長必然涉及到資源配置，而金融本質(zhì)上就是資源配置的市場化機(jī)制，通過動員和促進(jìn)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化形成資本，為經(jīng)濟(jì)增長提供支持，資本市場就是動員和促進(jìn)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化最終形成資本的最直接工具。資本市場作用的發(fā)揮，從微觀上看影響著市場主體的價值創(chuàng)造，從宏觀上看影響著經(jīng)濟(jì)增長。改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)增長位居世界前列，已經(jīng)成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，各類微觀經(jīng)濟(jì)主體蓬勃發(fā)展，為國家和居民創(chuàng)造了巨大的價值。應(yīng)該說，這些都離不開包括資本市場在內(nèi)的金融的強(qiáng)有力支持。正確理解資本市場的實質(zhì)，特別是資本市場與經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，有利于我們認(rèn)清資本市場的運(yùn)行規(guī)律及其與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之間的關(guān)系，更好發(fā)揮資本市場的作用。

充分把握中國資本市場的功能

在正確認(rèn)識和理解資本市場實質(zhì)的基礎(chǔ)上，還需要充分把握資本市場的功能。20世紀(jì)90年代初，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·默頓提出了金融功能理論，認(rèn)為金融發(fā)展表現(xiàn)在金融功能的擴(kuò)大、增強(qiáng)與提升。金融功能可劃分為在時間和空間上轉(zhuǎn)移資源、儲備資源和分割股份、解決信息不對稱帶來的問題、管理風(fēng)險、清算和支付結(jié)算、提供信息六大核心功能。國內(nèi)有學(xué)者則將金融功能歸納為基礎(chǔ)、核心、擴(kuò)展和衍生功能四個層次，表現(xiàn)出依次遞進(jìn)的關(guān)系。

資本市場作為現(xiàn)代金融的重要組成部分，其核心功能是資源配置和風(fēng)險定價。與中介功能只是便利價值運(yùn)動相比，資源配置功能是中介功能的復(fù)雜化和主動化，表現(xiàn)為直接引導(dǎo)價值運(yùn)動實現(xiàn)資源有效配置。風(fēng)險定價功能是指對資本市場風(fēng)險資產(chǎn)的價格確定，本質(zhì)上是對資源配置過程中存在的不確定性進(jìn)行預(yù)估并轉(zhuǎn)化為可接受的經(jīng)濟(jì)價值或成本，是資源配置功能的共生功能。由于資本市場承擔(dān)資源配置功能的各項金融活動普遍存在跨期性和競爭性的特點(diǎn)，這些活動的預(yù)期結(jié)果會呈現(xiàn)概率性分布，即出現(xiàn)不確定性，這種不確定性被看成是資本市場資源配置活動的風(fēng)險。風(fēng)險定價，在微觀層面，所反映的是資本市場上每一種個體資產(chǎn)所帶來的未來收益與風(fēng)險的函數(shù)關(guān)系；在宏觀層面，則表現(xiàn)為資本資產(chǎn)價格的決定機(jī)制和價格體系的合理性。資本市場的衍生功能是市場為了進(jìn)一步提高資源配置效率而在微觀與宏觀兩個層面的功能衍生，其中微觀層面的衍生功能表現(xiàn)為風(fēng)險管理，主要包括風(fēng)險交易、信息傳遞、公司治理等，宏觀層面的衍生功能則主要涉及財富再分配、消費(fèi)引導(dǎo)、區(qū)域協(xié)調(diào)等。資本市場兩大核心功能發(fā)揮的好壞會同時從效率和風(fēng)險兩個層面影響資源的配置，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和增長。

在中國，資本市場功能的發(fā)揮除了滿足其基本的運(yùn)行規(guī)律外，還表現(xiàn)出三個方面的內(nèi)涵特點(diǎn)。首先，我國資本市場服務(wù)對象具有動態(tài)變化特征。資本市場服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)，而我國經(jīng)濟(jì)在不同的發(fā)展階段具有明顯不同的特點(diǎn)，從而造成資本市場的運(yùn)行也呈現(xiàn)出明顯的階段性特征。進(jìn)入新發(fā)展階段，要求我國資本市場服務(wù)于構(gòu)建高水平社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制、促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展，這是一個動態(tài)發(fā)展的過程，資本市場要為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級提供強(qiáng)有力的支持，一方面支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展從相對傳統(tǒng)的模式向高質(zhì)量發(fā)展模式的平穩(wěn)切換，另一方面要大力支持代表高質(zhì)量發(fā)展的各種創(chuàng)新，從而實現(xiàn)社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制水平的不斷提升。其次，中國資本市場承擔(dān)著完善金融體系和優(yōu)化社會融資結(jié)構(gòu)的重要責(zé)任。最后，在中國資本市場，國有企業(yè)是價值創(chuàng)造的重要載體，國有資本是社會公共財富的“壓艙石”。企業(yè)是經(jīng)濟(jì)活動的主體，經(jīng)濟(jì)活動創(chuàng)造的價值主要由企業(yè)承擔(dān)。國有上市公司是企業(yè)的杰出代表，成為價值創(chuàng)造的重要載體。經(jīng)濟(jì)活動所創(chuàng)造的價值不斷積累成為財富，市場經(jīng)濟(jì)條件下財富分配極易出現(xiàn)分化從而導(dǎo)致貧富差距擴(kuò)大，而國有資本和各類資本組成的集合投資有望成為調(diào)節(jié)社會財富分配的“壓艙石”。

我國直接融資在全社會融資總額中的比重偏低不利于資本市場的功能發(fā)揮

縱觀中國金融發(fā)展與變革的歷程可知，實體經(jīng)濟(jì)需求與金融制度供給之間存在緊密聯(lián)系。改革開放之初，我國金融體系組成簡單，金融功能單一，為了集中資源高速發(fā)展經(jīng)濟(jì)，我國形成了以銀行為主導(dǎo)的金融體系。隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來居民收入增長和產(chǎn)業(yè)升級加速，開始進(jìn)行市場化改革，以滿足社會經(jīng)濟(jì)各部門對于金融功能的升級需求，以及解決傳統(tǒng)金融體系長期運(yùn)行中不斷堆積的問題。資本市場在金融體系中的重要性不斷提升，金融功能逐步優(yōu)化，全社會金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化。

雖然我國直接融資的規(guī)模在不斷增長，但在全社會融資總額中的比重仍然較低。中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，從存量上看，2020年末我國社會融資規(guī)模存量為284.83萬億元。其中代表直接融資的企業(yè)債、政府債、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資三項余額相加為81.93萬億元，占比約為28.8%。如果只計算企業(yè)債和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資兩項余額，占比僅為12.6%。從增量上看，我國2020年社會融資規(guī)模增量累計為34.86萬億元，企業(yè)債占比約為12.8%，政府債占比約為23.9%，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比約為2.6%。由此可見，無論從存量還是從增量上看，我國社會融資規(guī)模中各類貸款占比仍是大頭，直接融資占比偏小。而直接融資中，債券融資占比大，股權(quán)融資占比很低。

2019年10月30日，經(jīng)濟(jì)日報社中國經(jīng)濟(jì)趨勢研究院發(fā)布的《中國家庭財富調(diào)查報告2019》顯示，我國城鎮(zhèn)居民家庭主要資產(chǎn)集中在房地產(chǎn)上，與成熟市場相比，金融資產(chǎn)占比偏低。再從金融資產(chǎn)本身的配置來看，居民家庭持有無風(fēng)險金融資產(chǎn)的比率明顯高于持有風(fēng)險資產(chǎn)的比率。然而隨著居民財富的不斷積累和人口老齡化加速，資本市場越來越不能滿足居民家庭快速擴(kuò)張的財富管理需求，迫切需要加快發(fā)展資本市場以滿足居民日益增長的家庭財富管理需求。

資本市場的發(fā)展將有利于金融體系功能的優(yōu)化，促成金融結(jié)構(gòu)的升級，推動金融體系效率的提高和服務(wù)能力的提升。從金融功能發(fā)揮的角度切入，通過對過去十幾年來我國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化進(jìn)行分析，可以推演金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與金融功能的相互促進(jìn)關(guān)系。但當(dāng)前我國以市場為主導(dǎo)的金融體系結(jié)構(gòu)存在投融資渠道相對單一、資源配置效率較低、其他衍生功能不足等問題，與我國目前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展需求、居民財富管理需求不適配。特別是面臨新冠肺炎疫情沖擊和嚴(yán)峻的外部形勢，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，全社會債務(wù)水平上升較快，風(fēng)險不斷沉淀和積聚，在推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的進(jìn)程中，亟待健全具有高度適應(yīng)性的金融體系，迫切需要發(fā)揮市場機(jī)制的作用，大力發(fā)展資本市場，通過資本市場形成合理有效的定價，加速對無效資產(chǎn)的出清及低效率機(jī)構(gòu)的淘汰，實現(xiàn)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與質(zhì)量提升，最終達(dá)到進(jìn)一步提高金融資源配置效率的目標(biāo)，充分發(fā)揮財富管理的基本功能，不斷提升金融反映風(fēng)險、分散和管理風(fēng)險的作用，并以實現(xiàn)人民幣國際化、構(gòu)建國際金融中心為核心完成金融功能的升級。

從國際發(fā)展比較來看，以資本市場直接融資為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級中往往能夠搶占先機(jī)，轉(zhuǎn)型過程也表現(xiàn)得更為平穩(wěn)順暢。在滿足同樣資源配置的前提下，資本市場可將不同風(fēng)險偏好、期限的資金更為精準(zhǔn)高效地轉(zhuǎn)化為資本，促進(jìn)要素向最具潛力的領(lǐng)域協(xié)同集聚，提高要素質(zhì)量和配置效率，推動產(chǎn)業(yè)高級化、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。比較各國金融體系可以發(fā)現(xiàn)，以銀行為導(dǎo)向的金融體系通常具有更加強(qiáng)烈的政府干預(yù)傾向，而在以（資本）市場為導(dǎo)向的金融體系中，金融資源的配置主要依靠市場機(jī)制。前者通常是后發(fā)國家實現(xiàn)趕超的工具，而后者則是全球領(lǐng)先國家的根本特征。改革開放以來，我國處在人口紅利和經(jīng)濟(jì)趕超時期，形成了以銀行為主導(dǎo)的封閉金融體系，進(jìn)入新發(fā)展階段，我國從中等收入國家向高收入國家邁進(jìn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，居民生活水平提高，對資源配置機(jī)制有了更高的要求。從企業(yè)角度看，我國高新技術(shù)行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)等在經(jīng)濟(jì)中的占比提升，企業(yè)從傳統(tǒng)勞動密集型向技術(shù)密集型、資本密集型轉(zhuǎn)變，企業(yè)的融資需求大、項目風(fēng)險高、投入周期長，對于資本市場的要求和需求正在改變；從居民角度看，我國居民對于個人財富管理的需求提升，倒逼金融市場提供更多不同風(fēng)險類型的金融投資工具；從政府角度看，政府轉(zhuǎn)型提效，不再扮演單一的國有企業(yè)背書人的角色，而是要提高國有企業(yè)運(yùn)營效率和市場競爭力。基于對多元金融市場的需求，中國需要建設(shè)開放的以市場為導(dǎo)向的金融體系以適應(yīng)未來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。“開放”，即是同時開放對內(nèi)對外的金融業(yè)準(zhǔn)入限制，逐步開放對資本金融賬戶的管制，引入境外資金，提高人民幣的國際地位；“市場導(dǎo)向”，即是發(fā)揮市場在金融資源配置中的決定性作用，使市場存在更多收益與風(fēng)險更為匹配的金融產(chǎn)品，滿足市場各類投資者需求。

發(fā)展資本市場，提高直接融資比重，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，需要在發(fā)展好債券融資的同時擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模。雖然我國擁有超大規(guī)模的市場體量，目前產(chǎn)業(yè)升級勢頭強(qiáng)勁，宏觀政策環(huán)境、營商環(huán)境不斷向好，同時還擁有超過4億人的中等收入群體，投資者隊伍也在不斷壯大，資本市場對國際投資者的吸引力日益增強(qiáng)，資本市場的發(fā)展面臨難得的歷史機(jī)遇，但也要看到，由于以銀行信貸為代表的間接融資長期居于主導(dǎo)地位，存在很強(qiáng)的發(fā)展慣性，資本市場仍然難以充分發(fā)揮其功能，尤其在行業(yè)主體的總體實力、專業(yè)能力、層次分布、資本文化等還存在短板時。發(fā)展資本市場、提高股權(quán)融資比重需要向改革要動力，要不斷“過市場關(guān)”。

進(jìn)入新發(fā)展階段，中國特色資本市場的建設(shè)目標(biāo)

進(jìn)入新發(fā)展階段，中國特色資本市場的建設(shè)目標(biāo)就是引導(dǎo)市場主體按照新發(fā)展理念和新發(fā)展格局的要求實現(xiàn)資源向更高質(zhì)量和創(chuàng)新驅(qū)動的方向進(jìn)行有效配置。這一建設(shè)目標(biāo)既遵循資本市場運(yùn)行的普遍規(guī)律，又符合中國特色資本市場的內(nèi)涵特征，這與以往簡單和機(jī)械地理解發(fā)揮資本市場的資源配置功能有所不同。資本市場的核心是按照市場競爭的機(jī)制實現(xiàn)資源有效配置和風(fēng)險合理定價，通過價格信號引導(dǎo)具有不同風(fēng)險偏好的市場主體參與投融資交易從而完成資源配置和風(fēng)險配置，資本市場的價格信號中既包含有盈利回報的信息，也包含有風(fēng)險大小的信息。投融資雙方按照風(fēng)險-回報對等原則進(jìn)行交易，資本市場最終要實現(xiàn)的是在資源有效配置條件下的風(fēng)險和回報合理匹配的均衡。

改革開放以來，我國持續(xù)不斷推進(jìn)金融和資本市場領(lǐng)域的改革開放，特別是金融資源配置機(jī)制的改革，資源配置的能力和效率不斷提升，風(fēng)險定價和管理能力也不斷提升，基本實現(xiàn)了四十多年無危機(jī)增長。但我國金融資源配置仍然存在粗放經(jīng)營、服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)效率較低、配置不平衡、融資結(jié)構(gòu)不合理等問題，同時還出現(xiàn)了杠桿率不斷升高、風(fēng)險積聚加大、監(jiān)管套利和金融亂象頻發(fā)、資本無序擴(kuò)張、損害投資者和消費(fèi)者利益等情況。

就目前資源配置的效率而言，首先，從金融資源存量上看，2001年至2019年我國廣義貨幣M2占GDP的比率從1.43上升到2.01，在2016年達(dá)到2.08的最高值。廣義貨幣M2占GDP比率高，單位GDP增長所投入的貨幣量多，在一定程度上反映出金融資源產(chǎn)出率低。其次，從金融資源增量上也可以看出單位社會融資規(guī)模（貸款增量）的GDP產(chǎn)出水平不高，2002年至2019年，我國GDP占社會融資規(guī)模比值由6.05降至3.84，在2009年達(dá)到2.51的最小值，表明整個金融體系的資金使用效率存在下滑趨勢。最后，從融資結(jié)構(gòu)看，貸款融資占據(jù)絕對比重，債券融資受到青睞，股票、信托等融資方式的比重下滑。自2017年至2020年，貸款融資比重一直高于57%，貸款融資是社會融資的主要來源。政府債券融資在社會總?cè)谫Y中占比從2019年的18.5%提升至2020年的23.9%，2018年至2020年，企業(yè)債券融資在社會總?cè)谫Y中占比維持在12.7%到12.9%之間，沒有太多變化。非金融境內(nèi)企業(yè)股票融資占比則從2017年的4.5%下降到了2020年的2.6%，表明資本市場在社會融資中發(fā)揮的功能有限。從對上述金融數(shù)據(jù)分析不難看出，當(dāng)前金融資源的配置不僅存在效率不高的問題，而且還存在著結(jié)構(gòu)性問題以及不合理的資源分布問題。而不斷推高的杠桿率及風(fēng)險事件和出現(xiàn)的金融亂象則從另一個側(cè)面反映出金融資源配置的脫序與失范。

為此，需要我們進(jìn)一步深化對金融本質(zhì)和規(guī)律，特別是對資本市場本質(zhì)和規(guī)律的認(rèn)識，通過深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，貫徹落實新發(fā)展理念，構(gòu)建與經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型升級相契合的金融體系和資本市場體系，強(qiáng)化資本市場的服務(wù)功能，堅持在進(jìn)入新發(fā)展階段后資本市場的服務(wù)重點(diǎn)是服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)人民生活。在此基礎(chǔ)上把資本市場的改革開放作為調(diào)整和優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)的重點(diǎn)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)體系、市場體系、產(chǎn)品體系，為實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更高質(zhì)量、更有效率的金融服務(wù)。把資本市場的建設(shè)作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)的有機(jī)組成部分，資本市場要圍繞建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)體系、市場體系、區(qū)域發(fā)展體系、綠色發(fā)展體系等提供精準(zhǔn)服務(wù)，構(gòu)建天使投資、風(fēng)險投資、債券市場、股票市場、金融衍生品市場等全方位、多層次支持服務(wù)體系，調(diào)動更多資源向國家戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)、科技產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)集中，最終實現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合，滿足資本市場推動實體經(jīng)濟(jì)、推動企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的功能需求，以適應(yīng)發(fā)展更多依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢，實現(xiàn)資本市場服務(wù)水平和質(zhì)量的較大提升，立足中國實際，走出中國特色資本市場健康可持續(xù)發(fā)展之路。

構(gòu)建中國特色資本市場的路徑選擇

第一，要繼續(xù)加強(qiáng)資本市場的法治化和制度化建設(shè)。2020年3月1日，2019年修訂的《中華人民共和國證券法》正式實施，資本市場正常運(yùn)行有了最基本規(guī)范。新證券法明確了資本市場各主體的權(quán)利和責(zé)任，確保所有市場主體都得以承擔(dān)起各自的職責(zé)，改變了資本市場的法治環(huán)境和發(fā)展生態(tài)。同時，新證券法的實施標(biāo)志著我國全面注冊制改革拉開帷幕，這也是我國資本市場最重要的基礎(chǔ)性制度變革。新證券法按照全面推行注冊制的基本定位，對證券發(fā)行制度做了系統(tǒng)的修改完善，充分體現(xiàn)了我國資本市場市場化、法治化的改革方向，為資本市場的健康運(yùn)行奠定了較為堅實的制度基礎(chǔ)，使資本市場資源配置功能的發(fā)揮有了較好的制度保障。特別是在注冊制下科創(chuàng)板的設(shè)立與運(yùn)行、注冊制在創(chuàng)業(yè)板市場的推進(jìn)以及北京證券交易所的設(shè)立，為中國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級樹立了標(biāo)桿，開創(chuàng)了中國資本市場對科技創(chuàng)新的股權(quán)融資支持以及對科創(chuàng)企業(yè)包容支持的時代。

隨著注冊制改革由點(diǎn)及面推進(jìn)，在發(fā)行、交易、信息披露、退市等各個環(huán)節(jié)進(jìn)行制度優(yōu)化和創(chuàng)新已成為注冊制改革全面實施的堅實基礎(chǔ)，接下來要持續(xù)加強(qiáng)資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)，以增強(qiáng)市場功能建設(shè)為重點(diǎn)，以全市場注冊制改革為切入點(diǎn)，推動發(fā)行、上市、交易、并購、信息披露、持續(xù)監(jiān)管、退市等一系列基礎(chǔ)性制度改革，特別是要夯實信用基礎(chǔ)，按照更高要求、更嚴(yán)標(biāo)準(zhǔn)，補(bǔ)齊信用體系制度的短板，營造公平誠信、法治的市場環(huán)境。在堅持尊重注冊制基本內(nèi)涵、借鑒國際成功實踐、體現(xiàn)中國特色和發(fā)展階段三原則之下，科學(xué)總結(jié)評估科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制情況的基礎(chǔ)上，加快推進(jìn)配套制度規(guī)則完善、強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任等工作，穩(wěn)步在全市場推行注冊制，為更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資和發(fā)展?fàn)I造良好環(huán)境和機(jī)制。

第二，要通過進(jìn)一步整合完善場內(nèi)、場外各層次、各板塊的功能，促進(jìn)多層次資本市場體系效率有較大提升。我國已經(jīng)初步建成包括主板市場、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北京證券交易所、新三板以及區(qū)域性股權(quán)交易市場等在內(nèi)的多層次資本市場體系，各子市場之間層次分明、定位清晰，形成各有側(cè)重、相互補(bǔ)充、錯位發(fā)展的格局，為資源有效配置和風(fēng)險均衡提供了較為完整的機(jī)制框架。下一步要在如何進(jìn)一步提高多層次資本市場體系的效率、突出服務(wù)的重點(diǎn)和激發(fā)體系的活力方面進(jìn)行改革完善。首先，要繼續(xù)深化滬深交易所主板市場、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板改革，增強(qiáng)其包容性、適應(yīng)性和創(chuàng)新性，激發(fā)市場主體依法公平競爭的活力；其次，要進(jìn)一步深化北京證券交易所和新三板改革，同時規(guī)范區(qū)域性股權(quán)交易市場和柜臺交易市場的發(fā)展；再次，要大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資和風(fēng)險投資，為中小企業(yè)提供更有針對性的服務(wù)，豐富融資渠道、降低股權(quán)融資成本、賦能科技創(chuàng)新；最后，要發(fā)展配套的金融衍生品市場，為風(fēng)險管理提供工具。

與此同時，需要暢通規(guī)范資本市場體系各層次、各板塊之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制，形成既能發(fā)揮各自功能特點(diǎn)，又能相互支持補(bǔ)充的有機(jī)體系；既有利于各類資本的快速形成，又便于促進(jìn)資本要素的流動和風(fēng)險的均衡配置。深化銀行間債券市場與交易所市場之間基礎(chǔ)設(shè)施相互貫通和統(tǒng)一，加快推進(jìn)債券市場互聯(lián)互通，形成統(tǒng)一的債券市場。進(jìn)一步完善債券發(fā)行注冊制，豐富債券產(chǎn)品，拓展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品模式，擴(kuò)大證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的覆蓋范圍。打破債券剛性兌付，強(qiáng)化信息披露和行業(yè)自律，完善法治基礎(chǔ)上的市場化風(fēng)險化解機(jī)制。

第三，要不斷完善投資者保護(hù)制度體系，推動投資者保護(hù)機(jī)制體制創(chuàng)新。按照最新統(tǒng)計，截至2020年年末，我國資本市場投資者數(shù)量達(dá)到17777.49萬，其中自然人17735.77萬，非自然人41.72萬，中小投資者占比接近99.8%，我國資本市場已經(jīng)形成以中小投資者為主、規(guī)模龐大的投資者群體。同時，隨著居民家庭財富增加和資本市場的迅速發(fā)展，居民投向資本市場尤其是理財、信托、股票、基金等資產(chǎn)的規(guī)?？焖僭鲩L。與此同時，各種損害投資者利益的案件增多，造成的危害越來越大，這顯示出建立符合中國特色的投資者保護(hù)制度的重要性和迫切性。

我國一直在推進(jìn)證券投資者保護(hù)制度體系的建設(shè)工作，經(jīng)過多年建設(shè)，多渠道、全方位投資者保護(hù)體系日臻完善。證券投資者保護(hù)制度體系建設(shè)的里程碑事件是在2020年3月1日正式實施的新證券法中新增“投資者保護(hù)”專章，專門強(qiáng)化投資者保護(hù)事前預(yù)防與事后救濟(jì)的連接。在包括投資者適當(dāng)性管理、區(qū)分普通投資者和專業(yè)投資者、先行賠付制度、代表人訴訟制度等諸多方面進(jìn)行了探索與創(chuàng)新，進(jìn)一步拓展投資者維權(quán)渠道和降低維權(quán)成本。進(jìn)入新發(fā)展階段，資本市場的建設(shè)不能僅僅只考慮單邊融資功能，而是應(yīng)該從發(fā)揮整個資本市場總體功能的視角、從廣大投資者的利益出發(fā)，要從細(xì)節(jié)處進(jìn)一步完善投資者保護(hù)制度體系。通過加快推動證券集體訴訟制度落地，完善投資者權(quán)利行使、保障和救濟(jì)的制度機(jī)制，推動投資者保護(hù)制度體系更加系統(tǒng)、均衡、精細(xì)和務(wù)實；同時又要通過加快完善投資者保護(hù)組織體系和制度機(jī)制，加快建設(shè)完成全方位立體化的投資者保護(hù)體系，為投資者打造放心投資、舒心投資、滿意投資的投資者保護(hù)新格局，更好的分享中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展紅利。

第四，要不斷擴(kuò)大專業(yè)性機(jī)構(gòu)投資者和管理機(jī)構(gòu)隊伍，提升投資者的專業(yè)能力和水平。越來越多的個人投資者選擇更具專業(yè)能力的投資管理機(jī)構(gòu)幫助其管理財富，產(chǎn)生了大量財富管理的需求，這些財富管理需求又反過來推動資本市場進(jìn)行金融產(chǎn)品和工具的創(chuàng)新，成為推動中國資本市場發(fā)展的重要動力。尤其是全國社會保障基金理事會、保險機(jī)構(gòu)、基金管理公司等機(jī)構(gòu)投資者，往往更加注重上市公司基本面，會從長期的視角進(jìn)行投資決策和資產(chǎn)配置，追求長期、穩(wěn)定的投資回報，以實現(xiàn)各自特定的預(yù)期投資目標(biāo)。這些專業(yè)機(jī)構(gòu)的投資時限相對要更長，投資規(guī)模更大，可以起到維護(hù)市場穩(wěn)定的“壓艙石”作用。

要進(jìn)一步加大政策引導(dǎo)和傾斜力度，不斷優(yōu)化中長期資金入市環(huán)境。鼓勵現(xiàn)有證券公司、公募基金管理公司、私募基金管理公司繼續(xù)發(fā)揮專業(yè)投資主力軍作用，放寬公募基金的投資選擇權(quán)和考核周期，進(jìn)一步豐富私募基金體系層次，暢通募、投、管、退、監(jiān)等各環(huán)節(jié)；擴(kuò)大各類追求長期業(yè)績導(dǎo)向的專業(yè)性機(jī)構(gòu)投資者范圍，積極推動社?；?、保險資金、銀行理財、企業(yè)年金等資金入市，促進(jìn)提升權(quán)益投資比例并實施長周期考核機(jī)制，不斷提升儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的市場化能力和效率；進(jìn)一步拓寬境外投資者進(jìn)入股票、債券市場的渠道，提升外資參與便利度，以開放促改革；創(chuàng)新完善對個人投資者中長線投資者的鼓勵政策，在會計、審計、財稅、信用考核、聲譽(yù)激勵等方面，優(yōu)化制度設(shè)計，加快建立符合中國實際情況的價值投資激勵機(jī)制；鼓勵不同規(guī)模、不同管理模式、不同投資偏好、不同投資周期的投資主體依法經(jīng)營，加快形成資本進(jìn)出有序、暢通循環(huán)的多層次、多元化的資本市場新投資格局。進(jìn)一步壯大專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的力量，更好地踐行長期投資、價值投資、理性投資的理念，持續(xù)推動各類中長期資金積極配置資本市場，大力發(fā)展權(quán)益類基金產(chǎn)品，鼓勵產(chǎn)品創(chuàng)新和機(jī)制創(chuàng)新，幫助個人投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置。鼓勵優(yōu)秀外資證券基金機(jī)構(gòu)來華展業(yè)，促進(jìn)行業(yè)良性競爭。

第五，要進(jìn)一步健全法治保障和證券執(zhí)法體制機(jī)制，加大資本市場違法違規(guī)成本，為市場健康運(yùn)行創(chuàng)造良好的法治環(huán)境。長期以來，中國資本市場因為違法成本低而備受詬病。由于違法成本低，資本市場各種違法違規(guī)的案件頻發(fā)，極大地?fù)p害了資本市場的公信力和投資者的利益。有鑒于此，修訂后的新證券法大幅提高了資本市場違法違規(guī)成本，加大對證券違法行為的處罰力度。以欺詐發(fā)行行為的處罰為例，從原來最高可處以募集資金5%的罰款，提高至募集資金的一倍；同時對上市公司信息披露違法行為進(jìn)行處罰，也從原來最高可處以60萬元罰款，提高至1000萬元。處罰力度的大幅度提高顯著增加了違法違規(guī)綜合成本，對證券犯罪行為形成更加嚴(yán)厲的震懾，市場環(huán)境得以進(jìn)一步凈化。在大幅度提高違法成本的同時，監(jiān)管部門還提出了“零容忍”要求，對一切違法違規(guī)行為采取“零容忍”態(tài)度，證券執(zhí)法部門集中力量查辦康得新、康美藥業(yè)等一批市場高度關(guān)注、影響惡劣的重大財務(wù)造假案件。中國證監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)顯示，2020年中國證監(jiān)會共辦理案件740起，其中新啟動調(diào)查353件（含立案調(diào)查282件），辦理重大案件84件，同比增長34%；全年向公安機(jī)關(guān)移送及通報案件線索116件，同比增長一倍。

良好的法治是資本市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)保障。最近幾年，資本市場法治建設(shè)進(jìn)入快車道，稽查執(zhí)法水平不斷提升，初步推動形成了行政執(zhí)法、民事追償和刑事懲戒相互銜接、相互支持的有機(jī)體系，證券監(jiān)管執(zhí)法的有效性、威懾力不斷增強(qiáng)。有鑒于資本市場在發(fā)展中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)中的重要性，黨和國家對資本市場法治建設(shè)也提出了更高要求，2020年11月2日，中央全面深化改革委員會第十六次會議審議通過了《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動的若干意見》，意味著在構(gòu)建新發(fā)展格局的過程中，加快健全有利于全面從嚴(yán)打擊證券違法活動的司法體系、健全證券執(zhí)法體制、通過強(qiáng)化制度供給全面提升依法治市效能將是下一階段的核心工作。法治興則市場興，法治強(qiáng)則市場強(qiáng)。新證券法實施以來已給資本市場帶來了諸多新氣象，資本市場的法治化不斷邁上新臺階。2022年，相信在新證券法的保駕護(hù)航下，資本市場改革發(fā)展定會行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

（作者為中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院教授、博導(dǎo)，中國資本市場研究院聯(lián)席院長）

【注：本文系國家自然科學(xué)基金應(yīng)急項目“金融市場風(fēng)險防范和化解研究——完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制防范流動性風(fēng)險”（項目批準(zhǔn)號：71850009）的階段性成果】

【參考文獻(xiàn)】

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⑥吳曉求等：《中國資本市場三十年：探索與變革》，北京：中國人民大學(xué)出版社，2021年。

責(zé)編/謝帥 美編/李智

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