【摘要】構(gòu)建中國(guó)特色資本市場(chǎng)的路徑是要繼續(xù)加強(qiáng)資本市場(chǎng)的法治化和制度化建設(shè)，通過進(jìn)一步整合完善場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外各層次、各板塊的功能，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系效率有較大提升，不斷完善投資者保護(hù)制度體系，推動(dòng)投資者保護(hù)機(jī)制體制創(chuàng)新，不斷擴(kuò)大專業(yè)性機(jī)構(gòu)投資者和管理機(jī)構(gòu)隊(duì)伍，提升投資者的專業(yè)能力和水平，進(jìn)一步健全法治保障和證券執(zhí)法體制機(jī)制，加大資本市場(chǎng)違法違規(guī)成本，為資本市場(chǎng)健康運(yùn)行創(chuàng)造良好的法治環(huán)境。
【關(guān)鍵詞】資本市場(chǎng) 中國(guó)特色 金融 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 金融監(jiān)管
【中圖分類號(hào)】F832.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A
理解資本市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)，要從認(rèn)識(shí)金融與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系開始。資本市場(chǎng)是金融的重要組成部分，金融要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，滿足經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和人民群眾需要。經(jīng)濟(jì)是肌體，金融是血脈，兩者共生共榮。從微觀層面看，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體要開展經(jīng)濟(jì)活動(dòng)就必然涉及到投融資，而金融服務(wù)就是要滿足市場(chǎng)主體的“投融資”需求，資本市場(chǎng)最核心的作用就是通過直接的交易機(jī)制來滿足各市場(chǎng)主體的“投融資”需求；從宏觀層面看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必然涉及到資源配置，而金融本質(zhì)上就是資源配置的市場(chǎng)化機(jī)制，通過動(dòng)員和促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化形成資本，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供支持，資本市場(chǎng)就是動(dòng)員和促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化最終形成資本的最直接工具。資本市場(chǎng)作用的發(fā)揮，從微觀上看影響著市場(chǎng)主體的價(jià)值創(chuàng)造，從宏觀上看影響著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。改革開放以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)位居世界前列，已經(jīng)成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，各類微觀經(jīng)濟(jì)主體蓬勃發(fā)展，為國(guó)家和居民創(chuàng)造了巨大的價(jià)值。應(yīng)該說，這些都離不開包括資本市場(chǎng)在內(nèi)的金融的強(qiáng)有力支持。正確理解資本市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)，特別是資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，有利于我們認(rèn)清資本市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律及其與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之間的關(guān)系，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)的作用。
充分把握中國(guó)資本市場(chǎng)的功能
在正確認(rèn)識(shí)和理解資本市場(chǎng)實(shí)質(zhì)的基礎(chǔ)上，還需要充分把握資本市場(chǎng)的功能。20世紀(jì)90年代初，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·默頓提出了金融功能理論，認(rèn)為金融發(fā)展表現(xiàn)在金融功能的擴(kuò)大、增強(qiáng)與提升。金融功能可劃分為在時(shí)間和空間上轉(zhuǎn)移資源、儲(chǔ)備資源和分割股份、解決信息不對(duì)稱帶來的問題、管理風(fēng)險(xiǎn)、清算和支付結(jié)算、提供信息六大核心功能。國(guó)內(nèi)有學(xué)者則將金融功能歸納為基礎(chǔ)、核心、擴(kuò)展和衍生功能四個(gè)層次，表現(xiàn)出依次遞進(jìn)的關(guān)系。
資本市場(chǎng)作為現(xiàn)代金融的重要組成部分，其核心功能是資源配置和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。與中介功能只是便利價(jià)值運(yùn)動(dòng)相比，資源配置功能是中介功能的復(fù)雜化和主動(dòng)化，表現(xiàn)為直接引導(dǎo)價(jià)值運(yùn)動(dòng)實(shí)現(xiàn)資源有效配置。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能是指對(duì)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格確定，本質(zhì)上是對(duì)資源配置過程中存在的不確定性進(jìn)行預(yù)估并轉(zhuǎn)化為可接受的經(jīng)濟(jì)價(jià)值或成本，是資源配置功能的共生功能。由于資本市場(chǎng)承擔(dān)資源配置功能的各項(xiàng)金融活動(dòng)普遍存在跨期性和競(jìng)爭(zhēng)性的特點(diǎn)，這些活動(dòng)的預(yù)期結(jié)果會(huì)呈現(xiàn)概率性分布，即出現(xiàn)不確定性，這種不確定性被看成是資本市場(chǎng)資源配置活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，在微觀層面，所反映的是資本市場(chǎng)上每一種個(gè)體資產(chǎn)所帶來的未來收益與風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)關(guān)系；在宏觀層面，則表現(xiàn)為資本資產(chǎn)價(jià)格的決定機(jī)制和價(jià)格體系的合理性。資本市場(chǎng)的衍生功能是市場(chǎng)為了進(jìn)一步提高資源配置效率而在微觀與宏觀兩個(gè)層面的功能衍生，其中微觀層面的衍生功能表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)管理，主要包括風(fēng)險(xiǎn)交易、信息傳遞、公司治理等，宏觀層面的衍生功能則主要涉及財(cái)富再分配、消費(fèi)引導(dǎo)、區(qū)域協(xié)調(diào)等。資本市場(chǎng)兩大核心功能發(fā)揮的好壞會(huì)同時(shí)從效率和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)層面影響資源的配置，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和增長(zhǎng)。
在中國(guó)，資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮除了滿足其基本的運(yùn)行規(guī)律外，還表現(xiàn)出三個(gè)方面的內(nèi)涵特點(diǎn)。首先，我國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)對(duì)象具有動(dòng)態(tài)變化特征。資本市場(chǎng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而我國(guó)經(jīng)濟(jì)在不同的發(fā)展階段具有明顯不同的特點(diǎn)，從而造成資本市場(chǎng)的運(yùn)行也呈現(xiàn)出明顯的階段性特征。進(jìn)入新發(fā)展階段，要求我國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)于構(gòu)建高水平社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制、促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展，這是一個(gè)動(dòng)態(tài)發(fā)展的過程，資本市場(chǎng)要為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)提供強(qiáng)有力的支持，一方面支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展從相對(duì)傳統(tǒng)的模式向高質(zhì)量發(fā)展模式的平穩(wěn)切換，另一方面要大力支持代表高質(zhì)量發(fā)展的各種創(chuàng)新，從而實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制水平的不斷提升。其次，中國(guó)資本市場(chǎng)承擔(dān)著完善金融體系和優(yōu)化社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的重要責(zé)任。最后，在中國(guó)資本市場(chǎng)，國(guó)有企業(yè)是價(jià)值創(chuàng)造的重要載體，國(guó)有資本是社會(huì)公共財(cái)富的“壓艙石”。企業(yè)是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主體，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)創(chuàng)造的價(jià)值主要由企業(yè)承擔(dān)。國(guó)有上市公司是企業(yè)的杰出代表，成為價(jià)值創(chuàng)造的重要載體。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所創(chuàng)造的價(jià)值不斷積累成為財(cái)富，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下財(cái)富分配極易出現(xiàn)分化從而導(dǎo)致貧富差距擴(kuò)大，而國(guó)有資本和各類資本組成的集合投資有望成為調(diào)節(jié)社會(huì)財(cái)富分配的“壓艙石”。
我國(guó)直接融資在全社會(huì)融資總額中的比重偏低不利于資本市場(chǎng)的功能發(fā)揮
縱觀中國(guó)金融發(fā)展與變革的歷程可知，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求與金融制度供給之間存在緊密聯(lián)系。改革開放之初，我國(guó)金融體系組成簡(jiǎn)單，金融功能單一，為了集中資源高速發(fā)展經(jīng)濟(jì)，我國(guó)形成了以銀行為主導(dǎo)的金融體系。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來居民收入增長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)加速，開始進(jìn)行市場(chǎng)化改革，以滿足社會(huì)經(jīng)濟(jì)各部門對(duì)于金融功能的升級(jí)需求，以及解決傳統(tǒng)金融體系長(zhǎng)期運(yùn)行中不斷堆積的問題。資本市場(chǎng)在金融體系中的重要性不斷提升，金融功能逐步優(yōu)化，全社會(huì)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化。
雖然我國(guó)直接融資的規(guī)模在不斷增長(zhǎng)，但在全社會(huì)融資總額中的比重仍然較低。中國(guó)人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，從存量上看，2020年末我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模存量為284.83萬億元。其中代表直接融資的企業(yè)債、政府債、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資三項(xiàng)余額相加為81.93萬億元，占比約為28.8%。如果只計(jì)算企業(yè)債和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資兩項(xiàng)余額，占比僅為12.6%。從增量上看，我國(guó)2020年社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為34.86萬億元，企業(yè)債占比約為12.8%，政府債占比約為23.9%，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比約為2.6%。由此可見，無論從存量還是從增量上看，我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模中各類貸款占比仍是大頭，直接融資占比偏小。而直接融資中，債券融資占比大，股權(quán)融資占比很低。
2019年10月30日，經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)社中國(guó)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)研究院發(fā)布的《中國(guó)家庭財(cái)富調(diào)查報(bào)告2019》顯示，我國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭主要資產(chǎn)集中在房地產(chǎn)上，與成熟市場(chǎng)相比，金融資產(chǎn)占比偏低。再?gòu)慕鹑谫Y產(chǎn)本身的配置來看，居民家庭持有無風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的比率明顯高于持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比率。然而隨著居民財(cái)富的不斷積累和人口老齡化加速，資本市場(chǎng)越來越不能滿足居民家庭快速擴(kuò)張的財(cái)富管理需求，迫切需要加快發(fā)展資本市場(chǎng)以滿足居民日益增長(zhǎng)的家庭財(cái)富管理需求。
資本市場(chǎng)的發(fā)展將有利于金融體系功能的優(yōu)化，促成金融結(jié)構(gòu)的升級(jí)，推動(dòng)金融體系效率的提高和服務(wù)能力的提升。從金融功能發(fā)揮的角度切入，通過對(duì)過去十幾年來我國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化進(jìn)行分析，可以推演金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與金融功能的相互促進(jìn)關(guān)系。但當(dāng)前我國(guó)以市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系結(jié)構(gòu)存在投融資渠道相對(duì)單一、資源配置效率較低、其他衍生功能不足等問題，與我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展需求、居民財(cái)富管理需求不適配。特別是面臨新冠肺炎疫情沖擊和嚴(yán)峻的外部形勢(shì)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，全社會(huì)債務(wù)水平上升較快，風(fēng)險(xiǎn)不斷沉淀和積聚，在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的進(jìn)程中，亟待健全具有高度適應(yīng)性的金融體系，迫切需要發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用，大力發(fā)展資本市場(chǎng)，通過資本市場(chǎng)形成合理有效的定價(jià)，加速對(duì)無效資產(chǎn)的出清及低效率機(jī)構(gòu)的淘汰，實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與質(zhì)量提升，最終達(dá)到進(jìn)一步提高金融資源配置效率的目標(biāo)，充分發(fā)揮財(cái)富管理的基本功能，不斷提升金融反映風(fēng)險(xiǎn)、分散和管理風(fēng)險(xiǎn)的作用，并以實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化、構(gòu)建國(guó)際金融中心為核心完成金融功能的升級(jí)。
從國(guó)際發(fā)展比較來看，以資本市場(chǎng)直接融資為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)中往往能夠搶占先機(jī)，轉(zhuǎn)型過程也表現(xiàn)得更為平穩(wěn)順暢。在滿足同樣資源配置的前提下，資本市場(chǎng)可將不同風(fēng)險(xiǎn)偏好、期限的資金更為精準(zhǔn)高效地轉(zhuǎn)化為資本，促進(jìn)要素向最具潛力的領(lǐng)域協(xié)同集聚，提高要素質(zhì)量和配置效率，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)高級(jí)化、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。比較各國(guó)金融體系可以發(fā)現(xiàn)，以銀行為導(dǎo)向的金融體系通常具有更加強(qiáng)烈的政府干預(yù)傾向，而在以（資本）市場(chǎng)為導(dǎo)向的金融體系中，金融資源的配置主要依靠市場(chǎng)機(jī)制。前者通常是后發(fā)國(guó)家實(shí)現(xiàn)趕超的工具，而后者則是全球領(lǐng)先國(guó)家的根本特征。改革開放以來，我國(guó)處在人口紅利和經(jīng)濟(jì)趕超時(shí)期，形成了以銀行為主導(dǎo)的封閉金融體系，進(jìn)入新發(fā)展階段，我國(guó)從中等收入國(guó)家向高收入國(guó)家邁進(jìn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，居民生活水平提高，對(duì)資源配置機(jī)制有了更高的要求。從企業(yè)角度看，我國(guó)高新技術(shù)行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)等在經(jīng)濟(jì)中的占比提升，企業(yè)從傳統(tǒng)勞動(dòng)密集型向技術(shù)密集型、資本密集型轉(zhuǎn)變，企業(yè)的融資需求大、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)高、投入周期長(zhǎng)，對(duì)于資本市場(chǎng)的要求和需求正在改變；從居民角度看，我國(guó)居民對(duì)于個(gè)人財(cái)富管理的需求提升，倒逼金融市場(chǎng)提供更多不同風(fēng)險(xiǎn)類型的金融投資工具；從政府角度看，政府轉(zhuǎn)型提效，不再扮演單一的國(guó)有企業(yè)背書人的角色，而是要提高國(guó)有企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。基于對(duì)多元金融市場(chǎng)的需求，中國(guó)需要建設(shè)開放的以市場(chǎng)為導(dǎo)向的金融體系以適應(yīng)未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。“開放”，即是同時(shí)開放對(duì)內(nèi)對(duì)外的金融業(yè)準(zhǔn)入限制，逐步開放對(duì)資本金融賬戶的管制，引入境外資金，提高人民幣的國(guó)際地位；“市場(chǎng)導(dǎo)向”，即是發(fā)揮市場(chǎng)在金融資源配置中的決定性作用，使市場(chǎng)存在更多收益與風(fēng)險(xiǎn)更為匹配的金融產(chǎn)品，滿足市場(chǎng)各類投資者需求。
發(fā)展資本市場(chǎng)，提高直接融資比重，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，需要在發(fā)展好債券融資的同時(shí)擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模。雖然我國(guó)擁有超大規(guī)模的市場(chǎng)體量，目前產(chǎn)業(yè)升級(jí)勢(shì)頭強(qiáng)勁，宏觀政策環(huán)境、營(yíng)商環(huán)境不斷向好，同時(shí)還擁有超過4億人的中等收入群體，投資者隊(duì)伍也在不斷壯大，資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)際投資者的吸引力日益增強(qiáng)，資本市場(chǎng)的發(fā)展面臨難得的歷史機(jī)遇，但也要看到，由于以銀行信貸為代表的間接融資長(zhǎng)期居于主導(dǎo)地位，存在很強(qiáng)的發(fā)展慣性，資本市場(chǎng)仍然難以充分發(fā)揮其功能，尤其在行業(yè)主體的總體實(shí)力、專業(yè)能力、層次分布、資本文化等還存在短板時(shí)。發(fā)展資本市場(chǎng)、提高股權(quán)融資比重需要向改革要?jiǎng)恿?，要不?ldquo;過市場(chǎng)關(guān)”。
進(jìn)入新發(fā)展階段，中國(guó)特色資本市場(chǎng)的建設(shè)目標(biāo)
進(jìn)入新發(fā)展階段，中國(guó)特色資本市場(chǎng)的建設(shè)目標(biāo)就是引導(dǎo)市場(chǎng)主體按照新發(fā)展理念和新發(fā)展格局的要求實(shí)現(xiàn)資源向更高質(zhì)量和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的方向進(jìn)行有效配置。這一建設(shè)目標(biāo)既遵循資本市場(chǎng)運(yùn)行的普遍規(guī)律，又符合中國(guó)特色資本市場(chǎng)的內(nèi)涵特征，這與以往簡(jiǎn)單和機(jī)械地理解發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置功能有所不同。資本市場(chǎng)的核心是按照市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)制實(shí)現(xiàn)資源有效配置和風(fēng)險(xiǎn)合理定價(jià)，通過價(jià)格信號(hào)引導(dǎo)具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的市場(chǎng)主體參與投融資交易從而完成資源配置和風(fēng)險(xiǎn)配置，資本市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)中既包含有盈利回報(bào)的信息，也包含有風(fēng)險(xiǎn)大小的信息。投融資雙方按照風(fēng)險(xiǎn)-回報(bào)對(duì)等原則進(jìn)行交易，資本市場(chǎng)最終要實(shí)現(xiàn)的是在資源有效配置條件下的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)合理匹配的均衡。
改革開放以來，我國(guó)持續(xù)不斷推進(jìn)金融和資本市場(chǎng)領(lǐng)域的改革開放，特別是金融資源配置機(jī)制的改革，資源配置的能力和效率不斷提升，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和管理能力也不斷提升，基本實(shí)現(xiàn)了四十多年無危機(jī)增長(zhǎng)。但我國(guó)金融資源配置仍然存在粗放經(jīng)營(yíng)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率較低、配置不平衡、融資結(jié)構(gòu)不合理等問題，同時(shí)還出現(xiàn)了杠桿率不斷升高、風(fēng)險(xiǎn)積聚加大、監(jiān)管套利和金融亂象頻發(fā)、資本無序擴(kuò)張、損害投資者和消費(fèi)者利益等情況。
就目前資源配置的效率而言，首先，從金融資源存量上看，2001年至2019年我國(guó)廣義貨幣M2占GDP的比率從1.43上升到2.01，在2016年達(dá)到2.08的最高值。廣義貨幣M2占GDP比率高，單位GDP增長(zhǎng)所投入的貨幣量多，在一定程度上反映出金融資源產(chǎn)出率低。其次，從金融資源增量上也可以看出單位社會(huì)融資規(guī)模（貸款增量）的GDP產(chǎn)出水平不高，2002年至2019年，我國(guó)GDP占社會(huì)融資規(guī)模比值由6.05降至3.84，在2009年達(dá)到2.51的最小值，表明整個(gè)金融體系的資金使用效率存在下滑趨勢(shì)。最后，從融資結(jié)構(gòu)看，貸款融資占據(jù)絕對(duì)比重，債券融資受到青睞，股票、信托等融資方式的比重下滑。自2017年至2020年，貸款融資比重一直高于57%，貸款融資是社會(huì)融資的主要來源。政府債券融資在社會(huì)總?cè)谫Y中占比從2019年的18.5%提升至2020年的23.9%，2018年至2020年，企業(yè)債券融資在社會(huì)總?cè)谫Y中占比維持在12.7%到12.9%之間，沒有太多變化。非金融境內(nèi)企業(yè)股票融資占比則從2017年的4.5%下降到了2020年的2.6%，表明資本市場(chǎng)在社會(huì)融資中發(fā)揮的功能有限。從對(duì)上述金融數(shù)據(jù)分析不難看出，當(dāng)前金融資源的配置不僅存在效率不高的問題，而且還存在著結(jié)構(gòu)性問題以及不合理的資源分布問題。而不斷推高的杠桿率及風(fēng)險(xiǎn)事件和出現(xiàn)的金融亂象則從另一個(gè)側(cè)面反映出金融資源配置的脫序與失范。
為此，需要我們進(jìn)一步深化對(duì)金融本質(zhì)和規(guī)律，特別是對(duì)資本市場(chǎng)本質(zhì)和規(guī)律的認(rèn)識(shí)，通過深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，貫徹落實(shí)新發(fā)展理念，構(gòu)建與經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型升級(jí)相契合的金融體系和資本市場(chǎng)體系，強(qiáng)化資本市場(chǎng)的服務(wù)功能，堅(jiān)持在進(jìn)入新發(fā)展階段后資本市場(chǎng)的服務(wù)重點(diǎn)是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)人民生活。在此基礎(chǔ)上把資本市場(chǎng)的改革開放作為調(diào)整和優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)的重點(diǎn)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)體系、市場(chǎng)體系、產(chǎn)品體系，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更高質(zhì)量、更有效率的金融服務(wù)。把資本市場(chǎng)的建設(shè)作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)的有機(jī)組成部分，資本市場(chǎng)要圍繞建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)體系、市場(chǎng)體系、區(qū)域發(fā)展體系、綠色發(fā)展體系等提供精準(zhǔn)服務(wù)，構(gòu)建天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、金融衍生品市場(chǎng)等全方位、多層次支持服務(wù)體系，調(diào)動(dòng)更多資源向國(guó)家戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)、科技產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)集中，最終實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合，滿足資本市場(chǎng)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的功能需求，以適應(yīng)發(fā)展更多依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)服務(wù)水平和質(zhì)量的較大提升，立足中國(guó)實(shí)際，走出中國(guó)特色資本市場(chǎng)健康可持續(xù)發(fā)展之路。
構(gòu)建中國(guó)特色資本市場(chǎng)的路徑選擇
第一，要繼續(xù)加強(qiáng)資本市場(chǎng)的法治化和制度化建設(shè)。2020年3月1日，2019年修訂的《中華人民共和國(guó)證券法》正式實(shí)施，資本市場(chǎng)正常運(yùn)行有了最基本規(guī)范。新證券法明確了資本市場(chǎng)各主體的權(quán)利和責(zé)任，確保所有市場(chǎng)主體都得以承擔(dān)起各自的職責(zé)，改變了資本市場(chǎng)的法治環(huán)境和發(fā)展生態(tài)。同時(shí)，新證券法的實(shí)施標(biāo)志著我國(guó)全面注冊(cè)制改革拉開帷幕，這也是我國(guó)資本市場(chǎng)最重要的基礎(chǔ)性制度變革。新證券法按照全面推行注冊(cè)制的基本定位，對(duì)證券發(fā)行制度做了系統(tǒng)的修改完善，充分體現(xiàn)了我國(guó)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化、法治化的改革方向，為資本市場(chǎng)的健康運(yùn)行奠定了較為堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)，使資本市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮有了較好的制度保障。特別是在注冊(cè)制下科創(chuàng)板的設(shè)立與運(yùn)行、注冊(cè)制在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推進(jìn)以及北京證券交易所的設(shè)立，為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)樹立了標(biāo)桿，開創(chuàng)了中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)科技創(chuàng)新的股權(quán)融資支持以及對(duì)科創(chuàng)企業(yè)包容支持的時(shí)代。
隨著注冊(cè)制改革由點(diǎn)及面推進(jìn)，在發(fā)行、交易、信息披露、退市等各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行制度優(yōu)化和創(chuàng)新已成為注冊(cè)制改革全面實(shí)施的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，接下來要持續(xù)加強(qiáng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)，以增強(qiáng)市場(chǎng)功能建設(shè)為重點(diǎn)，以全市場(chǎng)注冊(cè)制改革為切入點(diǎn)，推動(dòng)發(fā)行、上市、交易、并購(gòu)、信息披露、持續(xù)監(jiān)管、退市等一系列基礎(chǔ)性制度改革，特別是要夯實(shí)信用基礎(chǔ)，按照更高要求、更嚴(yán)標(biāo)準(zhǔn)，補(bǔ)齊信用體系制度的短板，營(yíng)造公平誠(chéng)信、法治的市場(chǎng)環(huán)境。在堅(jiān)持尊重注冊(cè)制基本內(nèi)涵、借鑒國(guó)際成功實(shí)踐、體現(xiàn)中國(guó)特色和發(fā)展階段三原則之下，科學(xué)總結(jié)評(píng)估科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制情況的基礎(chǔ)上，加快推進(jìn)配套制度規(guī)則完善、強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任等工作，穩(wěn)步在全市場(chǎng)推行注冊(cè)制，為更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資和發(fā)展?fàn)I造良好環(huán)境和機(jī)制。
第二，要通過進(jìn)一步整合完善場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外各層次、各板塊的功能，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系效率有較大提升。我國(guó)已經(jīng)初步建成包括主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北京證券交易所、新三板以及區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)等在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)體系，各子市場(chǎng)之間層次分明、定位清晰，形成各有側(cè)重、相互補(bǔ)充、錯(cuò)位發(fā)展的格局，為資源有效配置和風(fēng)險(xiǎn)均衡提供了較為完整的機(jī)制框架。下一步要在如何進(jìn)一步提高多層次資本市場(chǎng)體系的效率、突出服務(wù)的重點(diǎn)和激發(fā)體系的活力方面進(jìn)行改革完善。首先，要繼續(xù)深化滬深交易所主板市場(chǎng)、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板改革，增強(qiáng)其包容性、適應(yīng)性和創(chuàng)新性，激發(fā)市場(chǎng)主體依法公平競(jìng)爭(zhēng)的活力；其次，要進(jìn)一步深化北京證券交易所和新三板改革，同時(shí)規(guī)范區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)和柜臺(tái)交易市場(chǎng)的發(fā)展；再次，要大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資，為中小企業(yè)提供更有針對(duì)性的服務(wù)，豐富融資渠道、降低股權(quán)融資成本、賦能科技創(chuàng)新；最后，要發(fā)展配套的金融衍生品市場(chǎng)，為風(fēng)險(xiǎn)管理提供工具。
與此同時(shí)，需要暢通規(guī)范資本市場(chǎng)體系各層次、各板塊之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制，形成既能發(fā)揮各自功能特點(diǎn)，又能相互支持補(bǔ)充的有機(jī)體系；既有利于各類資本的快速形成，又便于促進(jìn)資本要素的流動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)的均衡配置。深化銀行間債券市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)之間基礎(chǔ)設(shè)施相互貫通和統(tǒng)一，加快推進(jìn)債券市場(chǎng)互聯(lián)互通，形成統(tǒng)一的債券市場(chǎng)。進(jìn)一步完善債券發(fā)行注冊(cè)制，豐富債券產(chǎn)品，拓展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品模式，擴(kuò)大證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的覆蓋范圍。打破債券剛性兌付，強(qiáng)化信息披露和行業(yè)自律，完善法治基礎(chǔ)上的市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制。
第三，要不斷完善投資者保護(hù)制度體系，推動(dòng)投資者保護(hù)機(jī)制體制創(chuàng)新。按照最新統(tǒng)計(jì)，截至2020年年末，我國(guó)資本市場(chǎng)投資者數(shù)量達(dá)到17777.49萬，其中自然人17735.77萬，非自然人41.72萬，中小投資者占比接近99.8%，我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)形成以中小投資者為主、規(guī)模龐大的投資者群體。同時(shí)，隨著居民家庭財(cái)富增加和資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，居民投向資本市場(chǎng)尤其是理財(cái)、信托、股票、基金等資產(chǎn)的規(guī)模快速增長(zhǎng)。與此同時(shí)，各種損害投資者利益的案件增多，造成的危害越來越大，這顯示出建立符合中國(guó)特色的投資者保護(hù)制度的重要性和迫切性。
我國(guó)一直在推進(jìn)證券投資者保護(hù)制度體系的建設(shè)工作，經(jīng)過多年建設(shè)，多渠道、全方位投資者保護(hù)體系日臻完善。證券投資者保護(hù)制度體系建設(shè)的里程碑事件是在2020年3月1日正式實(shí)施的新證券法中新增“投資者保護(hù)”專章，專門強(qiáng)化投資者保護(hù)事前預(yù)防與事后救濟(jì)的連接。在包括投資者適當(dāng)性管理、區(qū)分普通投資者和專業(yè)投資者、先行賠付制度、代表人訴訟制度等諸多方面進(jìn)行了探索與創(chuàng)新，進(jìn)一步拓展投資者維權(quán)渠道和降低維權(quán)成本。進(jìn)入新發(fā)展階段，資本市場(chǎng)的建設(shè)不能僅僅只考慮單邊融資功能，而是應(yīng)該從發(fā)揮整個(gè)資本市場(chǎng)總體功能的視角、從廣大投資者的利益出發(fā)，要從細(xì)節(jié)處進(jìn)一步完善投資者保護(hù)制度體系。通過加快推動(dòng)證券集體訴訟制度落地，完善投資者權(quán)利行使、保障和救濟(jì)的制度機(jī)制，推動(dòng)投資者保護(hù)制度體系更加系統(tǒng)、均衡、精細(xì)和務(wù)實(shí)；同時(shí)又要通過加快完善投資者保護(hù)組織體系和制度機(jī)制，加快建設(shè)完成全方位立體化的投資者保護(hù)體系，為投資者打造放心投資、舒心投資、滿意投資的投資者保護(hù)新格局，更好的分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展紅利。
第四，要不斷擴(kuò)大專業(yè)性機(jī)構(gòu)投資者和管理機(jī)構(gòu)隊(duì)伍，提升投資者的專業(yè)能力和水平。越來越多的個(gè)人投資者選擇更具專業(yè)能力的投資管理機(jī)構(gòu)幫助其管理財(cái)富，產(chǎn)生了大量財(cái)富管理的需求，這些財(cái)富管理需求又反過來推動(dòng)資本市場(chǎng)進(jìn)行金融產(chǎn)品和工具的創(chuàng)新，成為推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?。尤其是全?guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、基金管理公司等機(jī)構(gòu)投資者，往往更加注重上市公司基本面，會(huì)從長(zhǎng)期的視角進(jìn)行投資決策和資產(chǎn)配置，追求長(zhǎng)期、穩(wěn)定的投資回報(bào)，以實(shí)現(xiàn)各自特定的預(yù)期投資目標(biāo)。這些專業(yè)機(jī)構(gòu)的投資時(shí)限相對(duì)要更長(zhǎng)，投資規(guī)模更大，可以起到維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的“壓艙石”作用。
要進(jìn)一步加大政策引導(dǎo)和傾斜力度，不斷優(yōu)化中長(zhǎng)期資金入市環(huán)境。鼓勵(lì)現(xiàn)有證券公司、公募基金管理公司、私募基金管理公司繼續(xù)發(fā)揮專業(yè)投資主力軍作用，放寬公募基金的投資選擇權(quán)和考核周期，進(jìn)一步豐富私募基金體系層次，暢通募、投、管、退、監(jiān)等各環(huán)節(jié)；擴(kuò)大各類追求長(zhǎng)期業(yè)績(jī)導(dǎo)向的專業(yè)性機(jī)構(gòu)投資者范圍，積極推動(dòng)社保基金、保險(xiǎn)資金、銀行理財(cái)、企業(yè)年金等資金入市，促進(jìn)提升權(quán)益投資比例并實(shí)施長(zhǎng)周期考核機(jī)制，不斷提升儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的市場(chǎng)化能力和效率；進(jìn)一步拓寬境外投資者進(jìn)入股票、債券市場(chǎng)的渠道，提升外資參與便利度，以開放促改革；創(chuàng)新完善對(duì)個(gè)人投資者中長(zhǎng)線投資者的鼓勵(lì)政策，在會(huì)計(jì)、審計(jì)、財(cái)稅、信用考核、聲譽(yù)激勵(lì)等方面，優(yōu)化制度設(shè)計(jì)，加快建立符合中國(guó)實(shí)際情況的價(jià)值投資激勵(lì)機(jī)制；鼓勵(lì)不同規(guī)模、不同管理模式、不同投資偏好、不同投資周期的投資主體依法經(jīng)營(yíng)，加快形成資本進(jìn)出有序、暢通循環(huán)的多層次、多元化的資本市場(chǎng)新投資格局。進(jìn)一步壯大專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的力量，更好地踐行長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資、理性投資的理念，持續(xù)推動(dòng)各類中長(zhǎng)期資金積極配置資本市場(chǎng)，大力發(fā)展權(quán)益類基金產(chǎn)品，鼓勵(lì)產(chǎn)品創(chuàng)新和機(jī)制創(chuàng)新，幫助個(gè)人投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置。鼓勵(lì)優(yōu)秀外資證券基金機(jī)構(gòu)來華展業(yè)，促進(jìn)行業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)。
第五，要進(jìn)一步健全法治保障和證券執(zhí)法體制機(jī)制，加大資本市場(chǎng)違法違規(guī)成本，為市場(chǎng)健康運(yùn)行創(chuàng)造良好的法治環(huán)境。長(zhǎng)期以來，中國(guó)資本市場(chǎng)因?yàn)檫`法成本低而備受詬病。由于違法成本低，資本市場(chǎng)各種違法違規(guī)的案件頻發(fā)，極大地?fù)p害了資本市場(chǎng)的公信力和投資者的利益。有鑒于此，修訂后的新證券法大幅提高了資本市場(chǎng)違法違規(guī)成本，加大對(duì)證券違法行為的處罰力度。以欺詐發(fā)行行為的處罰為例，從原來最高可處以募集資金5%的罰款，提高至募集資金的一倍；同時(shí)對(duì)上市公司信息披露違法行為進(jìn)行處罰，也從原來最高可處以60萬元罰款，提高至1000萬元。處罰力度的大幅度提高顯著增加了違法違規(guī)綜合成本，對(duì)證券犯罪行為形成更加嚴(yán)厲的震懾，市場(chǎng)環(huán)境得以進(jìn)一步凈化。在大幅度提高違法成本的同時(shí)，監(jiān)管部門還提出了“零容忍”要求，對(duì)一切違法違規(guī)行為采取“零容忍”態(tài)度，證券執(zhí)法部門集中力量查辦康得新、康美藥業(yè)等一批市場(chǎng)高度關(guān)注、影響惡劣的重大財(cái)務(wù)造假案件。中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)證監(jiān)會(huì)共辦理案件740起，其中新啟動(dòng)調(diào)查353件（含立案調(diào)查282件），辦理重大案件84件，同比增長(zhǎng)34%；全年向公安機(jī)關(guān)移送及通報(bào)案件線索116件，同比增長(zhǎng)一倍。
良好的法治是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的基礎(chǔ)保障。最近幾年，資本市場(chǎng)法治建設(shè)進(jìn)入快車道，稽查執(zhí)法水平不斷提升，初步推動(dòng)形成了行政執(zhí)法、民事追償和刑事懲戒相互銜接、相互支持的有機(jī)體系，證券監(jiān)管執(zhí)法的有效性、威懾力不斷增強(qiáng)。有鑒于資本市場(chǎng)在發(fā)展中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要性，黨和國(guó)家對(duì)資本市場(chǎng)法治建設(shè)也提出了更高要求，2020年11月2日，中央全面深化改革委員會(huì)第十六次會(huì)議審議通過了《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的若干意見》，意味著在構(gòu)建新發(fā)展格局的過程中，加快健全有利于全面從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的司法體系、健全證券執(zhí)法體制、通過強(qiáng)化制度供給全面提升依法治市效能將是下一階段的核心工作。法治興則市場(chǎng)興，法治強(qiáng)則市場(chǎng)強(qiáng)。新證券法實(shí)施以來已給資本市場(chǎng)帶來了諸多新氣象，資本市場(chǎng)的法治化不斷邁上新臺(tái)階。2022年，相信在新證券法的保駕護(hù)航下，資本市場(chǎng)改革發(fā)展定會(huì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。
（作者為中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院教授、博導(dǎo)，中國(guó)資本市場(chǎng)研究院聯(lián)席院長(zhǎng)）
【注：本文系國(guó)家自然科學(xué)基金應(yīng)急項(xiàng)目“金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范和化解研究——完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：71850009）的階段性成果】
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責(zé)編/謝帥 美編/李智
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