【摘要】當(dāng)前，以工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)為代表的數(shù)字經(jīng)濟(jì)已成為世界各國爭奪話語權(quán)的核心領(lǐng)域。我國工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)群體發(fā)展迅速，戰(zhàn)略意義日益凸顯。但是，境內(nèi)資本市場對(duì)該類企業(yè)的覆蓋面和吸引力有限，很多龍頭企業(yè)以紅籌架構(gòu)為主，以赴美上市為主要目標(biāo)。面對(duì)這一困境，我國資本市場應(yīng)提升金融服務(wù)水平，從解決企業(yè)融資需求和PE股東退出、確保信息數(shù)據(jù)安全、留住優(yōu)質(zhì)上市資源、從源頭化解中概股風(fēng)險(xiǎn)等方面，加快構(gòu)建與工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)的市場生態(tài)，推動(dòng)更多優(yōu)質(zhì)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境內(nèi)上市。

【關(guān)鍵詞】工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)  境內(nèi)上市  中概股    

【中圖分類號(hào)】F424    【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

近年來，我國把握數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展機(jī)遇，培育出一批優(yōu)秀的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入了新動(dòng)能，促進(jìn)了我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，為我國產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈現(xiàn)代化發(fā)展提供關(guān)鍵支撐，也為實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供了重要基礎(chǔ)。然而，不容忽視，這批快速發(fā)展的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)多由美元基金投資，部分龍頭企業(yè)還搭建了紅籌架構(gòu)，擬擇機(jī)赴美上市。在當(dāng)前國際競爭日趨激烈的形勢下，我國企業(yè)赴美上市可能面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。為提高上市公司質(zhì)量，探索化解優(yōu)質(zhì)紅籌企業(yè)境外上市風(fēng)險(xiǎn)，滿足工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資和發(fā)展需求，加之?dāng)?shù)據(jù)信息安全、金融安全等方面的戰(zhàn)略考慮，我國資本市場有必要吸取過去二十多年消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美上市的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，配合注冊(cè)制改革的進(jìn)一步深化，加快構(gòu)建與工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)的市場生態(tài)，支持更多相關(guān)企業(yè)境內(nèi)上市。

我國工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)群體發(fā)展迅速，戰(zhàn)略意義日益凸顯

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的核心部分，是我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的有力支撐和推動(dòng)產(chǎn)業(yè)變革的重要力量。其細(xì)分領(lǐng)域主要有數(shù)字化制造（物聯(lián)網(wǎng)）、SaaS（軟件服務(wù)化）、人工智能、工業(yè)軟件、供應(yīng)鏈設(shè)計(jì)等，在提高制造業(yè)企業(yè)智能化水平、支持產(chǎn)業(yè)鏈上下游中小企業(yè)發(fā)展、引導(dǎo)傳統(tǒng)行業(yè)綠色低碳、提升供應(yīng)鏈效率、推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“降本、增效、提質(zhì)、創(chuàng)新”等方面作用顯著。

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展加速了技術(shù)-產(chǎn)業(yè)-資本的互動(dòng)，吸引了PE（私募股權(quán)投資）/VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）流入，在京津冀、長三角、珠三角地區(qū)形成了各具特色的優(yōu)勢板塊。初步統(tǒng)計(jì)，2014年以來獲得PE/VC多輪投資且發(fā)展較好的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有381家。這批企業(yè)尚未上市，累計(jì)獲得約1200輪PE/VC投資，金額超過2800億元，超過八成集中在京津冀、長三角和珠三角城市群。在京津冀地區(qū)，得益于軟件產(chǎn)業(yè)較為發(fā)達(dá)，SaaS企業(yè)最多，共有18家，在京津冀三地中占比最高。在長三角地區(qū)，數(shù)字化制造（物聯(lián)網(wǎng)）、人工智能、工業(yè)軟件等企業(yè)較多，共有53家，占該地區(qū)樣本企業(yè)的三分之一。在珠三角地區(qū)，供應(yīng)鏈設(shè)計(jì)企業(yè)最為集中，共有40家，約占該地區(qū)樣本企業(yè)的一半。隨著工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)效應(yīng)的非線性增長，這三個(gè)城市群以更快速度匯聚了技術(shù)、人才、企業(yè)和資本，進(jìn)一步豐富了工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展生態(tài)，顯著提高了我國產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的韌性。

目前，以工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)為代表的數(shù)字經(jīng)濟(jì)已成為世界各國爭奪話語權(quán)的核心領(lǐng)域，歐美等國均將發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)提升到國家戰(zhàn)略高度。未來我國工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展到一定水平后，對(duì)內(nèi)將是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)的強(qiáng)大引擎，對(duì)外則是保持我國國際競爭優(yōu)勢的重要手段。然而，“工業(yè)革命不得不等候金融革命”。相比于其他領(lǐng)域，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)集前沿技術(shù)、工業(yè)制造和生態(tài)建設(shè)于一身，投入更大、周期更長、風(fēng)險(xiǎn)更高、輻射帶動(dòng)作用更強(qiáng)，需要資本市場給予戰(zhàn)略性、系統(tǒng)性、持續(xù)性的支持。

境內(nèi)資本市場對(duì)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的覆蓋面和吸引力有限，一些企業(yè)以紅籌架構(gòu)為主，以赴美上市為主要目標(biāo)

當(dāng)前，我國資本市場尚未形成與工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展相匹配的市場生態(tài)，覆蓋面相對(duì)不足，對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的吸引力較為有限。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前我國工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域共有47家獨(dú)角獸企業(yè)，約占全國獨(dú)角獸企業(yè)總數(shù)的15%，企業(yè)估值合計(jì)近1萬億元。其中，23家獨(dú)家獸企業(yè)主要由美元基金投資，17家搭建了紅籌架構(gòu)。在人工智能領(lǐng)域的8家獨(dú)角獸企業(yè)中，有4家搭建了紅籌架構(gòu)。估值最高的前10家獨(dú)角獸企業(yè)中，有6家搭建了紅籌架構(gòu)。

與以往的消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)類似，我國工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)紅籌企業(yè)也更傾向于赴美上市。例如，滿幫、涂鴉智能已在紐交所IPO上市。另據(jù)統(tǒng)計(jì)，紅籌企業(yè)境內(nèi)上市相關(guān)試點(diǎn)方案出臺(tái)后，保留紅籌架構(gòu)以境外主體申報(bào)在境內(nèi)上市的企業(yè)有12家，其中工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)僅2家。

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)紅籌企業(yè)赴美上市的原因也與之前的消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)較為類似，主要有：一是美國市場對(duì)新興領(lǐng)域的容納度和認(rèn)可度更高，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的典型代表，更能獲得投資者和中介機(jī)構(gòu)的青睞，并已形成明顯的板塊聚集效應(yīng)和示范效應(yīng)。在境內(nèi)上市則需要滿足較高的市值及營業(yè)收入要求，而多數(shù)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)目前尚處于快速成長階段，盈利有限。二是工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)初創(chuàng)時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)較大、前景不明、成本投入較多，難以吸引人民幣基金，主要依靠美元基金獲得融資支持，在我國現(xiàn)有外匯管理、發(fā)行上市、股份限售制度下，美元基金較難通過境內(nèi)上市順利退出并實(shí)現(xiàn)收益，因此，很多工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更愿意推動(dòng)企業(yè)赴美上市。三是紅籌企業(yè)大多搭建了VIE架構(gòu)（協(xié)議控制），目前在境內(nèi)上市的相關(guān)法規(guī)過于籠統(tǒng)，缺乏操作細(xì)則，處理方式尚不明確，監(jiān)管上基本是“一企一策”，企業(yè)境內(nèi)上市預(yù)期不強(qiáng)。

推動(dòng)更多優(yōu)質(zhì)的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)上市的必要性分析

歷史上看，我國消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥、新能源汽車等行業(yè)的新興企業(yè)大多在海外上市，先后有500多家選擇美國市場，境內(nèi)市場錯(cuò)失了一批又一批優(yōu)質(zhì)上市資源，這在一定程度上表明境內(nèi)資本市場對(duì)新經(jīng)濟(jì)的服務(wù)短板一直沒有得到有效解決。目前，我國已經(jīng)到了工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，鑒于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的重大戰(zhàn)略意義，我國資本市場有必要盡快加大對(duì)該領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)企業(yè)的支持力度。

一是需要盡快解決企業(yè)融資需求和PE股東退出問題。我國相當(dāng)部分的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)主要依靠PE/VC獲得資金。隨著企業(yè)發(fā)展壯大，對(duì)資金的需求更為迫切、規(guī)模更大，前期投資的PE/VC也面臨日益突出的退出壓力。如果無法及時(shí)上市融資，則企業(yè)未來發(fā)展和PE/VC退出都將受到不利影響。而且，由于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的客戶都是B端，以中小企業(yè)為主，產(chǎn)業(yè)鏈上下游的大量中小企業(yè)也同樣會(huì)面臨連鎖效應(yīng)。

二是需要確保信息數(shù)據(jù)安全。我國工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的業(yè)務(wù)基本在國內(nèi)，掌握了大量工業(yè)制造領(lǐng)域和流通領(lǐng)域的數(shù)據(jù)。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的數(shù)據(jù)形態(tài)多樣、牽涉面廣，對(duì)信息數(shù)據(jù)安全的要求比消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)更高。雖然我國出臺(tái)了《中華人民共和國數(shù)據(jù)安全法》嚴(yán)控?cái)?shù)據(jù)跨境，但美國《外國公司問責(zé)法案》要求提交中概股公司審計(jì)工作底稿。在兩國監(jiān)管政策發(fā)生正面矛盾的情況下，企業(yè)赴美上市很難同時(shí)做到既滿足信息披露要求，又確保信息數(shù)據(jù)安全，容易對(duì)我國工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)安全造成隱患。

三是我國境內(nèi)資本市場需要留住更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源，提高上市公司質(zhì)量和投資者的獲得感。目前，境內(nèi)僅69家上市公司主要從事工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，且多為如海康威視、匯川技術(shù)等通用設(shè)備制造企業(yè)，業(yè)態(tài)較為單一。相比海外較為鮮明的板塊聚集效應(yīng)而言，境內(nèi)市場在某些重要的細(xì)分行業(yè)，比如，在SaaS、人工智能、工業(yè)軟件及供應(yīng)鏈設(shè)計(jì)等領(lǐng)域的上市公司數(shù)量較少，缺乏龍頭企業(yè)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國科技股前20位的上市公司，50%的市值被7家工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)包攬。SaaS領(lǐng)域的上市公司超過了50家，其中Salesforce市值超過2500億美元，Shopify將近2000億美元，Servicenow超過1000億美元。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)兼具“工業(yè)”和“互聯(lián)網(wǎng)”特性，一旦突破行業(yè)爆發(fā)點(diǎn)，將有可能成長為具有標(biāo)桿效應(yīng)的優(yōu)秀企業(yè)。

四是需要探索更多方式從源頭化解中概股風(fēng)險(xiǎn)。雖然我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直在積極協(xié)調(diào)，中概股退市風(fēng)險(xiǎn)依然存在變數(shù)。香港市場雖然可以為中概股提供股份轉(zhuǎn)讓功能，但其融資功能有限，也難以在短期內(nèi)接納較多企業(yè)。境內(nèi)市場流動(dòng)性更好，融資功能較強(qiáng)，以推動(dòng)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)紅籌企業(yè)境內(nèi)上市為突破口，可以為解決中概股問題提供更多選擇。

推進(jìn)優(yōu)質(zhì)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)上市的路徑探析

第一，以全面推行注冊(cè)制為契機(jī)，推動(dòng)更多優(yōu)質(zhì)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境內(nèi)上市。

一是推出更為靈活的紅籌企業(yè)境內(nèi)發(fā)行上市條件。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點(diǎn)是市場培育周期更長、融資輪次更多、頻率更快，且技術(shù)與商業(yè)模式均在不斷探索過程中。建議針對(duì)其發(fā)展特點(diǎn)，對(duì)優(yōu)質(zhì)紅籌企業(yè)引入更為靈活的發(fā)行上市條件，在降低財(cái)務(wù)指標(biāo)要求的同時(shí)，增加對(duì)企業(yè)研發(fā)投入、成長性、在產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)過程中的地位和角色等因素的考量。

二是加強(qiáng)部委協(xié)同，進(jìn)一步提高VIE架構(gòu)紅籌企業(yè)境內(nèi)上市相關(guān)規(guī)則的可操作性。建議證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委、商務(wù)部等相關(guān)部門，明確統(tǒng)一相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)、要求與審核流程，形成清晰的規(guī)則引導(dǎo)。

三是支持尚未盈利的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)本質(zhì)上是促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈等數(shù)字技術(shù)的深度融合，為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)賦能，正好與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的定位相契合。建議重點(diǎn)從以下兩類企業(yè)入手：一是服務(wù)中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)（包括SaaS），如智慧芽、海爾卡奧斯等；二是專注于垂直細(xì)分傳統(tǒng)行業(yè)數(shù)字化、具備較大業(yè)務(wù)規(guī)模的供應(yīng)鏈設(shè)計(jì)企業(yè)，如紡織行業(yè)、五金領(lǐng)域、汽配行業(yè)等領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。

第二，推出有利于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)上市的配套措施，優(yōu)化市場環(huán)境。

一是聚焦京津冀、長三角和珠三角地區(qū)的優(yōu)勢領(lǐng)域，引導(dǎo)人民幣PE/VC投向早期工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。京津冀和長三角地區(qū)的央企眾多、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)底層技術(shù)較為發(fā)達(dá)，珠三角地區(qū)的新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)、軟硬件和通用基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)數(shù)量眾多，可以聚焦這些地區(qū)的優(yōu)勢領(lǐng)域，發(fā)揮PE/VC作用，培育孵化更多優(yōu)質(zhì)上市資源。建議對(duì)投資工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的PE/VC機(jī)構(gòu)出臺(tái)更具針對(duì)性的優(yōu)惠政策，如退出時(shí)稅收減免等；設(shè)立工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展母基金，在投資年限和容錯(cuò)率方面給予母基金及其所投的子基金更大的包容性，轉(zhuǎn)變現(xiàn)有國資基金、政府引導(dǎo)基金的績效考核辦法，促進(jìn)更多資源投向初創(chuàng)企業(yè)。此外，針對(duì)不同城市群的特點(diǎn)，合理規(guī)劃布局，避免重復(fù)建設(shè)，提供更精準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)政策支持，統(tǒng)籌安排相關(guān)專項(xiàng)資金，加大對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同創(chuàng)新、關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)、產(chǎn)業(yè)細(xì)分集群等支持力度。

二是在合理范圍內(nèi)為企業(yè)創(chuàng)始人或早期投資者的退出收益在跨境匯出方面給予一定政策空間。針對(duì)不少企業(yè)創(chuàng)始人為回國留學(xué)人員或境外華裔的現(xiàn)狀，企業(yè)境內(nèi)上市后，為創(chuàng)始人或早期投資者退出時(shí)跨境匯出收益提供政策空間，如允許上市后一定時(shí)期將一定數(shù)量退出的人民幣資金轉(zhuǎn)為外匯匯出，初期可將該等匯出資金額度與企業(yè)創(chuàng)造的外匯規(guī)模掛鉤。

（作者為中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院教授）

【參考文獻(xiàn)】

①通過清科私募通數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫、調(diào)研走訪和公開數(shù)據(jù)資料等信息來源，共計(jì)搜集整理了381家工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，本文主要研究觀點(diǎn)基于上述數(shù)據(jù)分析得出。

②根據(jù)胡潤“2021全球獨(dú)角獸榜”、長城戰(zhàn)略咨詢《中國獨(dú)角獸企業(yè)研究報(bào)告2021》、艾媒咨詢“2020中國新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸200強(qiáng)榜單”等信息來源，并結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)公開資料，搜集整理了47家工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)，企業(yè)估值合計(jì)約為9129.7億元。

責(zé)編/谷漩     美編/陳琳

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