【摘要】房地產(chǎn)市場(chǎng)的良性循環(huán)對(duì)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展具有重要意義。2022年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確強(qiáng)調(diào)要確保房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過(guò)渡。對(duì)此，可通過(guò)對(duì)其主體——住房市場(chǎng)的分析，提前預(yù)判和密切關(guān)注外部環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境、市場(chǎng)主體、政策效應(yīng)的變化發(fā)展及其相互影響，充分發(fā)揮市場(chǎng)作用力和政府影響力，爭(zhēng)取以“接化轉(zhuǎn)”完成對(duì)市場(chǎng)的合理調(diào)整，實(shí)現(xiàn)模式的華美轉(zhuǎn)型和風(fēng)險(xiǎn)的有序釋放，讓房地產(chǎn)市場(chǎng)真正走上平穩(wěn)健康和良性循環(huán)的發(fā)展道路。

【關(guān)鍵詞】住房市場(chǎng) 新發(fā)展模式 房地產(chǎn)市場(chǎng) 【中圖分類號(hào)】F293.3 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

中國(guó)住房發(fā)展的機(jī)制邏輯已發(fā)生改變

從以往住房統(tǒng)一發(fā)展的分析框架來(lái)看：經(jīng)濟(jì)發(fā)展取決于五種要素（人口資本、人力資本、物質(zhì)資本、科技資本和制度文化）、三類市場(chǎng)主體（企業(yè)、家庭、政府）、三重行為（具象行為、抽象行為和關(guān)系行為）的三個(gè)結(jié)合（產(chǎn)業(yè)、空間和時(shí)間）及相互作用和循環(huán)，五種要素通過(guò)結(jié)合主體及行為實(shí)現(xiàn)相互兼容，共同決定五種產(chǎn)出。具體到中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系的住房部門，則主要包括人口資本、人力資本、土地、資金、科技和制度六個(gè)因素。市場(chǎng)主體包括地方政府、開發(fā)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、住戶部門，主體的構(gòu)成要素包括欲望偏好、預(yù)期收益與資產(chǎn)負(fù)債。行為主要包括生產(chǎn)、投資與消費(fèi)，創(chuàng)新與學(xué)習(xí)，競(jìng)爭(zhēng)與合作。三種結(jié)合即表現(xiàn)在部門上的住房與非住房即宏觀經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)關(guān)系、在空間上的城市之間的關(guān)系，以及在時(shí)間結(jié)合方面的部門和空間的發(fā)展演變。

總體上看，政府、企業(yè)和家庭主體基于需求偏好、預(yù)期收益和資產(chǎn)負(fù)債，決定了其在住房與非住房、在不同空間的生產(chǎn)、消費(fèi)與投資、創(chuàng)新與學(xué)習(xí)、競(jìng)爭(zhēng)與合作的行為，從而形成住房與非住房以及不同空間的產(chǎn)出，進(jìn)而又影響下一輪的主體偏好結(jié)構(gòu)、預(yù)期收益和資產(chǎn)負(fù)債變化，以及住房與非住房產(chǎn)出及其在不同空間上的調(diào)整。

基于制度要素的重要性、長(zhǎng)期的制度創(chuàng)新以及短期的政策調(diào)整，可以進(jìn)一步將中國(guó)住房統(tǒng)一發(fā)展分析框架簡(jiǎn)化為：市場(chǎng)表現(xiàn)、制度政策、外部環(huán)境與預(yù)期行為的相互作用決定著中國(guó)住房及其宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展。制度政策變化以及綜合要素和非住房部門的外部環(huán)境變化，影響開發(fā)企業(yè)、家庭部門、金融機(jī)構(gòu)和住戶部門的偏好結(jié)構(gòu)、預(yù)期收益以及資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，進(jìn)而決定供給與需求結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)表現(xiàn)，市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)一步引起制度政策與外部環(huán)境變化。

從當(dāng)前住房市場(chǎng)邏輯的重要變化來(lái)看：基于以上框架，可以分析出中國(guó)住房市場(chǎng)邏輯在2021年發(fā)生了重要變化。從1998年到2021年，中國(guó)住房?jī)r(jià)格波動(dòng)式上升，中國(guó)住房市場(chǎng)總體呈現(xiàn)循環(huán)擴(kuò)張趨勢(shì)。高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、快速的人均收入增長(zhǎng)及其所帶來(lái)的繁榮的外部環(huán)境等，導(dǎo)致城市政府、企業(yè)、家庭和金融機(jī)構(gòu)形成樂(lè)觀的預(yù)期、偏向住房的偏好結(jié)構(gòu)以及偏重住房并不斷擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，盡管抑制和調(diào)控的政策使市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)暫時(shí)的下行調(diào)整，但經(jīng)濟(jì)住房市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)交替螺旋式上升的大趨勢(shì)并未改變。

近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力的增加，人口城市化增速開始放緩，外部挑戰(zhàn)也在不斷擴(kuò)大。住房市場(chǎng)不僅已經(jīng)總體飽和，而且高位運(yùn)行積累的問(wèn)題和潛在風(fēng)險(xiǎn)也在擴(kuò)大，市場(chǎng)主體的偏好、預(yù)期以及資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整在即。與此同時(shí)，市場(chǎng)供給端房企出險(xiǎn)，不僅導(dǎo)致主體預(yù)期由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，而且導(dǎo)致需求偏好改變、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)收縮，進(jìn)而導(dǎo)致需求和供給的收縮調(diào)整，使得市場(chǎng)從高位運(yùn)行步入快速收縮的循環(huán)。盡管基礎(chǔ)制度變化不大，政策由抑制轉(zhuǎn)向支持，但主體預(yù)期和偏好都發(fā)生變化，在市場(chǎng)飽和后，相對(duì)于政策預(yù)期也變得更加重要。

中國(guó)住房市場(chǎng)邏輯轉(zhuǎn)變決定著房地產(chǎn)市場(chǎng)飽和度與風(fēng)險(xiǎn)累積下的外部沖擊，決定著住房市場(chǎng)調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)釋放，市場(chǎng)主體預(yù)期和行為選擇調(diào)整，以及政府制度政策選擇調(diào)整，因此，需要積極穩(wěn)妥地予以應(yīng)對(duì)。

住房市場(chǎng)深度調(diào)整正接近合理區(qū)間

第一，中國(guó)住房市場(chǎng)調(diào)整不可避免。改革開放以后，住房建設(shè)步伐開始加快，從1978年到1998年，城鎮(zhèn)人均住房面積從6.7平方米增加到18.7平方米。1998年以后住房市場(chǎng)開始起步并獲得突飛猛進(jìn)的發(fā)展，在人口城市化加速的背景下，城鎮(zhèn)人均住房面積以每年人均1平方米的增長(zhǎng)速度，從18.7平方米增長(zhǎng)到2019年的39.8平方米。尤其是2009年之后，中國(guó)住房市場(chǎng)步入高位運(yùn)行的軌道。經(jīng)歷了三年左右一次的短周期，商品住房的價(jià)格以及銷售、投資、開工、施工、竣工面積在波動(dòng)中持續(xù)快速攀升。課題組基于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)測(cè)算：2020年，城市房?jī)r(jià)收入比全國(guó)平均達(dá)到1：9，一二線城市多已超過(guò)1：10，個(gè)別城市超過(guò)了1：30，遠(yuǎn)超1：3-1：6的合理區(qū)間。住房存量快速由短缺轉(zhuǎn)向飽和甚至結(jié)構(gòu)性過(guò)剩。

住房需求將會(huì)呈現(xiàn)總體下降的局面。課題組基于當(dāng)前存量及未來(lái)影響因素變化，建立定量預(yù)測(cè)模型對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行定量預(yù)測(cè)和情景模擬，結(jié)果顯示中國(guó)住房市場(chǎng)將呈現(xiàn)“倒U型”發(fā)展趨勢(shì)，拐點(diǎn)大致出現(xiàn)在2020年—2025年間，之后中國(guó)城市的住房需求將不再具備快速增加的條件，而住房市場(chǎng)供給量也會(huì)相應(yīng)作出調(diào)整。

結(jié)合相關(guān)要素的未來(lái)變化趨勢(shì)，可作出如下判斷：在增量方面，2020年—2035年的新增住房需求約為180億平方米左右，包括約67億平方米的舊房拆除（按照35年房齡標(biāo)準(zhǔn)）的重建需求；在價(jià)格方面，在2035年之前，全國(guó)城鎮(zhèn)住房相對(duì)價(jià)格將回歸到合理區(qū)間，房?jī)r(jià)收入比將從2020年的1：9回歸到1：3-1：6的合理區(qū)間內(nèi)，房租收入比即月租金占月收入的比重從目前普遍高于30%回歸到30%左右。

相對(duì)于2020年—2035年年均10億—12億平方米的增長(zhǎng)潛力，2020年和2021年的18億平方米左右的年增量已經(jīng)比較高，如果繼續(xù)攀升，或?qū)⑦M(jìn)一步透支未來(lái)增量需求。對(duì)此，一個(gè)亟待破解的重要問(wèn)題是：面對(duì)位差，市場(chǎng)將以什么樣的方式進(jìn)行調(diào)整。

第二，從增速上看，2022年出現(xiàn)深度調(diào)整但沒(méi)有“硬著陸”。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示：在經(jīng)歷2021年的歷史峰值之后，2022年中國(guó)住房市場(chǎng)多項(xiàng)指標(biāo)快速下行。商品住房?jī)r(jià)格首次出現(xiàn)下降，降幅為2.4%。房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降10.0%，住宅投資下降9.5%。在供給端，房地產(chǎn)開工、施工和竣工面積分別下降7.2%、39.4%、15%。商品住房開工、施工和竣工面積分別下降7.3%、39.8%、14.3%。在需求端，商品房銷售面積比上年下降24.3%，住宅銷售面積同比下降26.8%。待售商品及商品住宅面積上升10.5%和18.4%。

與此同時(shí)，多項(xiàng)指標(biāo)呈波動(dòng)性而非加速下行。月度同比和環(huán)比數(shù)據(jù)顯示，2022年開發(fā)投資、開工和施工面積、銷售面積下降幅度均呈現(xiàn)出緩陡交替的波動(dòng)，尤其是同年6月與9月下降明顯減緩。商品住房銷售價(jià)格同比在8月份開始轉(zhuǎn)正并在波動(dòng)中上升，2022年12月同比增長(zhǎng)7%。另外，待售商品房面積2.67萬(wàn)億平方米，增加相對(duì)平緩，遠(yuǎn)未達(dá)到2016年的最高水平4萬(wàn)多億平方米。考慮到雖然市場(chǎng)經(jīng)歷了疫情影響和政策優(yōu)化疊加，但并未出現(xiàn)恐慌和拋售的情況，我們就此可以確認(rèn)到目前為止沒(méi)有“硬著陸”跡象。因此，這是一次效果尚可的深度調(diào)整。

第三，從規(guī)模上看，當(dāng)前深度調(diào)整已進(jìn)入合理區(qū)間。一方面，2022年與2021年的歷史峰值相比較，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降1.04萬(wàn)億元，商品住宅銷售面積下降4.19億平方米。另一方面，2022年商品住房銷售面積11.46億平方米已經(jīng)處在與此前課題組預(yù)測(cè)的房地產(chǎn)需求10億—12億平方米區(qū)間內(nèi)。2023年如若實(shí)現(xiàn)弱恢復(fù)或微下行，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)將完成從高位到合理的運(yùn)行區(qū)間的重大調(diào)整。

市場(chǎng)深度調(diào)整帶來(lái)政策轉(zhuǎn)向和新制度模式創(chuàng)新

市場(chǎng)調(diào)整是政策加力與制度完善的意圖所在。作為宏觀經(jīng)濟(jì)管理主體，中央政府的目標(biāo)是國(guó)家長(zhǎng)治久安和全體居民福利最大化。具體到房地產(chǎn)領(lǐng)域的政策目標(biāo)，則是要實(shí)現(xiàn)促增長(zhǎng)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)。不同時(shí)期政策目標(biāo)的重點(diǎn)不同：調(diào)控政策從2003年開始是松緊交替，到2016年之后落實(shí)“房住不炒”的定位，構(gòu)建長(zhǎng)效機(jī)制，但總體而言都是為了實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

第一，調(diào)控政策既是為實(shí)現(xiàn)短期目標(biāo)，也是為長(zhǎng)效機(jī)制構(gòu)建爭(zhēng)取時(shí)間。改革開放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持高速增長(zhǎng)，人民生活持續(xù)改善。進(jìn)入20世紀(jì)90年代后期，市場(chǎng)同時(shí)面臨內(nèi)需不足和住房短缺的壓力。1990年土地出讓轉(zhuǎn)讓制度、1997年住房抵押貸款金融制度、1998年的住房貨幣化分配、2001年租購(gòu)住房稅費(fèi)減免、2002年的土地招拍掛等所構(gòu)成的市場(chǎng)化住房制度體系，釋放了住房需求潛力，驅(qū)動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，促進(jìn)實(shí)現(xiàn)“住有所居”，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長(zhǎng)。

基于促增長(zhǎng)、惠民生和防風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)，2003年我國(guó)拉響了房地產(chǎn)政策調(diào)控的警鐘，2005年中央出臺(tái)“國(guó)八條”，開啟主要包括金融和財(cái)稅政策的松緊交替的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控，2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后多個(gè)地方政府出臺(tái)多項(xiàng)救市政策，2009年—2011年出臺(tái)的“國(guó)四條”“國(guó)十一條”“新國(guó)十條”等不斷收緊的調(diào)控政策開啟了行政限購(gòu)的先河。

針對(duì)交替松緊政策帶來(lái)的問(wèn)題，從2009年開始，中央提出深化住房制度改革，構(gòu)建房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制。一方面，支撐炒房機(jī)制的住房、土地、財(cái)稅、金融制度，也是支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制度。另一方面，經(jīng)濟(jì)主體基于偏好、目標(biāo)和預(yù)期作出判斷。要想快速改變這些制度，構(gòu)建長(zhǎng)效機(jī)制條件還不完全成熟。政策依然是調(diào)控市場(chǎng)的臨時(shí)手段，建立“房地產(chǎn)穩(wěn)健發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制”逐步演化為“房地產(chǎn)調(diào)控的長(zhǎng)效機(jī)制”。2013年出臺(tái)的“新國(guó)五條”將調(diào)控進(jìn)一步收緊，同時(shí)棚改力度加大。

鑒于存量政策邊際效應(yīng)遞減、市場(chǎng)高位運(yùn)行及風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，從2016年下半年開始，調(diào)控政策從松緊交替轉(zhuǎn)變?yōu)槌掷m(xù)從緊和不斷完善，堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，明確“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的目標(biāo)，因城施策，落實(shí)城市政府主體責(zé)任，建立監(jiān)測(cè)、監(jiān)管、部門協(xié)調(diào)以及完善“人房地錢” 四位一體聯(lián)動(dòng)新機(jī)制等，同時(shí)棚改貨幣化安置得到大力推進(jìn)。這些調(diào)控政策可以為制度改革爭(zhēng)取時(shí)間，在短期內(nèi)抑制市場(chǎng)高位波動(dòng)。

第二，構(gòu)建長(zhǎng)效機(jī)制的政策性制度改革探索產(chǎn)生了雙重影響。一是政策性制度改革引發(fā)市場(chǎng)調(diào)整也改變市場(chǎng)邏輯。上述制度與政策的組合產(chǎn)生了一定的積極成效，但一些一二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然不時(shí)出現(xiàn)過(guò)熱現(xiàn)象，同時(shí)開發(fā)企業(yè)的“三高”（即“高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債、高利潤(rùn)”的運(yùn)營(yíng)模式）積聚的風(fēng)險(xiǎn)依然存在。為落實(shí)“房住不炒”的定位，2020年初，有關(guān)部門著力落實(shí)房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，開始探索政策性制度改革。央行等出臺(tái)房企貸款管理新規(guī)，金融機(jī)構(gòu)發(fā)布貸款管理新規(guī)，以及自然資源部推出集中供地等改革措施，全國(guó)人大法工委、財(cái)政部釋放試點(diǎn)開征房地產(chǎn)稅信號(hào)，紀(jì)檢部門強(qiáng)化監(jiān)督執(zhí)紀(jì)問(wèn)責(zé)，加上外部環(huán)境不確定性增加，個(gè)別高負(fù)債開發(fā)企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況，觸發(fā)市場(chǎng)主體預(yù)期及行為的逆轉(zhuǎn)。

二是針對(duì)市場(chǎng)和主體預(yù)期及行為的變化，從2021年下半年開始，政策性制度改革延緩，調(diào)控政策針對(duì)各地房地產(chǎn)市場(chǎng)不同情況作出相應(yīng)調(diào)整。在土地政策方面，一些地方延期土地出讓金的繳納，以及土地招標(biāo)的房企自有資金的要求。在金融政策方面，延長(zhǎng)了“三道紅線”和貸款集中度等制度執(zhí)行期限。隨著金融“三支箭”和“金融16條”的出臺(tái)，擴(kuò)大信貸、債券、信托基金融資渠道，打開上市融資的閘門，調(diào)整抵押貸款首付比，部分城市甚至下調(diào)房貸利率。在財(cái)稅政策方面，宣布推遲房地產(chǎn)稅試點(diǎn)開征工作，對(duì)交易稅收作出優(yōu)惠調(diào)整。雖然救市政策陸續(xù)出臺(tái)，但因市場(chǎng)飽和及局部風(fēng)險(xiǎn)釋放、外部環(huán)境不確定等帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)性因素依然值得警惕。

第三，支撐長(zhǎng)效機(jī)制的新制度模式創(chuàng)新是大勢(shì)所趨。市場(chǎng)調(diào)整之后，經(jīng)濟(jì)主體偏好、預(yù)期目標(biāo)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)變化，具體表現(xiàn)在新制度模式的六個(gè)方面：

一是“市場(chǎng)歸市場(chǎng)，政府歸政府”的雙軌供需模式。在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)釋放時(shí)，通過(guò)低價(jià)收購(gòu)及租賃開發(fā)企業(yè)住房的市場(chǎng)操作和分配給中低收入住房保障對(duì)象的政府操作予以應(yīng)對(duì)。二是“現(xiàn)房銷售，合理負(fù)債”的房企營(yíng)運(yùn)模式。在供過(guò)于求的買方市場(chǎng)上，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)必將啟動(dòng)期房銷售制度。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的釋放不僅使得開發(fā)企業(yè)無(wú)法維持“高周轉(zhuǎn)、高杠桿、高負(fù)債”模式，基于風(fēng)險(xiǎn)最小化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)也驅(qū)動(dòng)企業(yè)自動(dòng)降杠桿、降負(fù)債，進(jìn)而降低了冒險(xiǎn)的沖動(dòng)。三是“股權(quán)融資，基金主導(dǎo)”的住房融資模式。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)釋放時(shí)，政府通過(guò)市場(chǎng)操作鼓勵(lì)創(chuàng)建不同類型的住房基金，不僅可以救助出險(xiǎn)或陷入困境的房企，降低其負(fù)債，而且可以為房地產(chǎn)信貸融資主導(dǎo)轉(zhuǎn)向“股權(quán)融資，基金主導(dǎo)”開辟道路。四是“消費(fèi)主導(dǎo)，租購(gòu)并舉”的住房需求模式。五是“人地掛鉤、多元供給”的住房用地模式。六是“基礎(chǔ)設(shè)施融資，稅收汲取”的財(cái)稅制度。隨著城市化進(jìn)入后期，土地財(cái)政最終將讓位于稅收財(cái)政，土地融資最終將讓位給基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)融資。在這些制度中，融資制度最為核心。融資制度改革，不僅為政府的土地財(cái)政與融資的退出創(chuàng)造條件，也為住戶部門的非住房投資、為開發(fā)企業(yè)降負(fù)債降杠桿創(chuàng)造了條件。正是有了“政府+市場(chǎng)”共同驅(qū)動(dòng)構(gòu)建新模式，所以才可以說(shuō)新制度模式是房地產(chǎn)發(fā)展的大勢(shì)所趨。

經(jīng)濟(jì)主體的深度調(diào)整仍處在合理可控區(qū)間

第一，經(jīng)濟(jì)主體過(guò)去的目標(biāo)、預(yù)期及行為必將調(diào)整。過(guò)去20多年來(lái)，在外部環(huán)境向好、市場(chǎng)相對(duì)短缺、房?jī)r(jià)不斷上漲的背景下，經(jīng)濟(jì)主體基于利潤(rùn)最大化目標(biāo)，偏好購(gòu)房、預(yù)期樂(lè)觀，資產(chǎn)負(fù)債表不斷擴(kuò)張。

在開發(fā)企業(yè)方面，為了應(yīng)對(duì)日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和不斷擴(kuò)大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，開發(fā)企業(yè)追求市場(chǎng)規(guī)模最大化，逐步形成“高負(fù)債、高杠桿和高周轉(zhuǎn)”的開發(fā)模式。從企業(yè)公開披露的信息看，過(guò)去10年間，房地產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)歷了快速擴(kuò)張，2019年174家上市房企加權(quán)平均凈負(fù)債率達(dá)到歷史最高值即91.37%。

在金融部門方面，由于經(jīng)濟(jì)總體環(huán)境和實(shí)體產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)下降，中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加，金融體系單一，金融機(jī)構(gòu)基于比較收益的考慮，更多地將資金投向房地產(chǎn)領(lǐng)域。與房地產(chǎn)相關(guān)的貸款占銀行信貸的比重接近40%。金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款占各項(xiàng)貸款余額比重也上升到29%，個(gè)人住房貸款余額占住戶部門貸款余額的比例保持上升，達(dá)到54.35%。2019年房地產(chǎn)業(yè)負(fù)債總規(guī)模占GDP比例更是達(dá)到了60.09%。

在住戶部門方面，物價(jià)、房?jī)r(jià)上升以及投資品缺少，也使得住房成為家庭部門的偏好，家庭住房資產(chǎn)不僅在家庭總資產(chǎn)中占比過(guò)高，而且會(huì)導(dǎo)致家庭部門迅速擴(kuò)表，家庭負(fù)債迅速攀升。西南財(cái)經(jīng)大學(xué)等聯(lián)合發(fā)布的《2018中國(guó)城市家庭財(cái)富健康報(bào)告》顯示，2017年城鎮(zhèn)家庭住房資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重為77.7%，高于一些西方發(fā)達(dá)國(guó)家。《中國(guó)金融》報(bào)道，中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債調(diào)查課題組的數(shù)據(jù)顯示：在我國(guó)家庭資產(chǎn)中住房占比高達(dá)近70%、金融資產(chǎn)占比僅為20.4%，其它實(shí)物資產(chǎn)為9.6%。住房擁有率達(dá)到96.0%。2018年城鎮(zhèn)居民家庭的債務(wù)收入比增至86.9%。

在地方政府方面，現(xiàn)存的財(cái)稅與土地制度下，土地成為地方政府融資抵押的主要資產(chǎn)。2019年中國(guó)土地出讓收入和房地產(chǎn)相關(guān)稅收占一般公共預(yù)算和政府基金收入的33.94%，2020年房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)收入占地方綜合財(cái)力的50%。

第二，純粹市場(chǎng)主體雖出現(xiàn)調(diào)整，但總體仍處在可控區(qū)間。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)飽和、外部環(huán)境發(fā)生變化后，盡管在抑揚(yáng)結(jié)合的制度政策下，房?jī)r(jià)仍在上漲，經(jīng)濟(jì)主體仍在擴(kuò)表，但預(yù)期變得非理性且敏感，主體行為隨時(shí)可能發(fā)生調(diào)整。而當(dāng)2021年上半年房地產(chǎn)市場(chǎng)再度過(guò)熱，遇到信用監(jiān)管制度變革效應(yīng)發(fā)力時(shí)，個(gè)別開發(fā)企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂，經(jīng)濟(jì)主體目標(biāo)、預(yù)期、資產(chǎn)負(fù)債及行為也隨之發(fā)生重要調(diào)整，但總體仍處在可控區(qū)間。

從開發(fā)企業(yè)角度來(lái)看，個(gè)別“高負(fù)債、高杠桿和高周轉(zhuǎn)”企業(yè)資金鏈斷裂，使得開發(fā)企業(yè)在市場(chǎng)預(yù)期、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)等方面從規(guī)模最大化轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)最小化，從偏好結(jié)構(gòu)、偏好風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向厭惡風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)負(fù)債從擴(kuò)表轉(zhuǎn)向縮表。土地購(gòu)置面積變化是開發(fā)企業(yè)預(yù)期和資產(chǎn)負(fù)債表變化的重要反映。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，土地購(gòu)置面積從2021年7月以后各月同比持續(xù)下跌。2022年9月之后降幅略有收窄，反映開發(fā)企業(yè)轉(zhuǎn)弱的預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化。

從住戶部門角度來(lái)看，偏好結(jié)構(gòu)從風(fēng)險(xiǎn)喜好型轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)厭惡，追求目標(biāo)從增加收益轉(zhuǎn)向降低風(fēng)險(xiǎn)。主要表現(xiàn)為市場(chǎng)觀望濃厚。央行調(diào)查數(shù)據(jù)顯示：2021年6月以后，居民購(gòu)房意愿和房?jī)r(jià)預(yù)期持續(xù)下降。盡管如此，市場(chǎng)既沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模拋售的情況，也沒(méi)有出現(xiàn)房貸斷供潮。

從金融機(jī)構(gòu)角度來(lái)看，經(jīng)營(yíng)目標(biāo)發(fā)生變化。金融機(jī)構(gòu)的偏好從喜好風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向厭惡風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)期從樂(lè)觀轉(zhuǎn)向悲觀，經(jīng)營(yíng)目標(biāo)從利潤(rùn)最大化轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)最小化。盡管之后監(jiān)管部門已經(jīng)放松了金融機(jī)構(gòu)向房地產(chǎn)提供資金的監(jiān)管門檻，并采取一定的激勵(lì)政策，但市場(chǎng)資金供應(yīng)行為仍然比較謹(jǐn)慎且主要支持健康發(fā)展的開發(fā)企業(yè)。

從地方政府角度來(lái)看，隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)釋放，預(yù)期轉(zhuǎn)弱，地方政府著力實(shí)現(xiàn)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)最小化。資產(chǎn)負(fù)債表在維持平衡過(guò)程中，不是縮表而是進(jìn)一步擴(kuò)表。一方面，房地產(chǎn)交易量大幅下降，土地出讓金大幅下降，使得政府收入下降；另一方面，政府對(duì)開發(fā)企業(yè)和住戶部門的救助，使得政府的支出大幅增加。到目前為止，市場(chǎng)主體及行為出現(xiàn)較大的調(diào)整，盡管存在短期過(guò)度的反應(yīng)，但趨勢(shì)是回歸理性，幅度處在可控的區(qū)間。

第三，政府政策選擇影響純粹市場(chǎng)主體未來(lái)調(diào)整的方向和深度。在市場(chǎng)釋放風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，純粹市場(chǎng)主體即開發(fā)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和住戶部門的目標(biāo)、預(yù)期及行為出現(xiàn)的收縮，是一個(gè)相互加強(qiáng)的負(fù)向循環(huán)過(guò)程。而地方政府作為市場(chǎng)參與者和市場(chǎng)監(jiān)管者，其目標(biāo)、預(yù)期及行為與純粹的市場(chǎng)主體有所不同，政府是改變負(fù)向循環(huán)的唯一主體。如果能夠穩(wěn)定市場(chǎng)并降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，就有助于改變和減緩純粹市場(chǎng)主體的過(guò)度收縮。但是使用怎樣的工具和方法，保持多大力度，才能使純粹市場(chǎng)主體避免過(guò)猶不及，回到理性和合理的區(qū)間，這對(duì)政府而言是一個(gè)巨大的考驗(yàn)。