【摘要】房地產(chǎn)市場的良性循環(huán)對經(jīng)濟健康發(fā)展具有重要意義。2022年12月，中央經(jīng)濟工作會議明確強調(diào)要確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，推動房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡。對此，可通過對其主體——住房市場的分析，提前預(yù)判和密切關(guān)注外部環(huán)境、市場環(huán)境、市場主體、政策效應(yīng)的變化發(fā)展及其相互影響，充分發(fā)揮市場作用力和政府影響力，爭取以“接化轉(zhuǎn)”完成對市場的合理調(diào)整，實現(xiàn)模式的華美轉(zhuǎn)型和風(fēng)險的有序釋放，讓房地產(chǎn)市場真正走上平穩(wěn)健康和良性循環(huán)的發(fā)展道路。

【關(guān)鍵詞】住房市場 新發(fā)展模式 房地產(chǎn)市場 【中圖分類號】F293.3 【文獻標(biāo)識碼】A

中國住房發(fā)展的機制邏輯已發(fā)生改變

從以往住房統(tǒng)一發(fā)展的分析框架來看：經(jīng)濟發(fā)展取決于五種要素（人口資本、人力資本、物質(zhì)資本、科技資本和制度文化）、三類市場主體（企業(yè)、家庭、政府）、三重行為（具象行為、抽象行為和關(guān)系行為）的三個結(jié)合（產(chǎn)業(yè)、空間和時間）及相互作用和循環(huán)，五種要素通過結(jié)合主體及行為實現(xiàn)相互兼容，共同決定五種產(chǎn)出。具體到中國經(jīng)濟體系的住房部門，則主要包括人口資本、人力資本、土地、資金、科技和制度六個因素。市場主體包括地方政府、開發(fā)企業(yè)、金融機構(gòu)、住戶部門，主體的構(gòu)成要素包括欲望偏好、預(yù)期收益與資產(chǎn)負(fù)債。行為主要包括生產(chǎn)、投資與消費，創(chuàng)新與學(xué)習(xí)，競爭與合作。三種結(jié)合即表現(xiàn)在部門上的住房與非住房即宏觀經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)關(guān)系、在空間上的城市之間的關(guān)系，以及在時間結(jié)合方面的部門和空間的發(fā)展演變。

總體上看，政府、企業(yè)和家庭主體基于需求偏好、預(yù)期收益和資產(chǎn)負(fù)債，決定了其在住房與非住房、在不同空間的生產(chǎn)、消費與投資、創(chuàng)新與學(xué)習(xí)、競爭與合作的行為，從而形成住房與非住房以及不同空間的產(chǎn)出，進而又影響下一輪的主體偏好結(jié)構(gòu)、預(yù)期收益和資產(chǎn)負(fù)債變化，以及住房與非住房產(chǎn)出及其在不同空間上的調(diào)整。

基于制度要素的重要性、長期的制度創(chuàng)新以及短期的政策調(diào)整，可以進一步將中國住房統(tǒng)一發(fā)展分析框架簡化為：市場表現(xiàn)、制度政策、外部環(huán)境與預(yù)期行為的相互作用決定著中國住房及其宏觀經(jīng)濟發(fā)展。制度政策變化以及綜合要素和非住房部門的外部環(huán)境變化，影響開發(fā)企業(yè)、家庭部門、金融機構(gòu)和住戶部門的偏好結(jié)構(gòu)、預(yù)期收益以及資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，進而決定供給與需求結(jié)構(gòu)及市場表現(xiàn)，市場表現(xiàn)進一步引起制度政策與外部環(huán)境變化。

從當(dāng)前住房市場邏輯的重要變化來看：基于以上框架，可以分析出中國住房市場邏輯在2021年發(fā)生了重要變化。從1998年到2021年，中國住房價格波動式上升，中國住房市場總體呈現(xiàn)循環(huán)擴張趨勢。高速的經(jīng)濟增長、快速的人均收入增長及其所帶來的繁榮的外部環(huán)境等，導(dǎo)致城市政府、企業(yè)、家庭和金融機構(gòu)形成樂觀的預(yù)期、偏向住房的偏好結(jié)構(gòu)以及偏重住房并不斷擴張資產(chǎn)負(fù)債表，盡管抑制和調(diào)控的政策使市場出現(xiàn)過暫時的下行調(diào)整，但經(jīng)濟住房市場和宏觀經(jīng)濟交替螺旋式上升的大趨勢并未改變。

近年來，隨著經(jīng)濟增長下行壓力的增加，人口城市化增速開始放緩，外部挑戰(zhàn)也在不斷擴大。住房市場不僅已經(jīng)總體飽和，而且高位運行積累的問題和潛在風(fēng)險也在擴大，市場主體的偏好、預(yù)期以及資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整在即。與此同時，市場供給端房企出險，不僅導(dǎo)致主體預(yù)期由強轉(zhuǎn)弱，而且導(dǎo)致需求偏好改變、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)收縮，進而導(dǎo)致需求和供給的收縮調(diào)整，使得市場從高位運行步入快速收縮的循環(huán)。盡管基礎(chǔ)制度變化不大，政策由抑制轉(zhuǎn)向支持，但主體預(yù)期和偏好都發(fā)生變化，在市場飽和后，相對于政策預(yù)期也變得更加重要。

中國住房市場邏輯轉(zhuǎn)變決定著房地產(chǎn)市場飽和度與風(fēng)險累積下的外部沖擊，決定著住房市場調(diào)整和風(fēng)險釋放，市場主體預(yù)期和行為選擇調(diào)整，以及政府制度政策選擇調(diào)整，因此，需要積極穩(wěn)妥地予以應(yīng)對。

住房市場深度調(diào)整正接近合理區(qū)間

第一，中國住房市場調(diào)整不可避免。改革開放以后，住房建設(shè)步伐開始加快，從1978年到1998年，城鎮(zhèn)人均住房面積從6.7平方米增加到18.7平方米。1998年以后住房市場開始起步并獲得突飛猛進的發(fā)展，在人口城市化加速的背景下，城鎮(zhèn)人均住房面積以每年人均1平方米的增長速度，從18.7平方米增長到2019年的39.8平方米。尤其是2009年之后，中國住房市場步入高位運行的軌道。經(jīng)歷了三年左右一次的短周期，商品住房的價格以及銷售、投資、開工、施工、竣工面積在波動中持續(xù)快速攀升。課題組基于國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)測算：2020年，城市房價收入比全國平均達到1：9，一二線城市多已超過1：10，個別城市超過了1：30，遠超1：3-1：6的合理區(qū)間。住房存量快速由短缺轉(zhuǎn)向飽和甚至結(jié)構(gòu)性過剩。

住房需求將會呈現(xiàn)總體下降的局面。課題組基于當(dāng)前存量及未來影響因素變化，建立定量預(yù)測模型對未來房地產(chǎn)市場走勢進行定量預(yù)測和情景模擬，結(jié)果顯示中國住房市場將呈現(xiàn)“倒U型”發(fā)展趨勢，拐點大致出現(xiàn)在2020年—2025年間，之后中國城市的住房需求將不再具備快速增加的條件，而住房市場供給量也會相應(yīng)作出調(diào)整。

結(jié)合相關(guān)要素的未來變化趨勢，可作出如下判斷：在增量方面，2020年—2035年的新增住房需求約為180億平方米左右，包括約67億平方米的舊房拆除（按照35年房齡標(biāo)準(zhǔn)）的重建需求；在價格方面，在2035年之前，全國城鎮(zhèn)住房相對價格將回歸到合理區(qū)間，房價收入比將從2020年的1：9回歸到1：3-1：6的合理區(qū)間內(nèi)，房租收入比即月租金占月收入的比重從目前普遍高于30%回歸到30%左右。

相對于2020年—2035年年均10億—12億平方米的增長潛力，2020年和2021年的18億平方米左右的年增量已經(jīng)比較高，如果繼續(xù)攀升，或?qū)⑦M一步透支未來增量需求。對此，一個亟待破解的重要問題是：面對位差，市場將以什么樣的方式進行調(diào)整。

第二，從增速上看，2022年出現(xiàn)深度調(diào)整但沒有“硬著陸”。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示：在經(jīng)歷2021年的歷史峰值之后，2022年中國住房市場多項指標(biāo)快速下行。商品住房價格首次出現(xiàn)下降，降幅為2.4%。房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降10.0%，住宅投資下降9.5%。在供給端，房地產(chǎn)開工、施工和竣工面積分別下降7.2%、39.4%、15%。商品住房開工、施工和竣工面積分別下降7.3%、39.8%、14.3%。在需求端，商品房銷售面積比上年下降24.3%，住宅銷售面積同比下降26.8%。待售商品及商品住宅面積上升10.5%和18.4%。

與此同時，多項指標(biāo)呈波動性而非加速下行。月度同比和環(huán)比數(shù)據(jù)顯示，2022年開發(fā)投資、開工和施工面積、銷售面積下降幅度均呈現(xiàn)出緩陡交替的波動，尤其是同年6月與9月下降明顯減緩。商品住房銷售價格同比在8月份開始轉(zhuǎn)正并在波動中上升，2022年12月同比增長7%。另外，待售商品房面積2.67萬億平方米，增加相對平緩，遠未達到2016年的最高水平4萬多億平方米。考慮到雖然市場經(jīng)歷了疫情影響和政策優(yōu)化疊加，但并未出現(xiàn)恐慌和拋售的情況，我們就此可以確認(rèn)到目前為止沒有“硬著陸”跡象。因此，這是一次效果尚可的深度調(diào)整。

第三，從規(guī)模上看，當(dāng)前深度調(diào)整已進入合理區(qū)間。一方面，2022年與2021年的歷史峰值相比較，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降1.04萬億元，商品住宅銷售面積下降4.19億平方米。另一方面，2022年商品住房銷售面積11.46億平方米已經(jīng)處在與此前課題組預(yù)測的房地產(chǎn)需求10億—12億平方米區(qū)間內(nèi)。2023年如若實現(xiàn)弱恢復(fù)或微下行，中國房地產(chǎn)市場將完成從高位到合理的運行區(qū)間的重大調(diào)整。

市場深度調(diào)整帶來政策轉(zhuǎn)向和新制度模式創(chuàng)新

市場調(diào)整是政策加力與制度完善的意圖所在。作為宏觀經(jīng)濟管理主體，中央政府的目標(biāo)是國家長治久安和全體居民福利最大化。具體到房地產(chǎn)領(lǐng)域的政策目標(biāo)，則是要實現(xiàn)促增長、惠民生、防風(fēng)險。不同時期政策目標(biāo)的重點不同：調(diào)控政策從2003年開始是松緊交替，到2016年之后落實“房住不炒”的定位，構(gòu)建長效機制，但總體而言都是為了實現(xiàn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

第一，調(diào)控政策既是為實現(xiàn)短期目標(biāo)，也是為長效機制構(gòu)建爭取時間。改革開放以來，我國經(jīng)濟保持高速增長，人民生活持續(xù)改善。進入20世紀(jì)90年代后期，市場同時面臨內(nèi)需不足和住房短缺的壓力。1990年土地出讓轉(zhuǎn)讓制度、1997年住房抵押貸款金融制度、1998年的住房貨幣化分配、2001年租購住房稅費減免、2002年的土地招拍掛等所構(gòu)成的市場化住房制度體系，釋放了住房需求潛力，驅(qū)動房地產(chǎn)市場高速增長，促進實現(xiàn)“住有所居”，帶動經(jīng)濟持續(xù)高增長。

基于促增長、惠民生和防風(fēng)險的目標(biāo)，2003年我國拉響了房地產(chǎn)政策調(diào)控的警鐘，2005年中央出臺“國八條”，開啟主要包括金融和財稅政策的松緊交替的房地產(chǎn)市場調(diào)控，2008年國際金融危機爆發(fā)后多個地方政府出臺多項救市政策，2009年—2011年出臺的“國四條”“國十一條”“新國十條”等不斷收緊的調(diào)控政策開啟了行政限購的先河。

針對交替松緊政策帶來的問題，從2009年開始，中央提出深化住房制度改革，構(gòu)建房地產(chǎn)市場穩(wěn)健發(fā)展的長效機制。一方面，支撐炒房機制的住房、土地、財稅、金融制度，也是支撐經(jīng)濟發(fā)展的制度。另一方面，經(jīng)濟主體基于偏好、目標(biāo)和預(yù)期作出判斷。要想快速改變這些制度，構(gòu)建長效機制條件還不完全成熟。政策依然是調(diào)控市場的臨時手段，建立“房地產(chǎn)穩(wěn)健發(fā)展的長效機制”逐步演化為“房地產(chǎn)調(diào)控的長效機制”。2013年出臺的“新國五條”將調(diào)控進一步收緊，同時棚改力度加大。

鑒于存量政策邊際效應(yīng)遞減、市場高位運行及風(fēng)險擴大，從2016年下半年開始，調(diào)控政策從松緊交替轉(zhuǎn)變?yōu)槌掷m(xù)從緊和不斷完善，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，明確“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”的目標(biāo)，因城施策，落實城市政府主體責(zé)任，建立監(jiān)測、監(jiān)管、部門協(xié)調(diào)以及完善“人房地錢” 四位一體聯(lián)動新機制等，同時棚改貨幣化安置得到大力推進。這些調(diào)控政策可以為制度改革爭取時間，在短期內(nèi)抑制市場高位波動。

第二，構(gòu)建長效機制的政策性制度改革探索產(chǎn)生了雙重影響。一是政策性制度改革引發(fā)市場調(diào)整也改變市場邏輯。上述制度與政策的組合產(chǎn)生了一定的積極成效，但一些一二線城市房地產(chǎn)市場仍然不時出現(xiàn)過熱現(xiàn)象，同時開發(fā)企業(yè)的“三高”（即“高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債、高利潤”的運營模式）積聚的風(fēng)險依然存在。為落實“房住不炒”的定位，2020年初，有關(guān)部門著力落實房地產(chǎn)長效機制，開始探索政策性制度改革。央行等出臺房企貸款管理新規(guī)，金融機構(gòu)發(fā)布貸款管理新規(guī)，以及自然資源部推出集中供地等改革措施，全國人大法工委、財政部釋放試點開征房地產(chǎn)稅信號，紀(jì)檢部門強化監(jiān)督執(zhí)紀(jì)問責(zé)，加上外部環(huán)境不確定性增加，個別高負(fù)債開發(fā)企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況，觸發(fā)市場主體預(yù)期及行為的逆轉(zhuǎn)。

二是針對市場和主體預(yù)期及行為的變化，從2021年下半年開始，政策性制度改革延緩，調(diào)控政策針對各地房地產(chǎn)市場不同情況作出相應(yīng)調(diào)整。在土地政策方面，一些地方延期土地出讓金的繳納，以及土地招標(biāo)的房企自有資金的要求。在金融政策方面，延長了“三道紅線”和貸款集中度等制度執(zhí)行期限。隨著金融“三支箭”和“金融16條”的出臺，擴大信貸、債券、信托基金融資渠道，打開上市融資的閘門，調(diào)整抵押貸款首付比，部分城市甚至下調(diào)房貸利率。在財稅政策方面，宣布推遲房地產(chǎn)稅試點開征工作，對交易稅收作出優(yōu)惠調(diào)整。雖然救市政策陸續(xù)出臺，但因市場飽和及局部風(fēng)險釋放、外部環(huán)境不確定等帶來的風(fēng)險性因素依然值得警惕。

第三，支撐長效機制的新制度模式創(chuàng)新是大勢所趨。市場調(diào)整之后，經(jīng)濟主體偏好、預(yù)期目標(biāo)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)變化，具體表現(xiàn)在新制度模式的六個方面：

一是“市場歸市場，政府歸政府”的雙軌供需模式。在市場風(fēng)險釋放時，通過低價收購及租賃開發(fā)企業(yè)住房的市場操作和分配給中低收入住房保障對象的政府操作予以應(yīng)對。二是“現(xiàn)房銷售，合理負(fù)債”的房企營運模式。在供過于求的買方市場上，市場競爭必將啟動期房銷售制度。市場風(fēng)險的釋放不僅使得開發(fā)企業(yè)無法維持“高周轉(zhuǎn)、高杠桿、高負(fù)債”模式，基于風(fēng)險最小化的經(jīng)營目標(biāo)也驅(qū)動企業(yè)自動降杠桿、降負(fù)債，進而降低了冒險的沖動。三是“股權(quán)融資，基金主導(dǎo)”的住房融資模式。市場風(fēng)險釋放時，政府通過市場操作鼓勵創(chuàng)建不同類型的住房基金，不僅可以救助出險或陷入困境的房企，降低其負(fù)債，而且可以為房地產(chǎn)信貸融資主導(dǎo)轉(zhuǎn)向“股權(quán)融資，基金主導(dǎo)”開辟道路。四是“消費主導(dǎo)，租購并舉”的住房需求模式。五是“人地掛鉤、多元供給”的住房用地模式。六是“基礎(chǔ)設(shè)施融資，稅收汲取”的財稅制度。隨著城市化進入后期，土地財政最終將讓位于稅收財政，土地融資最終將讓位給基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)融資。在這些制度中，融資制度最為核心。融資制度改革，不僅為政府的土地財政與融資的退出創(chuàng)造條件，也為住戶部門的非住房投資、為開發(fā)企業(yè)降負(fù)債降杠桿創(chuàng)造了條件。正是有了“政府+市場”共同驅(qū)動構(gòu)建新模式，所以才可以說新制度模式是房地產(chǎn)發(fā)展的大勢所趨。

經(jīng)濟主體的深度調(diào)整仍處在合理可控區(qū)間

第一，經(jīng)濟主體過去的目標(biāo)、預(yù)期及行為必將調(diào)整。過去20多年來，在外部環(huán)境向好、市場相對短缺、房價不斷上漲的背景下，經(jīng)濟主體基于利潤最大化目標(biāo)，偏好購房、預(yù)期樂觀，資產(chǎn)負(fù)債表不斷擴張。

在開發(fā)企業(yè)方面，為了應(yīng)對日益激烈的市場競爭和不斷擴大的市場風(fēng)險，開發(fā)企業(yè)追求市場規(guī)模最大化，逐步形成“高負(fù)債、高杠桿和高周轉(zhuǎn)”的開發(fā)模式。從企業(yè)公開披露的信息看，過去10年間，房地產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)歷了快速擴張，2019年174家上市房企加權(quán)平均凈負(fù)債率達到歷史最高值即91.37%。

在金融部門方面，由于經(jīng)濟總體環(huán)境和實體產(chǎn)業(yè)利潤下降，中小企業(yè)風(fēng)險增加，金融體系單一，金融機構(gòu)基于比較收益的考慮，更多地將資金投向房地產(chǎn)領(lǐng)域。與房地產(chǎn)相關(guān)的貸款占銀行信貸的比重接近40%。金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款占各項貸款余額比重也上升到29%，個人住房貸款余額占住戶部門貸款余額的比例保持上升，達到54.35%。2019年房地產(chǎn)業(yè)負(fù)債總規(guī)模占GDP比例更是達到了60.09%。

在住戶部門方面，物價、房價上升以及投資品缺少，也使得住房成為家庭部門的偏好，家庭住房資產(chǎn)不僅在家庭總資產(chǎn)中占比過高，而且會導(dǎo)致家庭部門迅速擴表，家庭負(fù)債迅速攀升。西南財經(jīng)大學(xué)等聯(lián)合發(fā)布的《2018中國城市家庭財富健康報告》顯示，2017年城鎮(zhèn)家庭住房資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重為77.7%，高于一些西方發(fā)達國家?！吨袊鹑凇穲蟮溃袊嗣胥y行調(diào)查統(tǒng)計司城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債調(diào)查課題組的數(shù)據(jù)顯示：在我國家庭資產(chǎn)中住房占比高達近70%、金融資產(chǎn)占比僅為20.4%，其它實物資產(chǎn)為9.6%。住房擁有率達到96.0%。2018年城鎮(zhèn)居民家庭的債務(wù)收入比增至86.9%。

在地方政府方面，現(xiàn)存的財稅與土地制度下，土地成為地方政府融資抵押的主要資產(chǎn)。2019年中國土地出讓收入和房地產(chǎn)相關(guān)稅收占一般公共預(yù)算和政府基金收入的33.94%，2020年房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)收入占地方綜合財力的50%。

第二，純粹市場主體雖出現(xiàn)調(diào)整，但總體仍處在可控區(qū)間。當(dāng)市場出現(xiàn)飽和、外部環(huán)境發(fā)生變化后，盡管在抑揚結(jié)合的制度政策下，房價仍在上漲，經(jīng)濟主體仍在擴表，但預(yù)期變得非理性且敏感，主體行為隨時可能發(fā)生調(diào)整。而當(dāng)2021年上半年房地產(chǎn)市場再度過熱，遇到信用監(jiān)管制度變革效應(yīng)發(fā)力時，個別開發(fā)企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂，經(jīng)濟主體目標(biāo)、預(yù)期、資產(chǎn)負(fù)債及行為也隨之發(fā)生重要調(diào)整，但總體仍處在可控區(qū)間。

從開發(fā)企業(yè)角度來看，個別“高負(fù)債、高杠桿和高周轉(zhuǎn)”企業(yè)資金鏈斷裂，使得開發(fā)企業(yè)在市場預(yù)期、經(jīng)營目標(biāo)等方面從規(guī)模最大化轉(zhuǎn)向風(fēng)險最小化，從偏好結(jié)構(gòu)、偏好風(fēng)險轉(zhuǎn)向厭惡風(fēng)險，資產(chǎn)負(fù)債從擴表轉(zhuǎn)向縮表。土地購置面積變化是開發(fā)企業(yè)預(yù)期和資產(chǎn)負(fù)債表變化的重要反映。統(tǒng)計結(jié)果顯示，土地購置面積從2021年7月以后各月同比持續(xù)下跌。2022年9月之后降幅略有收窄，反映開發(fā)企業(yè)轉(zhuǎn)弱的預(yù)期持續(xù)強化。

從住戶部門角度來看，偏好結(jié)構(gòu)從風(fēng)險喜好型轉(zhuǎn)向風(fēng)險厭惡，追求目標(biāo)從增加收益轉(zhuǎn)向降低風(fēng)險。主要表現(xiàn)為市場觀望濃厚。央行調(diào)查數(shù)據(jù)顯示：2021年6月以后，居民購房意愿和房價預(yù)期持續(xù)下降。盡管如此，市場既沒有出現(xiàn)大規(guī)模拋售的情況，也沒有出現(xiàn)房貸斷供潮。

從金融機構(gòu)角度來看，經(jīng)營目標(biāo)發(fā)生變化。金融機構(gòu)的偏好從喜好風(fēng)險轉(zhuǎn)向厭惡風(fēng)險，預(yù)期從樂觀轉(zhuǎn)向悲觀，經(jīng)營目標(biāo)從利潤最大化轉(zhuǎn)向風(fēng)險最小化。盡管之后監(jiān)管部門已經(jīng)放松了金融機構(gòu)向房地產(chǎn)提供資金的監(jiān)管門檻，并采取一定的激勵政策，但市場資金供應(yīng)行為仍然比較謹(jǐn)慎且主要支持健康發(fā)展的開發(fā)企業(yè)。

從地方政府角度來看，隨著市場風(fēng)險釋放，預(yù)期轉(zhuǎn)弱，地方政府著力實現(xiàn)社會風(fēng)險最小化。資產(chǎn)負(fù)債表在維持平衡過程中，不是縮表而是進一步擴表。一方面，房地產(chǎn)交易量大幅下降，土地出讓金大幅下降，使得政府收入下降；另一方面，政府對開發(fā)企業(yè)和住戶部門的救助，使得政府的支出大幅增加。到目前為止，市場主體及行為出現(xiàn)較大的調(diào)整，盡管存在短期過度的反應(yīng)，但趨勢是回歸理性，幅度處在可控的區(qū)間。

第三，政府政策選擇影響純粹市場主體未來調(diào)整的方向和深度。在市場釋放風(fēng)險時，純粹市場主體即開發(fā)企業(yè)、金融機構(gòu)和住戶部門的目標(biāo)、預(yù)期及行為出現(xiàn)的收縮，是一個相互加強的負(fù)向循環(huán)過程。而地方政府作為市場參與者和市場監(jiān)管者，其目標(biāo)、預(yù)期及行為與純粹的市場主體有所不同，政府是改變負(fù)向循環(huán)的唯一主體。如果能夠穩(wěn)定市場并降低市場風(fēng)險，就有助于改變和減緩純粹市場主體的過度收縮。但是使用怎樣的工具和方法，保持多大力度，才能使純粹市場主體避免過猶不及，回到理性和合理的區(qū)間，這對政府而言是一個巨大的考驗。