今年《政府工作報告》提出，“統(tǒng)籌好地方債務(wù)風險化解和穩(wěn)定發(fā)展，進一步落實一攬子化債方案，妥善化解存量債務(wù)風險、嚴防新增債務(wù)風險。穩(wěn)妥推進一些地方的中小金融機構(gòu)風險處置。”疫情發(fā)生之后，由房地產(chǎn)市場下行與股市表現(xiàn)不佳引起的資產(chǎn)端沖擊，導致中國實體經(jīng)濟各部門資產(chǎn)負債表的修復調(diào)整，一定程度上抑制了總需求擴張，拖累了經(jīng)濟復蘇進程。由此，引發(fā)了中國是否發(fā)生資產(chǎn)負債表衰退的熱議，甚至有觀點將當下的中國和1990年代的日本進行類比，認為中國可能重蹈日本式資產(chǎn)負債表衰退，陷入長期停滯局面。

資產(chǎn)負債表衰退概念是日本經(jīng)濟學家辜朝明在上個世紀90年代研究日本資產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)經(jīng)濟衰退的時候提出的。盡管就學術(shù)界而言，這一概念并不十分嚴謹，但有三個特征非常明顯，即資產(chǎn)縮水、債務(wù)收縮和經(jīng)濟衰退。其中，資產(chǎn)負債表是最為關(guān)鍵的傳導渠道，而由利潤最大化轉(zhuǎn)向負債（或成本）最小化所形成的債務(wù)收縮是最為關(guān)鍵的作用機制。

鑒于中國各部門資產(chǎn)負債表均未出現(xiàn)真正意義上的收縮（即債務(wù)負增長），加上資產(chǎn)縮水尚處正常范圍以及經(jīng)濟保持韌性且實現(xiàn)恢復性增長，我們認為中國并未發(fā)生資產(chǎn)負債表衰退。

從資產(chǎn)端看，資產(chǎn)價格跌幅尚處正常范圍內(nèi)

在疫后經(jīng)濟復蘇過程中，我國資產(chǎn)價格呈現(xiàn)下行趨勢，但整體跌幅有限。從房價變動來看，70個大中城市住宅價格指數(shù)自2022年二季度起進入負增長區(qū)間，截至2023年末累計降幅為8.3%。其中，一線城市相對穩(wěn)健，二三線城市降幅較大，分別累計下跌6.6%和10.8%。從股價變化來看，2022年至今，上證綜指從3632點高位回落，一度跌至2700點，累計最大降幅為25.6%，現(xiàn)已重回2900點上方?？傮w而言，我國資產(chǎn)價格跌幅尚屬正常，遠不到資產(chǎn)價格暴跌或崩潰的地步。

相比之下，日本卻要嚴重得多。20世紀90年代以來，日本過快收緊貨幣和房地產(chǎn)政策導致資產(chǎn)泡沫破裂，股票和房地產(chǎn)市場先后進入大幅調(diào)整階段。從股票市場來看，日經(jīng)225指數(shù)在1990年初接近3.9萬點，至1992年1.4萬點的階段性底部累計下降63.0%，2003年4月一度跌破8000點，創(chuàng)歷史新低。1989年日本上市公司總市值為4.3萬億美元，1990年縮水至2.9萬億美元，同比下降31.3%。從房地產(chǎn)市場來看，東京住房價格指數(shù)從1990年末248.3的高點，在一年內(nèi)跌幅達到24.7%，到1995年降至150以下，到2003年甚至跌至100以下，此后在100附近震蕩徘徊。日本土地價格自1991年起持續(xù)下跌，直到2006年首次恢復正增長，1991-2005年土地價格平均降幅為49.8%。

從負債端看，各部門債務(wù)均在增長，遠未到收縮程度

資產(chǎn)負債表衰退的重要特征之一是私人部門從追求利潤最大化轉(zhuǎn)為負債最小化，由此引發(fā)債務(wù)收縮。1990年日本泡沫經(jīng)濟破滅之后，私人部門資產(chǎn)負債表嚴重收縮：先是債務(wù)擴張速度大幅放緩，1998年開始債務(wù)持續(xù)收縮（負增長），時間長達15年，直到2013年才轉(zhuǎn)為正增長。具體來看，日本居民部門債務(wù)增速由1990年的10.5%下滑到1997年的1.2%。1998-2022年，居民債務(wù)一直處在負增長區(qū)間，年平均債務(wù)增速為-1.35%。日本企業(yè)部門債務(wù)增速由1990年的11.3%一路下滑至1997年的零增長；1998年開始進入負增長區(qū)間，一直持續(xù)到2013年轉(zhuǎn)正；期間只有2005年和2008年是正值，1998-2022年平均債務(wù)增速為-2.6%。

與之形成強烈對比的是，中國居民和企業(yè)部門債務(wù)擴張速度盡管較大幅度放緩，但從未出現(xiàn)債務(wù)收縮（負增長）。截至2023年末，居民和企業(yè)部門債務(wù)同比增速分別為6.9%和9.1%，雖然只及過去20年平均增速的一半，但距離衰退還非常遙遠。具體來說，居民部門債務(wù)增速有所下滑是事實，一些分項（如住房貸款）在個別季度也曾出現(xiàn)負增長，但得益于個體經(jīng)營貸的較快增長，居民總體債務(wù)水平一直處于擴張狀態(tài)，并沒有出現(xiàn)負增長。企業(yè)部門債務(wù)自2015年10月中央提出去杠桿以來擴張速度大幅下降，從2016年1季度的20.1%持續(xù)降至2018年4季度的6.3%，隨后小幅回升至10%左右，但始終沒有真正的債務(wù)收縮。從債務(wù)結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)部門債務(wù)中國有企業(yè)（包括地方融資平臺）債務(wù)占比約七成，而非國有企業(yè)債務(wù)僅占三成左右。雖然非國有企業(yè)資產(chǎn)負債表衰退風險較大，但鑒于國有企業(yè)在經(jīng)濟下行期的穩(wěn)定器作用，特別是融資平臺公司受益于地方政府隱性擔保和中央政府真金白銀的支持，企業(yè)部門并未出現(xiàn)存量債務(wù)的絕對收縮。這一點與日本也有著本質(zhì)區(qū)別。此外，政府部門債務(wù)擴張較為給力，2020年一季度以來，政府部門債務(wù)季度平均增速達到16.1%，幾乎是私人部門債務(wù)增速的2倍，有效緩解了私人部門的資產(chǎn)負債表衰退風險。

從經(jīng)濟增速看，經(jīng)濟保持較強韌性且實現(xiàn)恢復性增長

資產(chǎn)負債表衰退并非只是指資產(chǎn)負債表本身的收縮，更重要的是，這一收縮可能會導致經(jīng)濟衰退。比如，受資產(chǎn)負債表衰退影響，日本陷入了長達30年的經(jīng)濟停滯。1990年以來，隨著資產(chǎn)泡沫破裂引發(fā)資產(chǎn)負債表衰退，日本經(jīng)濟增速長期維持在1%左右。日本在全球經(jīng)濟中份額逐年下滑，從1994年17.9%的峰值降至2023年的3.5%。

相比之下，我國經(jīng)濟增速明顯快于世界主要發(fā)達經(jīng)濟體，對全球經(jīng)濟復蘇提供了重要支撐。2023年我國GDP超過126萬億元，同比增長5.2%，比上年加快2.2個百分點，回升向好趨勢進一步鞏固。中國經(jīng)濟對全球經(jīng)濟增長的貢獻率有望超過30%，是全球經(jīng)濟增長的最大引擎。

以上三方面分析（也可以稱作“三個鐵證”）表明，以“資產(chǎn)縮水、債務(wù)收縮和經(jīng)濟衰退”為主要特征的所謂資產(chǎn)負債表衰退在中國并沒有發(fā)生。資產(chǎn)價格下跌引起資產(chǎn)縮水是有的，但其中最為重要的作用機制即債務(wù)收縮引發(fā)經(jīng)濟衰退，則根本沒有——事實上，中國各部門債務(wù)還在擴張，經(jīng)濟還在較快增長。

（作者為中國社會科學院金融研究所所長、國家金融與發(fā)展實驗室主任）

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何謂“資產(chǎn)負債表衰退”

資產(chǎn)負債表衰退理論最早由日本經(jīng)濟學家辜朝明提出，主要背景是日本泡沫經(jīng)濟破滅后增長長期低迷。他在解釋日本經(jīng)濟長期低迷的原因時提出，由于當年日本資產(chǎn)價格大幅縮水，企業(yè)和家庭資產(chǎn)負債表嚴重受損，甚至資不抵債，為歸還債務(wù)和修復資產(chǎn)負債表，私人部門在長達十余年的時間里持續(xù)增加儲蓄、減少消費和投資，導致經(jīng)濟長期低迷。這種情況下的經(jīng)濟衰退通常比一般的經(jīng)濟周期波動更為持久。資產(chǎn)負債表衰退理論的核心是財務(wù)狀況惡化導致經(jīng)濟主體行為發(fā)生深刻變化。

資產(chǎn)負債表衰退本質(zhì)是私人部門資產(chǎn)負債表突然出現(xiàn)了嚴重失衡，需要通過持續(xù)降低負債來完成資產(chǎn)負債表的再平衡，導致總需求萎縮。由于負債成本往往是剛性的，資產(chǎn)負債表失衡往往來自資產(chǎn)端的不利變化：一是資產(chǎn)價格暴跌；二是現(xiàn)金流持續(xù)中斷；三是對資產(chǎn)估值的主觀變化，比如對增長的預期突然惡化，從而對未來現(xiàn)金流的估值突然大幅下降。

日本20世紀90年代資產(chǎn)泡沫破裂后、美國20世紀30年代大蕭條和2007年次貸危機爆發(fā)后、2010年歐債危機爆發(fā)后，都出現(xiàn)過典型的資產(chǎn)負債表衰退現(xiàn)象。總體看，在資產(chǎn)負債表衰退期間，財政政策對維持總需求穩(wěn)定都發(fā)揮了關(guān)鍵作用，而貨幣政策在刺激總需求方面的有效性則相對較弱。因此，應(yīng)對資產(chǎn)負債表衰退的政策措施通常包括通過財政刺激來增加政府支出，以促進經(jīng)濟活動。 （高昂 輯）