“投資者是市場(chǎng)之本”已成為廣泛共識(shí)。日前，中國證監(jiān)會(huì)集中發(fā)布了一批與投資者保護(hù)密切相關(guān)的制度規(guī)則，涉及發(fā)行監(jiān)管、交易監(jiān)管、糾紛調(diào)解等，充分體現(xiàn)保護(hù)投資者的鮮明導(dǎo)向，進(jìn)一步維護(hù)證券交易秩序和市場(chǎng)公平，保障中小投資者合法權(quán)益。

注冊(cè)制要求加大投保力度

4月12日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，市場(chǎng)稱為新“國九條”。作為資本市場(chǎng)長期建設(shè)的綱領(lǐng)性文件，新“國九條”提出，投資者保護(hù)的制度機(jī)制更加完善，投資者合法權(quán)益得到更加有效的保護(hù)。

“在我們這樣一個(gè)中小投資者占絕大多數(shù)的市場(chǎng)里，保護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益，是證監(jiān)會(huì)的核心任務(wù)，沒有之一。”中國證監(jiān)會(huì)主席吳清談到投資者保護(hù)工作時(shí)這樣表述。

當(dāng)前，證監(jiān)會(huì)深入貫徹中央金融工作會(huì)議精神，全面落實(shí)新“國九條”，扎實(shí)推動(dòng)資本市場(chǎng)“1+N”政策措施落地見效。核心內(nèi)容就是一體推進(jìn)強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、促高質(zhì)量發(fā)展，強(qiáng)本強(qiáng)基、嚴(yán)監(jiān)嚴(yán)管，加快打造安全、規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)。“把投資者保護(hù)貫穿于資本市場(chǎng)制度建設(shè)和監(jiān)管執(zhí)法的全流程各方面。”吳清表示，崇尚法治、尊重規(guī)則是辦好資本市場(chǎng)的基本前提。實(shí)現(xiàn)良法善治，必須遵循資本市場(chǎng)一般規(guī)律，更要立足中國國情，牢牢把握中小投資者占絕大多數(shù)這個(gè)最大的市情。這就要求證監(jiān)會(huì)在制度制定修訂過程中，充分聽取廣大投資者特別是中小投資者的意見建議，作出客觀公正的專業(yè)研判，更加注重制度的公平性，為投資者提供更為實(shí)質(zhì)的公平保護(hù)。

當(dāng)前，A股全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，帶來了監(jiān)管理念、監(jiān)管體制和監(jiān)管方式的轉(zhuǎn)型，也給投資者保護(hù)工作帶來了新挑戰(zhàn)。“能否更加有效地保護(hù)廣大投資者合法權(quán)益，進(jìn)一步形成尊重投資者、敬畏投資者的市場(chǎng)生態(tài)，是衡量全面注冊(cè)制改革成效的關(guān)鍵因素之一。”北京大學(xué)法學(xué)院教授郭靂表示。多位受訪專家表示，投資者保護(hù)工作的力度和廣度需要進(jìn)一步擴(kuò)大。“投資者保護(hù)工作涉及鏈條長、范圍廣，要把投資者保護(hù)理念嵌入發(fā)行上市、市場(chǎng)交易、機(jī)構(gòu)監(jiān)管、稽查執(zhí)法等資本市場(chǎng)各環(huán)節(jié)制度安排中，多部門協(xié)作織密織牢投資者保護(hù)網(wǎng)。”郭靂說。

西南財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、政治經(jīng)濟(jì)學(xué)研究所所長吳垠表示，金融乃國之重器，關(guān)乎國運(yùn)與民生。新“國九條”突出以人民為中心的價(jià)值取向。這一價(jià)值取向，把中小投資者的金融權(quán)益與居民的財(cái)富管理需求作為核心要素提出，彰顯了資本市場(chǎng)的普惠性，要優(yōu)先保障大多數(shù)中小投資者利益，而不是只為少數(shù)大股東服務(wù)。

讓投資者公平參與市場(chǎng)

持續(xù)夯實(shí)制度基礎(chǔ)，讓投資者更加公平地參與到資本市場(chǎng)中，真正享受到經(jīng)濟(jì)增長的成果，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)財(cái)富管理功能。這是證監(jiān)會(huì)一系列新政劍之所指。

減持制度是資本市場(chǎng)的一項(xiàng)重要基礎(chǔ)性制度。日前，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股東減持股份管理暫行辦法》（以下簡稱《減持管理辦法》），被稱為A股史上最嚴(yán)、最全面的減持新規(guī)，成為資本市場(chǎng)的焦點(diǎn)。針對(duì)市場(chǎng)反映的突出問題，《減持管理辦法》嚴(yán)格規(guī)范大股東減持，有效防范繞道減持，還細(xì)化違規(guī)責(zé)任條款，明確對(duì)違規(guī)減持可以采取責(zé)令購回并向上市公司上繳價(jià)差的措施，列舉應(yīng)予處罰的具體情形。

大股東頻繁減持現(xiàn)象，長期以來對(duì)市場(chǎng)秩序和投資者權(quán)益造成重大損害。新規(guī)出臺(tái)旨在更好地平衡投融資兩端，順應(yīng)廣大投資者心聲，優(yōu)化制度建設(shè)，加強(qiáng)對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)。長城基金高級(jí)宏觀策略研究員汪立認(rèn)為，規(guī)范大股東特別是控股股東和實(shí)際控制人的減持行為，減少其通過減持套利的空間，將督促其專注公司發(fā)展和經(jīng)營，加大對(duì)于投資者回報(bào)水平的關(guān)注度。“不僅保護(hù)了投資者特別是中小投資者的權(quán)益，也提升了市場(chǎng)的透明度和穩(wěn)定性，為A股市場(chǎng)創(chuàng)造了一個(gè)更加公平和有序的交易環(huán)境。”汪立表示。

減持新規(guī)是一個(gè)縮影。證監(jiān)會(huì)發(fā)布10項(xiàng)制度規(guī)則涵蓋了程序化交易、發(fā)行監(jiān)管、糾紛多元化解等多個(gè)方面，以切實(shí)保護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益。此次發(fā)布的10項(xiàng)制度規(guī)則，為資本市場(chǎng)投資者筑起了一道堅(jiān)實(shí)的保護(hù)屏障。其中，《證券市場(chǎng)程序化交易管理規(guī)定（試行）》的出臺(tái)，對(duì)程序化交易行為進(jìn)行了規(guī)范，有利于防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)市場(chǎng)秩序?！侗O(jiān)管規(guī)則適用指引——發(fā)行類第10號(hào)》則進(jìn)一步明確了發(fā)行環(huán)節(jié)的監(jiān)管要求，為投資者參與證券發(fā)行提供了更加清晰的指引。此外，《關(guān)于完善證券期貨糾紛多元化解機(jī)制 深入推進(jìn)訴源治理的工作方案》等規(guī)則的發(fā)布，也為化解證券期貨糾紛、從源頭防范法律風(fēng)險(xiǎn)提供了有力抓手。這一系列制度規(guī)則的出臺(tái)，將進(jìn)一步強(qiáng)化投資者權(quán)益保護(hù)，推動(dòng)資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展。

投資者保護(hù)的新挑戰(zhàn)

我國資本市場(chǎng)擁有全球規(guī)模最大、交易最活躍的投資者群體。投資者保護(hù)力度、涉及面與億萬人切身利益相關(guān)。毋庸諱言，在散戶化的A股市場(chǎng)，中小投資者在信息、資金、法律意識(shí)等方面處于弱勢(shì)。中小股東存在著行權(quán)難、糾紛調(diào)解難以及訴訟難的現(xiàn)實(shí)困境。

以退市制度為例，新“國九條”明確要求深化退市制度改革，加快形成應(yīng)退盡退、及時(shí)出清的常態(tài)化退市格局。深化退市制度改革、建立常態(tài)化退市機(jī)制成為當(dāng)前資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

另外，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定與保護(hù)投資者權(quán)益，是退市機(jī)制必須邁過去的“門檻”，既要“退得下”，還要“退得穩(wěn)”。上市公司退市后，主體依然存在，責(zé)任還要承擔(dān)，投資者利益保護(hù)不應(yīng)因退市而改變，要堅(jiān)決杜絕“金蟬脫殼”一退了之。

新“國九條”提出，健全退市過程中的投資者賠償救濟(jì)機(jī)制，對(duì)重大違法退市負(fù)有責(zé)任的控股股東、實(shí)際控制人、董事、高管等要依法賠償投資者損失。中國社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所商法研究室主任陳潔認(rèn)為，在加大退市力度的同時(shí)，中小股東切身利益如何保障，是當(dāng)前急需解決的問題。

近年來，投資者行權(quán)路徑不斷探索深化，如先行賠付、代表人訴訟等。我國新證券法確立了證券糾紛代表人訴訟制度。代表人訴訟的最大制度功效在于“一人勝訴，眾人獲賠”，為投資者搭“代表人訴訟便車”打開了方便之門。2021年11月，康美藥業(yè)特別代表人訴訟一審判決，52037名投資者共獲賠約24.59億元，相關(guān)責(zé)任人承擔(dān)巨額連帶責(zé)任?？得浪帢I(yè)案作為我國首例以投資者“默示加入、明示退出”為特色的中國式集體訴訟案，具有里程碑意義。最高人民法院審判委員會(huì)副部級(jí)專職委員劉貴祥表示，最高法和證監(jiān)會(huì)將共同推動(dòng)代表人訴訟制度的常態(tài)化開展。

先行賠付是我國資本市場(chǎng)強(qiáng)化投資者權(quán)益保護(hù)的一個(gè)特色機(jī)制。針對(duì)中小投資者獲賠難，該制度規(guī)定，因欺詐發(fā)行、虛假陳述或者其他重大違法行為造成投資者損失的，由相關(guān)機(jī)構(gòu)主動(dòng)擔(dān)責(zé)，先行賠付投資者損失，再向其他責(zé)任主體進(jìn)行追償。

近年來，我國資本市場(chǎng)的生態(tài)有了顯著好轉(zhuǎn)，但資本市場(chǎng)的投資者保護(hù)工作仍任重道遠(yuǎn)。我國尚未建立證券罰沒款暫緩入國庫制度或申請(qǐng)退庫制度，或針對(duì)證券罰沒款項(xiàng)設(shè)立用于投資者損害賠償?shù)膶ｍ?xiàng)基金。在采訪中，專家建議建立投資者保護(hù)專項(xiàng)賠償基金，要對(duì)投資者賠償問題進(jìn)行持續(xù)研究，推動(dòng)投資者損害賠償救濟(jì)機(jī)制不斷取得新的進(jìn)展。

華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院教授鄭彧認(rèn)為，我國資本市場(chǎng)投資者權(quán)益保護(hù)的優(yōu)勢(shì)在于監(jiān)管上的高度重視，尤其將“投資者保護(hù)是監(jiān)管的重中之重”上升到金融服務(wù)的“人民性”高度，這種監(jiān)管努力體現(xiàn)了黨和政府對(duì)于投資者權(quán)益保護(hù)的重視。“無論是先行賠付、責(zé)令回購，還是普通代表人訴訟、特別代表人訴訟、示范判決等投資者保護(hù)措施，都是在通過制度設(shè)計(jì)保障投資者利益不受損失，為投資者提供成本更低、維權(quán)更加便利的方式。”鄭彧說。